解局| 习近平为什么提“要保持股市健康发展”
2016/4/30 中国基金报
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【导读】中共中央政治局4月29日召开会议，中央强调：保持股市健康发展 加强市场监管。今天基金君约了一篇稿子来解读一下。希望大家喜欢。
作者：新浪微博@麻黑浮云
原载于此，微博@麻黑浮云，转载请注，作者保留一切法定权利。约稿邮 tlgltian@foxmail.com
2016年，A股市场已经走过三分之一的日历，近期以来，市场虽平稳，但的确比起以往，显得低迷，两市成交量是去年火热时期的15-25%左右。迈进股市的大门，细细去看，可以看到这段时间以来三个特点：
近期股市令人担忧的状态是什么？
1.创新停滞、融资停滞；
2.长期投资者缺乏入市关键信心；
3.市场调节机制不畅，有弱化趋向。
可以非常明确的说，由于市场调节机制不畅通，基础制度建设和工具停滞，投资者意识落后，市场有涣散掉的风险，人气和信心在流失，处置不当，可能会进一步损害市场的功能。最令人担忧的不是一城一池的涨跌，股指是浮动的，关键是股市是否能在良好秩序下完成它应有的功能。
我们都知道，08年金融危机过后，在经济和市场刺激下，2009年市场出现反弹，然而09年8月的3478点高点过后，市场逐渐步入人气流失的状态，用了超过5年半的时间，才在2014年3月攻破3478点。具有市场经验的人，特别是机构投资者，都会这段历史记忆犹新。
(67个月的低迷，损失的不只是时间，更是市场本身)
这段股市历程，机构投资者谈的最多的是市场低迷，基金发行和募集困难，达不到预期；散户谈的最多的，是赚不到钱，追高买低就是难以实现财富增长；而证券公司作为市场功能的枢轴，作为中介机构，更为从投资和融资双方利益长久利益出发，谈的更多的是，市场机制不健全，基础制度不完善，投资者不成熟，工具不够适应中国资本市场的真正实际，不具有引领性和引导性。
我个人认为，证券公司作为中介机构，一手拉着投资者，一手拉着需要融资的实体经济，可能更加迫切的希望有一个市场功能完善，该干啥能干的了，干的下去，干的有神采的资本市场。因此，证券公司比起一般投资者和融资者，看待市场可能更公允全面，由于证券公司必须完成对投资者和融资企业的服务才能增长，因此它们对增加资本中介活动量、服务投资者和实体经济的内在需求更迫切。
要促进资本市场功能完善，必须厘清资本市场的伦理，就是我们要资本市场这个东西做什么？
假设1：资本市场就是给大家赚钱的，因此不断一直涨的市场就是好市场，是么？不是。经济增长，企业成长，投资者从中获益是结果，脱离了实际的资本市场是疯牛，去年已经演绎的足够清楚，也正在成为全社会无论是专业的投资者还是业余散户的共识。牛市是经济发展的自然结果，而不应该是脱离经济基本面的疯牛。疯牛不长久，更会增加经济的总体风险和投资者的苦痛。
假设2：资本市场就是用来给企业融资的，因此只要能发新股融资，就是好市场？毋庸赘言，这也是错误的，股市是活体，不是不老泉，更何况，中国逐渐步入老龄化社会，投资需求不断增加。经济中的个体也需要一个定价合理，合理波动的动态平衡的投资市场。
那么，资本市场基本伦理是什么？
通俗的说，资本市场如果能够做到：有效率配置资源，反应经济和企业经营变化，能给风险定价，可联接投融资需求，工具多样，形成动态稳定局面，又具有价值发现功能，允许适度博弈的市场就是好市场。
在这一点上，作为机构投资者，我们认为这已经形成了共识，之所以再说一遍，是因为，这个目的到底是应该由谁来完成，才是关键：是由行政指令完成，还是在监管和基础制度、设施的保障监督下，主要由市场来完成？这一点上的共识也在形成，也是明确的。
先加强基础制度建设，市场功能才能逐步恢复
具体的看，一方面，注册制实质性延后，一方面市场缺乏对增量资金的吸引力，特别是养老金等长期稳定机构投资者的吸引力。这种状况，如果只靠等待，不去努力改变局面，上面的图已经给出了答案，就是需要很长的时间去换取局面的改变，难道真的要再等五年半67个月么？即使等待，等待来的东西是我们所希望的么？
