【观点】中资券商国际化发展的机遇与挑战（《中国金融》）
2022/3/9 王剑的角度
本篇文章发表于《中国金融》2021·23
作者：王剑 王可 戴丹苗
作者单位：国信证券股份有限公司
正文
近年来，随着人民币国际化程度不断加深，国家作出进一步扩大对外开放的重大战略部署，中概股大批回归，境内市场对境外投资者的吸引力日益增强，中资券商国际化迎来重大历史机遇期。然而，中资券商在集团化管控、专业人才培训、跨境资金流动、资本补充等方面仍有诸多问题急需破题。
01
中资券商国际化发展面临的历史机遇
人民币国际化程度不断加深。自2015年“8·11”汇改以来，人民币国际化程度不断加深。伴随着人民币加入SDR，中国人民银行和国家外汇管理局出台了一系列开放国内金融市场的举措，允许境外中央银行、主权财富类投资者进入中国市场，购买人民币计价的金融资产。对境外投资者而言，人民币已由单纯的贸易结算工具转变为具有投资增值属性的金融资产。
目前，证券投资已成为人民币跨境使用增长的重要力量。2020年，资本项目下人民币跨境收付金额合计21.61万亿元，同比增长58.7%。其中，证券投资人民币跨境收付金额合计16.50万亿元，同比增长73.6%，占比约76%。人民币国际化与跨境证券投资的发展为中资券商带来历史机遇。
国家推进高水平对外开放的重大战略。据商务部统计，截至2020年底，中国2.8万家境内投资者在全球189个国家(地区)设立对外直接投资企业4.5万家，全球80%以上国家(地区)都有中国的投资，年末境外企业资产总额7.9万亿美元。中国企业“走出去”产生了巨大的金融需求，中资券商作为中国企业的陪伴者，需要提供综合金融服务。近年来，党和国家不断推进对外开放理论和实践创新，推动我国对外开放事业取得了新的历史性成就，中资券商国际化业务迎来发展良机。
中概股回归热度升温。2018年以来，在国际复杂的政治经济局势影响下，中概股回归上市成为风潮。2020年6月，京东与网易正式在港交所挂牌二次上市，分别募集金额297亿港元与242亿港元，取得重大成功，2021年3月百度也完成了赴港上市计划。未来，中概股及优秀中资独角兽必将更加青睐港股与A股，中资券商在香港与A股市场深耕多年，将深度参与此历史进程。
境内市场对境外投资者的吸引力日益增强。随着我国资本市场日益成熟，境外投资者对中国市场的投资意愿愈发加强。据国家外汇管理局统计，境外机构对我国证券投资总额由2011年的4427亿美元增至2020年末的19545亿美元，复合年化增长率18%。同时，国际发行人也更加愿意尝试中国熊猫债市场进行融资。2019年，中国债券市场共有22家主体发行40期熊猫债券，发行规模共计598.40亿元。境外投融资主体在中国资本市场进行投资融资活动时，需要更了解中国法律、中国文化的证券公司提供服务，相对海外券商，中资券商在这些方面更具优势。
02
中资券商国际化现状
中资券商国际化架构
出于隔绝风险和遵循境外法律传统的原因，中资券商在海外通常分牌照、分业务设立多家子公司或SPV。为统一管理，中资券商会在这些子公司或SPV之上架设统一的境外金控平台。上述模式可以归纳为“一个平台，多级结构”。以中信证券为例，根据其年报披露，中信证券直接子公司中仅有一家境外公司，即中信证券国际有限公司(以下简称“中信证券国际”)。而中信证券的境外品牌中信里昂(参照年报定义为CLSA B.V.及其子公司)则为中信证券国际的直接或间接全资子公司。通过“一个平台，多级结构”的安排，中信证券在海外进行展业。以中金公司为例，根据其年报披露，中国国际金融(香港)有限公司(以下简称“中金香港”)为其唯一境外直接控股子公司，是其国际业务的平台。中金香港旗下包含中金香港证券、中金香港资管、中金香港期货、中金新加披、中金英国、中金美国证券等多家子公司，支持中金公司在全球开展业务。
中资券商国际业务布局
通过“一个平台，多级结构”的海外架构，中资券商在海外进行多维度的展业活动，为集团创造了丰厚的营收与利润。根据2020年报数据，中信证券国际资产对集团总资产占比约19%，贡献营收人民币约53.69亿元，净利润约8.18亿元。中金公司境外资产占比约30%，贡献营收50.18亿元，利润总额约26亿元。中资券商的国际化业务可以分为境外券商业务、跨境业务与境外其他金融业务三类。一是境外券商业务。中资券商大多于境外设立券商牌照子公司经营境外券商业务，如国泰君安国际、海通国际、中信里昂、中金香港证券等。这些公司在境外开展境外本地的经纪、企业融资、资产管理、贷款及融资和金融产品、做市及投资等业务。二是跨境业务。跨境业务顾名思义即境外投资者对境内投资的业务(北向业务)或境内投资者对境外投资的业务(南向业务)。广义的跨境业务包含了港股通、债券通等业务。除此之外，跨境业务还包含中资券商在境外设立交易台，直接从事境外自营投资或跨境收益互换。相比于港股通等渠道，跨境交易台的自营和收益互换具有定制化的特点，因此近年来发展很快。三是境外其他金融业务。由于海外金融业多为混业经营，因此中资券商也于境外布局了证券业务外的其他金融业务，开展混业经营。如海通证券收购了恒信租赁，华泰证券在美国收购了财富管理公司Assetmark等。2020年半年报，恒信租赁总资产、营收和净利润分别为1064亿元、19.53亿元和6.21亿元。
