【随笔】理解加息：利率传导是如何淤堵的？
2018/3/24 19:23:25 王剑的角度
文：王剑
利率种类很多，不同的市场有不同的利率，包括货币市场、债券市场、信贷市场、存款市场以及民间高利贷市场等。有必要把这些相对分割的市场及其利率彻底理理清楚。这些所有利率，都跟银行业务高度相关。所以，理解利率，先从一个理想的、无摩擦的银行体系说起。
二级银行体系
1、单银行体系的“资产驱动负债”
现代大多数国家的货币制度都是二级银行体系，即中央银行—商业银行体系。我们用一个虚拟例子说明。
假设一个国家刚刚建立，先开设了央行。但央行不会直接向民众发行货币，而是再开一家商业银行，央行先向银行发放一笔再贷款(此处再贷款为广义的，包括传统再贷款、逆回购、MLF、SLF、PSL等各种形式)，形成对银行的债权。银行拿到“钱”，形成了它持有的基础货币，这基础货币存入银行开在央行的账户上。同时，银行还欠着央行一笔债务。
然后，银行开始向民众投放信贷，同时派生出存款，这存款就是民众持有的广义货币(M2)。这就是“资产驱动负债”。
由于央行设定了法定存款准备金率，也就是上表中的“基础货币/广义货币”的最低比例，比如15%，那么在基础货币总额不变的情况下，银行最多能通过放贷来派生的存款是有上限的。
这时，银行拥有两类资产(基础货币、贷款)、两类负债(对央行负债、存款)，各自通过不同利率计算其利息后，就得到了这银行的利差收入。这就是银行的生意。
2、多银行体系的“存款立行”
上述模型是全国只有惟一一家银行，过于理想。但现实中，银行有很多家。现在我们假设在一个已经运营成熟的多银行体系中，新开一家银行。那么这家银行能否“资产驱动负债”呢？理论上也可以，比如从它那张空白的资产负债表开始，新发了一笔信贷，并派生了一笔存款，银行放贷是不需要资金的，只是记个账。
但哪怕先不考虑法定存款准备金率要求，上述做法也很难成立，因为我国对银行实施贷款代付要求，这笔发放给客户的贷款，要直接支付给客户的用途方(比如贷款用于购买原材料的，那么银行就直接把钱打到原材料厂家的银行账户上)。而在多银行体系下，原材料厂家很可能开在别的银行，那么意味着这笔最初派生出来的存款，要瞬间汇款到其他银行的客户账户上。这当然也意味着，本银行也需要准备基础货币，用以汇给其他银行(银行资产负债表左右两边都有一笔金额要汇至其他银行)。
此时，在多银行体系中，银行放贷就需要动用资金了。所以，这家银行开业之初，在发放贷款之前，要先筹集到足够的基础货币，用于对外支付。方式包括拉存款，也可以通过同业负债、向央行借款等。由于我国不是所有银行都能直接向央行借款的，只有一级交易商可以，新设银行一般不会是一级交易商。因此，他们只能通过拉存款、吸收同业负债的方式，借入基础货币。这大致就是“存款立行”。
“存款立行”模式下，我们先假设一家新银行成立，然后先通过同业负债和存款，借入了基础货币。
然后，按法定存款准备金率的要求，基础货币要留下一部分，其余的可以被运用出去，比如投放贷款(除非借款人的供应商的账户刚好也开在本行，那么就不用把基础货币汇出去。由于这是一家新银行，我们假设这种概率比较小)，或用于同业资产、债券投资(这些我们暂统称为投资)等。
这时，该银行拥有三类资产(基础货币、投资、贷款)和两类负债(同业负债、存款)，各自有不同的利率，最后能算出来利差收入。我们将这些利率分别用以下字母标识(存放央行的基础货币利率很低，暂忽略)：
此外还有一个利率没体现在上表中，就是央行直接向一级交易商投放基础货币的再贷款业务的利率，我们标以r1。这是全市场几乎所有基础货币的最初来源(至少现阶段是)。本银行不是一级交易商，只能从银行间市场借钱。
3、利率的传导
然后，一条清晰的利率传导链条就出来了：
r1—r1’—r2—R
当然，这也是理想的、无摩擦的模型。我们先来理解这一理想状态。
(1)首先，央行向一级交易商投放基础货币，或者说一级交易商向央行借入基础货币，利率为r1。这是全市场所有新投放的基础货币的最初成本。可以理解为，这是基础货币的“新发市场”、“一级市场”。
(2)然后，一级交易商以r1’的利率，把这些基础货币投放到银行间市场上，其他没资格从央行拿钱的银行(我们先称之为B银行)，只能从他们手里拿钱。很显然，r1’高于r1，一级交易商赚个差价。这差价来自于B银行与一级交易商的信用利差(B银行信用水平低于一级交易商)，应该基本稳定。于是，r1越高，r1’就越高，但两者利差稳定。
(3)接着，B银行同时还会吸收存款，这同样也能吸收基础货币，存款利率r2。r2与r1’之间有一个均衡关系，因为两种方式都能吸收基础货币，不同之处在于，存款吸收来的基础货币，要交法定存款准备金，有15%不能动用(你只能用其中的85%，但你的存款利息是按100%全额支付的)。因此，通过存款吸收基础货币的实际利率，比r2高，是r2/(1-15%)，约1.176 r2。那么，在不考虑其他业务费用、流动性监管指标的情况下，如果1.176 r2= r1’，那么市场达到均衡，银行从存款、同业借基础货币是等效的。如果不相等，那么就存在套利机会，直至两者相等。因此，银行存款利率r2会见顶于r1’/1.176的水平，不会高到天上去。如果r2高过r1’/1.176，那么银行就不去拉存款了，还不如吸收同业负债，那么r2就回落。