现在，证券和公募、私募基金合计计算，直接和间接入市的投资者已经超过2亿，可以说，09年时候我们还有新的韭菜储备，可以在随后几年补充进来，而经过2015年，新开了几千万户左右证券户和接近上亿基金户，基本上中等收入阶层和具有一定投资知识能力的投资者，基本上都在锅里面了，预备队已经都变成现役啦。因此，可以明确的说，如果什么都不做，事情绝对不会自己发生，局面难以改变。
现在沪深300成分股估值较为合理，多层次资本市场初具规模，衍生品市场经历波动后，趋向稳定，新建的港股通、期权市场非常稳定、稳固。如果我们的估值还明显高于经济实际、自己的历史和国际横向比较的话，才是改革的障碍。经历了股票市场的巨大波动，形成了很多共识，于改革而言，这就是最大的条件和利好，是去利用这些共识推动一些事情的时候了。
在融资端，有近千家待发行的排队中的公司，形成了一个心理和实际的堰塞湖，这个湖如果不疏导，无法接入。要解决这个问题，必须经过创新和劳动。曾经跟随交易所和协会研究此类课题，把一些思考分享出来，这些研究因为牛市的火热被打断，现在市场冷静下来，正是时候。
关于IPO既融资端 - 创建渠道打通融资投资
我们都知道市场上的投资者，无论机构还是散户都非常喜欢买新股和次新股，它们这些公司代表最新的生产力和投资机会，价值挖掘和价值发现的可能最大。新股中签率很低，大家不是不愿意要，是想要中不了签。
问题是，我们的市场散户居多，他们虽然有投资的激情，但往往缺乏合理定价的能力，把一个个新股炒的很高，价格严重偏离基本面，透支未来，新股炒作后，形成的高价股票，往往会使市场承压，成为一个个大石头悬在市场头上。这时，需要监管创造新的制度和基础设施，把散户投资者有序组织起来，让他们通过新设的专项的公募基金、私募基金和ETF基金，有序投资，有序定价。可以考虑打包发行，精确的对接投资需求和融资需求，由机构定价，投资者认购，通过套利机制、价格平抑机制、做市机制和合理的做空机制来形成合理的价格。这个IPO的堰塞湖，绝对不会自己消失，要解决它必须停止幻想，经过专业细致的制度安排和逐渐实施。
关于如何增加市场效率 - 准确定价，定价就是效率，定价就是奖励和惩罚，就是市场。
经过2015年的巨幅波动，相信大部分投资者都形成了共识，既疯牛不是好市场。我们经历了股指期货巨幅升水的投机气氛，也经历了最近黑色金属系的商品期货波动，我们发现，工具不是元凶，使用工具不当才是问题所在，即使树立了红绿灯和斑马线，但如果行人和车辆都没有去遵守他们的意识，没有违反交规的代价的话，这些基础设施怎么会有用呢？我们应该去怪红绿灯嘛？难道把红绿灯做的更大更亮一些，大家就会遵守交通规则了吗？
这时候，是去认真的研究讨论吴晓玲院长主持的，由清华大学国家金融研究院主笔的，针对本轮股市异常波动的十八万字研究报告了：《完善制度设计，提升市场信心——建设长期健康稳定发展的资本市场》。报告中对股市疯牛成因进行了极为专业和耐心的剖析；对各类工具包括股指期货等工具是否是股灾成因，给予了极为专业和耐心的剖析；对股市应该怎么搞，给予了极为专业和耐心的建议。应是金融业和全社会的财富。
我们如果进一步考察一个新的市场，股票期权市场，既交易所ETF期权市场，我们会发现，由于监管、交易所和证券公司对股票期权的投资者的严格的适当性管理和投资者培育，股灾期间，股票期权这个2015年2月9日上线的新生事物，虽然杠杆比股指期货还大，涨跌幅非线性且更大，风险复杂度更高，但却没有出现爆炒，没有出现灾难性的后果。为什么？可见，工具不是问题，问题是谁在使用工具，这些人受到了怎样的投资者培育和监管。期权这个一般意义上风险更大的工具，如果我们能办好，为何不能借鉴？如果不借鉴，是谁的损失？
说到底，对双向交易机制，做空机制，是否需要正确审视，做空机制对稳定市场，帮助稳定风险定价的功能摆在那里，是否应该借鉴？做空机制就好像医院，如果对投资者进行充分的培育和监管，可以起到很好的帮助市场配置功能，惩罚坏的，奖励好的，树立良性的资本市场伦理，切切重要，再不要任由一些人对这些现代的先进工具和制度泼脏水了。并不是每个做空的人都是针对五星红旗的，相反，在严格的监管条件下，这些做空资金，能起到了资本市场警察、民兵和啄木鸟的除虫功效。反对违规恶意做空，应支持合规的、自检性的价值发现性质的做空机制的完善。让买，也让卖，促进双向交易机制的壮大和成熟，形成风险定价系统。一个球踢没踢好，一个球踢的不错，说明不是球的问题，可能也不是脚的问题，是意识问题 - 需要正确看待做空工具。
