【深度】金融机构在新LPR机制下的挑战与机遇
2019/9/6 12:11:40 王剑的角度

    

    

     点绛唇

     佚名

     常忆五月,与君依依解笑趣。

     山青水碧,人面何处去?

     人自多情,吟吟水边立。

     千万缕,溪水难寄,任是东流去。

     (题于浙江泰顺三条桥)

    

     国信证券经济研究所非银团队

     分析师:王剑 S0980518070002

     分析师:李锦儿 S0980518070003

     分析师:陈俊良 S0980519010001

     联系人:王鼎

     摘要

     ■主要逻辑与结论

     我国已于2015年形式上完成了利率市场化改革,目前改革进入深化阶段,正在推进“两轨并一轨”。8月17日,央行公告了新的贷款市场报价利率(LPR)形成机制,并进一步推动LPR在贷款定价中的应用,并轨工作开始稳步推进。并轨工作任重道远,也是一个循序渐进的过程,银行需要尽快掌握利率市场化环境下的各项业务经营与管理技术,管理好利率市场化时代的新型风险:利率风险、流动性风险、信用风险。利率改革也为证券业、保险业带来其他业务机遇。

     ■新LPR机制对利率传导的改善

     我国利率传导情况极不顺畅,主要的淤堵点在于货币市场利率向存款利率的传导。而监管部门对负债的结构性管制,是导致利率传导淤堵的一大原因。但是,短期内也不具备完全取消这种管制的条件,但面对经济下行压力,宏观政策又有尽快降低实体融资成本的需求。因此,在这一现实背景下,央行尝试寻找一条新的传导路径,即通过新LPR机制,将贷款利率直接与货币政策利率、货币市场利率进行一定程度的关联。央行将其表述为“修水渠”,有助于改善利率传导。

     ■利率市场化强化风险管理

     利率风险、流动性风险、信用风险作为银行业的传统三大风险,并不是利率市场化时代的新风险。但是,利率市场化时代,可能会加剧这些风险,或者让这些风险变得更加复杂。银行需要熟练掌握利率衍生品、资产证券化、资产管理业务等工具,有效应对上述风险。同时,面对新时期的脱媒等影响,银行需要找到差异化客户定位,避开恶性竞争。

     ■对各子行业的影响及投资建议(略)

     (1)新LPR机制下,银行需要掌握新的风险管理能力和业务定位。(2)利率衍生品、资产证券化等业务为券商带来增量业务机会。(3)保险企业目前正在推进资产负债管理,以便有效管理利率风险,而有望获得较多的投资品种。

     ■风险提示

     经济增速超预期下滑,或者改革进程中利率出现大幅波动。

     目录

     一、主要逻辑与结论

     二、新LPR机制对利率传导的改善

     2.1 理想的传导模型难以实现

     2.2 新LPR机制的首要任务

     三、利率市场化需要优化风险管理

     3.1 利率风险

     3.2 流动性风险

     3.3 信用风险乃至经营风险

     四、行业影响及投资建议

     五、风险提示

     报告正文

     一、主要逻辑与结论

     我国已于2015年形式上完成了利率市场化改革,存贷款利率的上下浮动区间全部打开,名义上已经能够实现市场化定价。但是,由于金融市场各项机制尚不成熟,现实中其实并未实现完全市场化,银行间市场的一套利率与存贷款市场的一套利率难以相互传导,各行其是,利率“双轨”局面形成,利率市场化改革进入深化阶段。2019年开始,央行将打通利率传导、实现利率“双轨并一轨”工作列为重点,该工作也成为了利率市场化改革进程中最后一公里,当然也是最艰难的一公里。

     并轨工作的重心是逐个打通利率传导的淤堵点,最终实现利率的充分市场化。8月17日,央行公告了新的贷款市场报价利率(LPR)形成机制,并进一步推动LPR在贷款定价中的应用,并轨工作开始稳步推进。8月20日,完成了新机制下的第一次报价,1年期、5年期LPR分别为4.25%、4.85%。

