【每日经济学家】陶冬：美国利率何去何从
2014/10/13 瞭望智库
智库导读
联储政策的最终取态仍与今后的数据(尤其是就业和工资数据)挂钩。笔者认为最可能出现的是，联储明年六月开始加息，每次开会加一次，2016年上半年进入观望期。
瑞信董事总经理、亚洲区首席经济学家︱陶冬
美国联储在其九月例会上，以最温和的语调作出了几乎无可改变的判决：加息来临，幅度未知。
联储在会后声明中表述了三个貌似矛盾的观点：1)超低利率环境仍会维持相当时间(considerable time)；2)经济预测下调，而且似乎暗示美国的潜在增长率也在降低；3)公开市场委员会成员平均预计明年底联储基金利率达到1.375%，明显超出市场的判断。
这三个观点其实并不矛盾，只是经济状况扑簌迷离，市场情绪需要引导。耶伦之所以在JacksonHole年会上未对加息时机表态，这次又以鸽派身段示人，是因为债市估值颇高，万一市场情绪陷入恐慌，害怕过去几年QE的努力前功尽弃。
联储几经讨论，最后都不敢将“considerable time”字眼从声明中摘除。“Considerable time”在联储字典中，意味着六个月左右，即美国货币当局向市场派出定心丸，明年三月之前不会加息，有足够的时间准备。
在某种程度上，耶伦及其同事被市场劫持了，市场情绪成为货币政策的一个考虑因素。美国国债利率在联储会议之前升了起来，但是见到会后声明反而松了一口气，现在已经辗转回落到八月初的水平，国债市场似乎仍然没有把加息太当一回事情。市场的懈怠，乃是耶伦的心病，但是却又用不得猛药。
同时，联储内部对经济的复苏进程也颇有争议。第二季度以来的增长强势，到底是增长提速的开始还是如同前几年那样只是一场空欢喜，实在琢磨不清，于是政策推出对最新数据的依赖程度很高，需要“摸着石头过河”。
不过有一点是清楚的，美国正在面临结构性转型，就业技能上的错位和金融去杠杆势必降低潜在增长率，即今后十年的增长潜力估计无法与危机前的水平相比，在可预见的将来或许美国经济在2-3%的区间扩张，而不是危机前的3.5-4.5%区间。货币当局此时调低增长预期，实际上在引导市场的预期，当然这也是根据上半年的增长表现，作适当的预测调整。
最有趣的是联储成员对利率预期相当激进。假定联储明年六月份开始加息，1.375%意味着明年下半年每次联储会议，均要上调利率一档(25基点)。如此的利率指引，好像与联储的鸽派身段、下调增长预测的架势很不协调。这个涉及联储对就业市场大格局的判断。美国就业市场复苏提速，是不争的事实。这个会不会导致失业率持续下降、工资上扬，经济学界和联储内部却充满了争论，其焦点在于绝望失业人众会不会重回就业市场。
美国失业率急降的一个重要原因是劳工参与率下降，即有一批在危机中寻工无望的人士，干脆退出了就业市场，导致失业率分母缩小。理论上这批人士会在经济复苏后和工资上涨时重新开始寻找工作，由此增加劳工的潜在供应(经济学家称之为slack)。
但是一批学者(包括笔者)则认为，本次危机将一大批战后婴儿潮中出生的人士冲出了就业市场，这些人无论从年龄还是工作技能上均存在结构性的缺陷，一旦出局很难重新找到工作。
如果这批人不加入就业大军，美国的低端工资上涨已经接近临界点了，事实上快餐店、主题公园双位数涨工资已经开始。工资是美国通货膨胀的第一大诱因，或许现在距离CPI上涨已经时日不多了。公开市场委员会成员中，越来越多人开始倾向于这个观点，起码对未来工资上涨持警惕立场，于是联储在利率正常化上的态度也变得更主动。
当然，就业市场是否能维持目前的强势，工资是否一定会上扬，目前大家只是在猜想，所以联储政策的最终取态仍与今后的数据(尤其是就业和工资数据)挂钩。笔者认为最可能出现的是，联储明年六月开始加息，每次开会加一次，2016年上半年进入观望期。
如果非农业就业数字一直维持在平均每月200K以上，加息启动期可能推前至2015年春季。从市场的角度看，联储的加息信号已经十分清晰，国债市场决定视而不见，直至市场突然意识到加息幅度可能超出预期，随即带来一场市场动荡。在债市，这种价格重新审视，可能只需要1-2个就业数据点或联储几句重话便可触发。由于美债是几乎所有风险资产的定价锚，债市动荡必然波及其他资产种类。
美国股市对联储政策的反应或许更有意思。分析员们对美国股市触顶回落的预言，一次又一次失败了，但是声称美股是泡沫的大有人在。的确美股指数屡创新高，前所未有，但是必须认识到美国目前的流动性之充沛也是前所未有的，资金成本之低廉更到荒谬的地步。
步出危机后美国人的避险意识有所缓和，由于他们在银行中的储蓄几乎不能带来收益，于是资金流向401k退休基金，流向共同基金，这些资金多数被投入股市，成就了一连串的S&P500新纪录。
美国十年期国债利率上升到3%还是4%，在笔者看来十分重要，一旦国债利率冲向4%，储蓄利率就变得可以接受了，会有股市资金流回银行储蓄，带动股市调整。所以联储2016年会不会继续加息，可能对美股牛市的格局有重大影响。重要的不是联储是不是进一步加息，而是市场明年如何预期联储是否进一步加息。
耶伦从骨子里，是一位鸽派人物。但是笔者认为联储利率何去何从，美国股市是涨是跌，取决于工资增长。联储动一动，全世界都会有震感。
(本文摘编自"陶冬个人博客"，以上摘编不代表新华社瞭望智库观点)
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