股灾期间，很多证券公司由于都是给客户提供的融资杠杆，融资杠杆是融券杠杆资金规模的几十倍，因此股票市场一跌，证券公司就向监管伸手了“大哥，快救我!”，边关告急，伸手要钱。如果我们在制度设计上规定，融资业务和融券业务须协调发展，不能像寄居蟹那样，一个足大，一个小，天生瘸，遇到股票市场不期而至的大幅波动，至少，我们不必担心市场中介结构会出问题，也就从体制机制上减少了股票市场风险向银行系统蔓延的可能。减少了金融系统的风险，增加了抗风险能力，还省了钱。
关于加快场外市场建设
诚然，投资者的成熟需要时间，美国1950年左右的市场结构和我们现在类似，当时美国市场上85%左右的市值持有者是自然人，就是散户。而这个比例，随着机构投资者的壮大，专业化增加，一路下跌，到2010-2014年左右才稳定在34-36%左右。这是我们和美国等成熟市场规律相似的历程。
可以得出一个结论，市场的成熟，就像酒香，需要酝酿，无法一天完成。需要很多天，2015是其中一天。
但是我们和美国的情况不同的地方是：美国的机构投资者是慢慢的、自下而上，自发出现，自发发展的，监管一直跟在后面跑，追业务。而中国的机构投资者从1998年起，自上而下在监管的支持和注目下，发展起来的，现代投资理论和经验现成，由一批既受过良好财经教育又熟悉中国市场特点的机构投资者在十几年间就发展起来了，我们的机构投资者规模虽然目前尚需要前进，但资产管理规模的绝对值却已经是世界主要投资群体，增速更是靓丽。
有了这个基础条件，如果加快建设场外市场，也就是由机构主导的市场，将散户散乱的需求和不理性的定价经由机构投资者捏合，形成一个稳定、高效、高速增长的机构投资者市场，不仅能促进“多层次资本市场”的加快建设，恢复市场功能，而且还将会对A股场内市场的定价和秩序起到引导和牵制作用，起到示范作用。可稳定市场，加速资本市场及其投资者的成熟。
现在我们股票市场的硬件设施的水准应该是世界第一的，我们去年日均2万亿的交易量，加上后续的结算工作，金融衍生品交割工作，放到世界任何一个市场，他们都会down机，我们没有，中国股市的硬件足够牛，有足够强大的系统冗余能力，但我们的软件部分，既投资者的意识，还是一个新兴市场业态，高投机，短线，羊群效应明显。去年股灾后，监管提出要建立股民大学，完善投资者素质，现在似乎又没人提了，危机时第一反应尤为珍贵，A股的主要问题是投资者不够理性，还是那个比喻，把红绿灯做的再好，还是需要懂得遵守交规的人和车辆才行啊!为何不建股民大学？让股民也有个学习进阶的过程，你的知识是什么样的，对市场和监管的了解是什么样的，你就可以投什么东西。什么都不学？那好你能投的东西很有限，或者把钱交给基金帮你管理吧，股市不能让你们这些不懂交规的人进来乱搞，北京话叫乱bazhi。原载于此，新浪微博 @麻黑浮云，转载请注。建股民大学，远程和实体结合，协会做了大量课件，现成的，用的钱会比救市少多了。师资也是现成的，哪个证券公司贡献大，和分类评级打分结合嘛，这么引导还会错吗？股民学了会帮你传播正确的投资理念，对新手说“听我的，你那么搞不行，我搞过，不行，赔钱!”。股民有时不听专家的，但身边人，他们是听的，因为他们互相接触多，互相能懂，互相有信誉。
以上，根据目前股票市场的隐忧、问题和内在机遇，针对资本市场的基本伦理，针对如何破解IPO堰塞湖，如何正确看待去年发生的事情，应看到什么亮点和经验，应该如何加强基础制度、工具和设施的建设，提出了一些想法和建议。
四月中旬我和朋友飞兰州，去敦煌，反走丝绸之路东段，感玉门关最末春风，路过明朝闭关锁国的重要隘口，最后走在清理重平出来的大明宫旧地，畅游西安繁盛的大唐芙蓉园，再次领略博物馆里面繁盛的大唐强盛文化，借用陕西省博物馆精彩而敬业的讲解员对着一幅再现大唐开放胸襟的壁画时说的话结尾：
“唐朝领先于当时世界，不仅仅是军事力量强大，也不仅仅是经济贸易发达”，她对着壁画说，“最重要的，如果你们看看这些历史遗迹和物品所折射出来的价值观念，把自己想想成一个外族人，他们来到大唐，首先受到冲击浸染的是唐朝价值观念的开放和先进，他们应该会立刻爱上唐朝”。反走丝绸之路东段，来到古都西安，真有一种见证强盛的感觉，如是我闻。
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