     除了LPR之外,还有很多其他淤堵点需要逐个击破,并轨工作任重道远,也需要一个循序渐进的过程。这就留给了银行一定的适应与学习的空间,银行需要尽快掌握利率市场化环境下的各项业务经营与管理技术,其中最为核心的,是如何管理好利率市场化时代的新型风险:利率风险、流动性风险、信用风险等。本报告先介绍了新LPR制度下的利率传导机制,然后结合银行实践分析其风险管理挑战,最后分析新LPR机制对金融各行业的影响。

     二、新LPR机制对利率传导的改善

     2.1 理想的传导模型难以实现

     我们在2019年4月的深度报告《详解利率市场化的进程与影响》(可点击打开链接)中曾经总结过最为理想化的利率传导模型,即大致四个步骤:央行确定货币政策利率(如MLF、SLF等工具的利率)、货币政策利率影响货币市场利率(如SHIBOR等)、货币市场市场影响存款利率、银行的全部负债成本影响贷款利率。

    

     在传导通畅的环境中,需要上述四步传导都很顺畅。当然,现实中不可能存在完全无摩擦的传导,即使是市场化程度最高的国家也做不到,只是顺畅程度问题。而在我国,传导情况极不顺畅,导致目前虽然货币市场利率已经足够低,但信贷利率却下降不多。同样,在2017年前后,货币市场利率上升,信贷利率也不会跟着大幅上升。因此,信贷利率体现出一种很强的刚性,与货币市场利率之间关联性不足,以致于央行的货币政策效果被抵消一大部分。

    

     我们研究后认为,主要的淤堵点在于货币市场利率向存款利率的传导。在理想的环境中,银行从货币市场、存款市场获取资金,理应是同质的,因此两种负债的实际成本(包括利率、业务费用、存款准备金成本等)理应接近,这才是实现这一步传导的关键。但在我国,由于国民储蓄习惯还是非常强,一般存款表现出了高度稳定性,因此,并不能假设同业负债、存款是完全同质的,监管部门和银行自身都偏好存款,甚至以监管规定的形式将这种偏好明确化,比如要求同业负债不得超过1/3,LCR等指标中也对两种负债做出了异质化要求。这种对负债的结构性管制,是导致利率传导淤堵的一大原因。这也是为什么目前虽然同业负债利率已较便宜,而银行依然需要以较高利率吸收存款,甚至出现了4%以上(实际成本还将更高,明显高于同业负债利率)的结构性存款、“智慧存”等产品。

     2.2 新LPR机制的首要任务

     但是,短期内也不具备完全取消上述结构性管制的条件,因为很多银行还不具备有效管理全行流动性风险的能力。但面对经济下行压力,宏观政策又有尽快降低实体融资成本的需求。因此,在这一现实背景下,央行尝试寻找一条新的传导路径,即通过新LPR机制,将贷款利率直接与货币政策利率、货币市场利率进行一定程度的关联。央行将其表述为“修水渠”,其实是最为理想的老水渠无法通畅的情况下,有必要另辟蹊径,修建一条新的水渠。

     这条新水渠为两个步骤,一是形成LPR,二是使用LPR。

     (1)形成LPR:根据新LPR机制,每月20日的9时,由18家报价行向全国银行间同业拆借中心提交报价,原则上应为其最优贷款客户的利率。报价以5BP为步长,报出的格式为货币政策利率(以MLF为主)加点(点可以是负数,即减点)。中心收到报价后,去掉最高最低价,剩余16家算术平均,得到新一期的LPR,对外公布。

     LPR= average(16家银行的“MLF利率+点”)

     (2)使用LPR:LPR报价形成后,银行在开展其他浮动利率贷款业务时,再以在LPR上加减倍数或加减点的方式在合同中约定利率。

     实际贷款定价=LPR*(1+上下浮倍数)

     或:

     实际贷款定价=LPR+点

     以上新LPR相当于新建了一条有别于理想传导模式的传导路径。

    

