为什么又到了该谈谈国企改革的时候？
2016/7/1 瞭望智库
6月26日，预期已久的武钢和宝钢终于双双停牌宣布筹划战略重组，国企改革重新迎来值得期待的时期。
此外，4、5月份的国有企业工业增加值和私营企业工业增加值再次出现了大幅的背离，国有工业增加值连续负增长，而私营工业增加值的增速则继续回升。经济环境和政策环境的倒逼，国企改革必须加速推进了。
文︱瞭望智库特约宏观经济观察员徐彪、刘晨明
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遥想2013年十八届三中全会上国企改革被列为重要改革内容之一的时候，大家开始了对改革的憧憬。2014年先后公布的二十几个省份的国企改革指导意见以及央企的第一批试点名单，更是让市场为之振奋。但其后有关具体政策的出台似乎不如市场预期，去年年末出台一个顶层规划和今年年初出台十项试点方案后，市场表现仍比较谨慎。
不过，就在6月26日，预期已久的武钢和宝钢终于双双停牌宣布筹划战略重组，又到了该谈谈国企实质性改革的时候。
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为什么是从现在开始？
去年年中以来，伴随着市场的连续下跌，资本市场参与者狂热的情绪逐渐降温，很多人转而开始反思。
我们之所以认为从现在开始到了重新期待国企改革的时候，理由并非“两会期间国资委发布了十项试点，所以下半年要开始推进了”，或者“国企改革对于我们国家政治、经济领域是如何如何的重要”，大家都变得比股灾前更冷静、更谨慎。
事实上，过去一年，一个被大家广为接受的观点是，“改革是由问题倒逼而产生”，没有问题的倒逼，就没有改革的动力，这就好比金融监管体系改革的推进是去年股灾、今年互联网金融等风险暴露所倒逼而来的。
关于“倒逼”的问题，我们分两部分来考虑。
一是经济环境的倒逼。
虽然今年一季度某种程度上“加杠杆推经济”的做法被权威人士的讲话否定，但也并不意味之未来就可以放任经济失速下滑，相反，确保经济形势稳定仍然是政策的诉求。用权威人士的话来说，就是经济L型是一个长期的过程，言外之意两个信号，经济在一段时间内既不会V型反转，也不会失速下滑。
“不V型反转”很容易理解，潜在经济下行，只要不再放大水强加杠杆，后续风险就可以轻松避免。
“不失速下滑”倒是需要很多方面的努力和配合才可能实现。如果把企业部门拆开来看，国有企业和私营企业是对经济产生重要贡献的两个部门。但是近年来，两个部门景气程度的分化越来越明显，尤其是在今年一季度的经济刺激消退以后，4、5月份的国有企业工业增加值和私营企业工业增加值再次出现了大幅的背离，国有工业增加值连续负增长，而私营工业增加值的增速则继续回升。这也就是说：
一方面，国有企业高杠杆确实拖了经济的后腿。
另一方面，国有企业工业增加值的复苏依靠了一季度的放水，随着阀门拧紧，后面的日子已经开始不好过了，这意味着国有企业经营的“弹性”在下降，到了必须瘦身来提升效率的时候。
所以，如果国企不能很快通过去行政化的改革方式来提升企业运营效率，很难想象在杜绝“大放水”的情况下，经济能够只依靠民营企业走出健康的L型。这是我们说的第一个“倒逼”——经济环境倒逼国有企业改革必须开始推进了。
二是政策环境的倒逼。
我们将目前的情况和1990年代末期的情况作了详细的对比，1997年开始供给侧改革，1998年纺织行业去产能拉开帷幕并进入深水区。以“三年脱困”为攻坚目标的国企改革高潮同样于1998年开始。
国有企业集中在产能过剩的传统行业，90年代中后期，与非公有制经济迅速发展形成鲜明对照，1996年上半年亏损的国有企业达到43.3%，1998年第一季度出现了全国性的亏损。
去产能本身就是削减资产负债表的痛苦过程，如果不是决策层在产能去化的同时，坚决执行依靠“兼并重组、分流下岗”来使国有企业“瘦身提效”的方针，我们很难看到1999年在总需求尚未复苏之前就开始的企业盈利增速和盈利能力的迅速改善，相反经济可能会承受更大压力。