(4)r1’、r2都确定后，银行的全部资金成本就确定了(由于存款占比高，所以r2对资金成本更重要)。然后在此基础上，加上风险溢价、其他成本和竞争因素后，就可以确定贷款的利率R。然后，除了信贷之外，还有些剩余的资金去做投资(同业或债券)。
(5)贷款利率确定为R后，还能进一步确定贷款投放量V，从而影响了社会投资，调节了经济活动。因为按照理论，这可能是一个供需均衡后的价与量。
这似乎是一条完美的利率传导链，央行只要制定r1，就能逐步影响后面的各种利率，而且各利率之间的关系比较精准。直至传导至实体部门，从而实现货币政策对实体经济的调节。
当然，这条传导链还可以延续下去，资金投放给实体后，还会有民间借贷市场、股票市场等……
关节的淤堵
可惜，我们没有出生在上述这个完美世界，而是出生在一个磕磕碰碰的现实世界。各种来自市场管制、微观层面的摩擦，使上面这一利率传导链条几乎是靠不住的。
我们来逐一观察上述五个环节中，每一环节的摩擦(这每一环节的问题都可以写出厚厚一本书，本文是来不及了)。
(1)央行以r1的利率出借基础货币，好像摩擦不大。r1的高低由央行确定，这是货币政策很重要的中间指标。
(2)一级交易商拿到基础货币，有些是按要求要投放给特定客户(比如MLF的资金要投放给小微、三农等实体部门)，有些则在银行间市场上出借给其他银行或金融机构，利率为r1’。但这不是自由市场，而是供给受到严格控制的市场：央行不会无度向市场提供基础货币，而是控制总量，有时多给有时少给。给得少时，基础货币的二级市场(银行间市场)流动性会紧张，r1’会显著上升。所以，r1’与r1之间不是稳定的利差，而是波动。利差过大时，一级交易商可以从央行借钱，投放给市场赚差价，似乎也不甚合理。
(3)从银行间市场利率r1’到存款利率r2，就更加复杂了。首先，银行不是“一个人”，而是数百万人在管200多万亿元资产，而这些人的KPI各不相同。存款和金融市场业务由不同部门在管，最终由资产负债部统一指挥，但指挥毕竟不会那么高效，不会天天调整FTP。因此，当客户经理背上巨大的拉存款任务时，是不会太考虑r1’的，r2可能会比较高，两者的传导关系已被破坏。而有些存款基础好的银行，会留下很多对利率不敏感的存款(比如结算存款)，它们的r2就低。然后，还有个因素，就是我国存款利率虽然名义上已放开管制，但行业自律仍在，因此仍然有无形天花板管控，r2偏低。最后，这些因素全叠加后，r1’和r2之间已没太明显的传导关系，两者间留下一个不小的利差，这个利差被货币市场基金、理财产品等工具套取。利差扩大时，货币市场基金发行量明显上升。
(4)至于贷款利率R，已较为充分市场化，可是，信贷额度仍然受管控，于是也不是供需的自然出清形成均衡利率，当然也就不会有均衡的量V。额度有限的情况下，R一般会明显偏高。但有时也未必，当经济不好时，银行怕出风险，就把有限的信贷额度全集中到最优质的企业那去，这一小撮企业被银行们拼抢，R反而下降了(前两年的情况)。然后行内管理也有摩擦，虽然有FTP指挥基层贷款定价，但也不是随时都有效的，哪怕总行觉得信贷资源稀缺应该提高定价，但有些基层业务员，为了在当地抢业务，也会尽可能低利率地投放信贷(尤其是一些对利润考核不那么直接的大型银行)。因此，资金成本与R之间的传导关系，也没那么高效。传导无效时，央行只能直接调节贷款的基准利率(存款也一样)。
更为要命的，在我国，R的高低还不一定能调节融资量V。因为社会上存在着很多对利率不敏感的部门，也就是所谓的“预算软约束”部门，它们不管利率多少，能借多少借多少——根本没把还钱一事放心上。
在上面这一连串的摩擦之后，央行的r1与最后的R之间，或者与V之间，只能找到非常粗略的相关关系，甚至有时完全看不出关系。比如这次央行上调政策利率5BP，经过层层摩擦，我们已无法预测这一动作会如何影响后续的利率。所以，央行这种加息动作，更多的只是信号意义，也就意思一下，代表着咱们货币政策不紧不宽。
但是，央行仍然多次表示，希望让货币政策体系从原来的数量型转变为价格型，更加市场化，那么就得打通上述每个环节，减轻各环节的摩擦，从而使上述传导链条变得清晰有效，最终才能提高利率工具与最终目标的相关性。这一过程中，存贷款基准利率的意义也将慢慢弱化，也不宜经常动用。
不过看起来，这工作量还是相当大的……
王剑
金融民工 财经民科 业余驴友
古建筑及中华田园犬爱好者
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