     但是,我们必须认识到,这二个步骤的传导,并不是精准的传导,更像是一种引导,因此我们在上图中用虚线区分。因为,不管是报出LPR阶段,还是使用LPR的阶段,其加减的点数均完全市场化,并不是行政化(当然在有必要时不排除窗口指导)。比如,假设MLF利率下调,它并不会完完全全精准传导至LPR,因为还要看这几家报价行对最优客户的市场供需情况,如果依然是信贷供不应求,那么有可能LPR下降不多。同样,假设LPR下调,那么银行在基于LPR签订合同时,实际定价也取决于市场供需情况,信贷供不应求时,银行也有能力继续提高加点,从而保持自己的实际利率大致不变。

     因此,这一条新水渠更多是一种引导,而不是精准传导。如果MLF利率下调,能够一定程度上降低银行负债成本进而带动贷款利率下降,并且还会改变大家心理预期,最优客户也会积极去找银行讨价还价,因此,最终还是或多或少能够带动LPR、实际贷款利率下调的。因此,这是一种更为直接的引导作用。

     事实上,在利率市场化环境中,不管是传导还是引导,均是不精准的,最终的定价其实主要由市场——即双方供需关系——来决定。比如议价能力强的银行,可能其实际利率将脱离LPR影响。这更加考验央行的调控能力和银行的业务能力。在新的定价机制下,我们更为关心的,是银行能否有效管理好相关的利率风险、流动性风险。

     三、利率市场化需要优化风险管理

     利率风险、流动性风险、信用风险作为银行业的传统三大风险,并不是利率市场化时代的新风险。但是,利率市场化时代,可能会加剧这些风险,或者让这些风险变得更加复杂。

     3.1 利率风险

     首先是利率风险。在过去的利率管制时期,或者虽然已放开管制但利率波动依然不大的过渡时期,银行所面临的利率风险其实相对可控。比如,最早的利率高度管制时代,存贷款利率受高度管制,银行赚取非常稳定的特许利差,那么银行其实没有任何所谓的利率风险可言,它们的惟一任务就是做大规模,以便赚取更多收入。

     随着我国改革推进,首先是贷款利率浮动区间加大,银行开始尝试对不同客群实施差异化定价,最终的定价受到市场同业竞争、客户风险水平等因素影响,同时还要受到货币政策影响,开始出现利率风险。但这时,由于存款利率依然基本稳定,因此利率风险管理似乎只是资产端一侧的管理,难度也不算大,银行的任务变成如何在既定的资本、负债规模和成本前提下,尽可能有效配置资产,实现风险可控下的收益最大化。况且此时,贷款利率虽有波动,但其实依然不算大。

     最后,随着未来利率市场化程度进一步提升,存贷款以及其他非存贷的资产、负债的利率波动还将加大。尤其是,当未来利率传导机制变得顺畅之后,如果存贷款利率都和银行间市场利率、政策利率产生更强关联,那么有可能导致存贷款利率波动都会加大。而且有可能存款、贷款的基准不一,银行将面临更大的利率风险(基差风险)。利率风险还可能来自其他方面,比如“客户期权风险”,即客户的行为产生不利银行利益方向的变化,比如利率上升时,客户将定期存款取出重存。因此,利率风险将会大幅高于现在,旧有的简单的缺口管理显得被动,可能不足堪用,银行需要新的利率风险管理工具。

     新LPR机制可能导致银行基差风险显著抬升。存贷款是银行最为核心的业务,贷款利率与LPR、MLF利率产生一定程度关联,而存款利率与MLF利率关联度弱,这导致两者的变动基准不一。于是,银行需要使用利率衍生品工具,有效管理贷款利率风险。新LPR机制推出后,已经有银行操作了基于的LPR利率衍生品。

     3.2 流动性风险

     任何市场都有“价”与“量”的相互影响,如果量依然存在管制,那么价也不可能完全市场化,这是简单的微观经济学原理。因此,与利率市场化改革相配套的,还包括各种数量管控的逐步放松。

     我们预计,未来各种数量管控可能进一步放松,比如同业负债占比的限制。这有助于银行在资产负债配置方面获得更大的摆布空间,能够灵活调整,但也同样面临波动的风险。比如,负债的不稳定性也会增加,如果其他银行通过提高价格的手段争抢负债,或者利率波动导致存款人主动调整自己的资产配置,均可能导致存款等一些负债品种流出流进,增加银行流动性管理难度。