回到2016年，近期有两件事情需要格外关注：一是，河北省官方在《人民日报》刊文称，违规新建钢铁领导一律免职；二是，河北省制定出台宣钢整体退出方案，连同唐钢、承钢部分产能一并重组、减量搬迁。种种迹象表明供给侧改革正在进入深水区。
不单是供给侧改革，国企改革也有望重回1998年。2016年与1998年有很多相似之处，尤其是前面提到的国有企业与民营企业的分化。另外，单是资质相对不错的国有非金融上市公司，在一季度各项经济数据都有所复苏的情况下，亏损率还是从去年4季度的17%，上升到了25%。国有企业出现了类似98年的高杠杆、低效率，并且和民营企业的差距越拉越远，这使得在供给侧改革的过程中，政策的配合不得不像98年那样，去产能、去杠杆与国企改革齐头并进，这也是瘦身、减负与增效的齐头并进。
所以，作为供给侧改革的配套政策，如果去产能、去杠杆进入深水区后，国有企业不能通过改革来提效，那么这些产能过剩的国有企业将大概率要经历比90年代末期更长的寒冬。相反，如果去产能、去杠杆与国企改革能够相互配合齐头并进，即便总需求仍然低迷，国有企业也很快会看到类似1999年开始的盈利复苏。这是我们说的第二个“倒逼”——供给侧改革的政策倒逼国有企业改革必须配合同步推进。
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下半年国企改革会起什么变化？
最近一次关于国企改革的重要政策动向出现在今年两会附近，国资委宣布2016年国企改革将深入推进十项试点，并进行诚通集团、国新公司改组为国有资本运营公司的工作，但资本市场在当时的表现都只能用“浅尝辄止”来形容，并不给力。
问题出在哪里？按照道理来说，一旦国资委层面公布了涉及具体上市公司的改革试点名单，资本市场很容易形成上涨的板块效应。就好比2014年7月国资委宣布第一批国企改革试点名单以后，所涉及的相关个股在市场还没有进入疯狂牛市的时候，就出现了连续的上涨。
市场是聪明的，走出这样的结果自然有其中的道理。
第一，从市场的层面来说，2014年7月的央企第一批名单涉及六大集团，旗下上市公司20余家，形成了非常好的板块效应。反观今年三月公布的两个试点集团，相关的上市公司不超过5家，很难容纳足够多的资金参与进来。当然这只是部分原因，解释力还不够。
第二，从试点的内容来说，央企第一批名单包含了国有资本投资公司、混合所有制、董事会制度三个方面的试点，其中国有资本投资公司的试点涉及资产的注入或是重组，显然是资本市场更关注的东西，第一批名单中不同试点方向下，上市公司股价的分化就证明了这一点。而今年三月试点名单中的诚通集团和国新集团都属于国有资本运营公司的试点，这又不同于国有资本投资公司的试点。
用国资委副秘书长彭华岗的原话来说，“投资公司承担产业使命，要大力提升产业竞争力；运营公司主要进行国有资本调整和优化”。翻译过来的白话就是，投资公司是养亲儿子，目的是扶持、整合国有资产，做大做强；运营公司是养猪娃子，目的是把国有资本流动起来，保值增值。显而易见，对于二级市场来说，养亲儿子的故事要比养猪娃子的故事有吸引力得多。
第三，从预期的角度来说，政策的预期决定了市场的风险偏好。2014年是以国企改革为代表的一系列改革政策预期最强烈的阶段，年初上海出台国企改革文件，年中第一批名单落地，下半年20几个省份的国企改革指导意见相继落地，政策方面可谓是突飞猛进，催生了市场对于改革的乐观预期，于是风险偏好是一个不断提升的过程。
2016年上半年，大家看到的是过去一年有关改革的实质举措比较谨慎，等到的是一季度加杠杆推经济，于是风险偏好在这一政策环境中回落。尤其对于国企改革，2014年7月是充满期待，2016年3月是“将信将疑”，资本市场表现自然大相径庭。
2014年到2016年是从过度乐观转向谨慎预期，这种情况下，一旦有政策切实推进，将很大程度吸引市场的关注，并且使政策预期重新向乐观转变。
国企改革在经济环境和政策环境的双重倒逼下，开始有所推进，那么受益的就不单单是国企改革那么简单。整个“供给侧+创新”的主线会更加明确。
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