03
中资券商国际化面临的挑战
集团化管理的挑战
如前文所述，中资券商在海外采用“一个平台，多级结构”进行布局，导致境外子公司众多，层级复杂，集团化管控存在较大挑战。近年来，监管对中资券商的集团化管控也提出了更高要求。2020年3月，证监会将中金公司、招商证券、中信证券、华泰证券、中信建投、国泰君安6家证券公司纳入首批并表监管试点范围，要求从集团与并表口径全面管控风险。随着中资券商境外资产负债表占比越来越高，在行业全面推行并表监管是大势所趋，这将对整个行业的集团化管控水平提出更高要求。
资本补充能力缺乏的挑战
中资券商从并表口径来看，杠杆率整体处于全球同业较低水平。但其境外子公司往往杠杆较高，因此具有补充资本的需求。境外子公司补充资本有两种途径：一是境内母公司注资，二是境外向投资者募集。境内母公司注资牵扯到跨境资本流动，受到较为严格的监管，单次注资金额大致在10亿～20亿港元，相对与境外子公司上百亿港元的净资产作用有限。此外，由于港股金融企业估值较低，如海通国际与国泰君安国际市净率都在1倍以下，因此在境外向投资者募集股权以补充资本也面临较大挑战。
融资受限的挑战
根据国家发展改革委相关规定，中资企业及其子公司境外发行一年以上的债券需在国家发展改革委备案登记。境外子公司发长债一般需要母公司担保，中资券商跨境担保须取得证监会无异议函。由于长债发行流程较长，受监管审核较多，因此中资券商境外子公司多偏向短期融资。以某券商国际子公司为例，其2020年末负债总额约1181亿港元，其中长期借贷约124亿港元，负债期限偏短，因此面临着一定的流动性安全与再融资压力。
跨境资金流动受限的挑战
跨境收益互换业务由于具有定制化的特点，因此快速发展。其基本业务模式为境内发行挂钩境外资产的金融产品，境外交易台进行对冲。由于跨境资金流动受限，盈亏无法跨境实质结算，因此只能通过应收/应付款项等会计科目进行类似于“挂账”的会计结算。
该类挂账科目前无公开数据，但部分中资券商会披露与集团境外子公司的内部交易情况。根据某证券公司年报，该公司在2020年末资产类科目内部交易为人民币547.20亿元，涉及应收账款、其他应收款、衍生金融资产、交易性金融资产及其他债权投资科目，负债科目人民币63.75亿元，涉及代理买卖证券款、衍生金融负债、其他应付款及应付款项。由于跨境资金流动受限，当市场大幅波动时，可能会对跨境业务的流动性安全产生冲击，中资券商应完善相关风控措施。
04
对中资券商国际化的建议
强化集团化管控，全面拥抱并表监管。中资券商应将国际化布局与集团化管控结合起来，完善子公司治理，提升集团效能。一是应当适度减少境外子公司的家数，缩减境外子公司层级，削减因历史原因带来的无效子公司设置，提升管理效率；二是建立完善详实的子公司管理办法，对于子公司重大事项需应报尽报，同时母公司需建立合适有效的内部审批流程，对应授权事项明确授权；三是强化信息系统建设，打通境内外数据壁垒，依托信息系统逐步建立集团风险管理中心、集团稽核审计中心、集团资产负债中心等配套组织架构，全面拥抱并表监管。
加强境内外人才流动，建设专业可控的人力资源体系。国际化业务需要既懂业务又服从监管的人才，一味使用境外人才可能造成内部人控制等管理问题。应加强境内外人才流动，一方面提升境内人才对国际化业务的理解，打造国际化视野，提升专业能力；另一方面，使境外人才熟悉集团管理体制与决策流程，从而主动拥抱内外部监管，提升集团整体凝聚力。
完善境外融资体系，增强负债稳健性。中资券商境外子公司负债久期相对偏短，负债稳健性较弱。应着手建立集团境外融资体系，增强负债稳健性。一是应主动与国际评级机构沟通，获取母公司与关键境外子公司的国际评级，为境外融资进行信用背书；二是建立中票计划等常态化融资工具，优化境外债券发行流程，提升境外债券发行效率；三是建立统一的集团境外融资管理部门，制定集团整体境外融资计划，提前向发展改革委等有关监管部门登记备案，逐步优化境外负债结构与负债久期。
拥抱并表监管，防范跨境业务流动性风险。我国对跨境资本流动的审慎监管，是保证国内宏观金融稳定的重要举措。中资券商应主动拥抱监管，不断完善自身境外业务数据搜集与风险管控体系，强化并表监管能力，防范跨境业务可能带来的流动性风险。
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