     最大的流动性冲击主要是指负债快速流失。除非银行能找到替代的负债,否则一般得处置资产来应对。当然,肯定不能是贱卖资产,最为理想的处置手段是资产证券化。资产证券化是主动调节资产配置的手段之一。因此,未来几年,我们相信资产证券化将成为银行一大重点,未来ABS总量还将持续扩大。

     形成ABS之后,可以对外发售,也可以发售给自己的客户,甚至自己先开发资管产品发售给客户,再由资管产品投资于ABS。以此,银行可实现资产脱媒但客户不脱媒。这需要银行掌握真正的资产管理业务,尽快完成旧理财产品向真正资管产品的转型。

     3.3 信用风险乃至经营风险

     与标准化债券不同,贷款合同作为一种私人合约,大部分是一对一交易,并不公开,有时难以做到“货比三家”,因此,容易形成差异化定价和价格歧视。比如,A银行给一家优质的企业甲放款利率5%,企业乙同样优质,却可能在B银行获取6%的贷款。这一现象是信贷市场与公开的债券市场最大的差别,在某些众多银行追捧的大客户身上尚不明显,但在部分银行竞争尚不充分的地区,表现尤其显著。这种情况下,微观经济学的一般均衡并不完全成立,而银行掌握信息优势,有时会获取超额回报。

     新机制下的LPR更能反映大小银行的最优客户贷款利率,一定程度上能够起到公开信息的作用,让企业了解掌握更多议价信息。比如,一家企业可通过长期观察LPR变化,大致掌握自身资质与最优客户资质的差距,从而使自己去和银行议价时更加心中有数。因此,新机制可以一定程度上破坏银行的信息优势,瓦解其价格联盟,降低贷款利率。

     在利率市场化环境下,银行再去从事毫无差异化的业务,甚至是想通过信息不对称获取超额回报,变得异常困难,甚至是异常危险。也有银行转而拓展风险更高的客群,以便维持住利差,但这会提升信用风险。对中小银行而言,最为理想的做法,是找到差异化定位,避开恶性竞争,先于行业去进入一些竞争尚不激烈的领域,获得差异化优势。

     国际通行的模式,是大小银行分化,大银行从事相对标准的优质企业、个人的业务,但同时借助自己的渠道、科技和牌照优势,从事综合化经营,为大型客户提供全方位金融服务。而中小银行则从事高度非标准化的中小微企业等业务。

    

     四、行业影响及投资建议(略)

     银行业:正如前文所言,新LPR机制下,以及未来利率市场化改革持续深化的背景下,银行面临更大的利率风险、流动性风险、经营风险。改革深化仍在推进,银行需尽快掌握利率衍生品、资产证券化等风险管理工具,以便管理好有关风险。还需要尽快找到自己的差异化定位,避免恶性竞争,大型银行实现综合化,中小银行实现差异化。

     券商业:利率衍生品、资产证券化等业务为券商带来增量业务机会。国内部分大型券商(及其期货子公司)在衍生品交易、风险管理方面具备一定的先进经验,具备较好的优势,可能为利率市场化环境提供相关服务,推行以客户为导向、为交易为核心的FICC业务体系,丰富自身的盈利模式。同时,资产证券化业务也是券商的长期优势,在发行承销方面具备较高份额。此外,企业脱媒过程中,也会增加券商的传统证券承销与交易等业务。

     保险业:保险企业目前正在推进资产负债管理,以便有效管理利率风险,而利率风险也是影响寿险股估值的主要原因。资产证券化力度加大之后,保险的可投资品种增加,有可能找到期限较长、风险可控的投资资产,整体利率风险有望降低。此外,利率市场化过程中,存款的吸引力下降,保险产品作为居民资产配置品种之一,也可能进一步受到居民青睐。

     五、风险提示

     改革过程中出现其他波折,或者金融机构自身应对不力,导致金融机构出现风险。受国内外各种因素影响,经济超预期下行,导致金融机构经营出现损失。

     有关说明

     1.报告原标题:新LPR机制下的挑战与机遇

     2.报告发布日期:2019年9月2日

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