博道投资莫泰山：绝对收益的探索和挑战
2016/8/26 中国基金报
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【导读】在8月25日由中国基金报主办的2016中国私募基金高峰论坛暨英华榜颁奖典礼上，上海博道投资管理有限公司董事长、高级合伙人莫泰山发表了“绝对收益的探索和挑战”的主题演讲。基金君整理如下，以飨读者。
莫泰山：
大家下午好。今天我的演讲题目叫“绝对收益的探索和挑战”。说实在的，让我来讲这个题目，我觉得本身就是一个挑战，这个题目应该说需要很多年的实践和很多年的体会、很多年的感悟才能来讲，但是今天试图多收集一些数据，和大家简单做一些分享。
在谈绝对收益之前，先看业绩纪录更长一点的公募基金。公募基金大家一般都不归为绝对收益，而是归为相对收益。我们看一下历年的业绩情况(见PPT)，应该说是不错的。我们做过统计，2003年到今年二季度，简单的平均年回报是22.7%，这个数字还是非常好的。大家应该还知道另一组数据，比如说巴菲特从创立公司到现在的年化回报，前几年23%左右，这两年下来一点，在19%左右，所以22.7%这个数字还是非常不错的。但是统计口径不一样。前一段时间基金业协会的洪磊会长说过是17.71%，平均下来每年超越指数9.91%，还是非常不错的一个业绩，这是我们做相对收益的公募基金的情况。
当然了，我们刚才只是看了收益，如果看波动性的话，就会发现，整个股票型基金和混合型基金波动性不小。和业绩基准指数比较，从年化波动率的情况看，沪深300是30%，股票型基金是24.6%，混合型是20.7%，波动率和沪深300的相关性在75%左右，波动是比较大的。
所以，我们会发现，无论对于股票或者股票型公募基金，巴菲特推崇的买入并持有的策略其实在中国面临比较大的挑战。我们看上证50指数，其成份股中蓝筹股的占比相对高，可以作为蓝筹股指数的代表，我们发现这个指数波动也比较大。首先看收益率，过去一年是负的22%，两年年化是24%，再看长一点，五年年化收益率是5%，十年的年化是11%。从最大回撤看，波动性更明显，比如说五年的最大回撤45%，十年为72%。就是说，作为一个蓝筹股的代表，应该是稳健的、波动不大的，很难想象拿一个蓝筹股会面临70%的回撤。在这种情况下，买入并持有会面临非常大的挑战，会面临很大的波动，这会相当挑战投资者的神经。
我们刚才谈论的是A股市场存在波动较大的特征。现在我们试图来分析一下，是什么原因来造成A股市场波动大的特点。大家都知道有一个基本的分析框架，股票价格等于每股盈利乘以PE，这是一个恒等式，通过这个可以解构出驱动市场价格波动的不同原因，EPS与上市公司业绩、行业成长性等基本面因素有关，总之可以归为股票研究里面大量的基本面研究的范畴，去探索上市公司的企业盈利是增长还是下降，这是我们可以大量去做的事，也是相对可以把握的。
另外，PE也是驱动股票价格的原因，PE作为估值倍数的扩张和收缩同时也会影响我们的股票价格。什么东西会在基本面不变的情况下影响估值倍数的扩张和收缩呢？这里面因素就多了，比如流动性的宽裕和收缩，货币政策，整个市场的风险偏好等等。比如说14年启动的牛市，上市公司的基本面并没有太多的变化，但是在流动性宽裕，同时大家预期有改革牛的时候，估值会有大幅度扩张。但这是相对不容易把握的。
我们通过下图做了一个解构：
我们发现，指数经历过两轮的牛熊，有较大幅度的起伏。这个起起伏伏的背后，主要的驱动因素是什么呢？我们认为是估值倍数的扩张和收缩。绿色的那条线是上市公司的企业盈利，总体来说这条线还是比较平稳的，虽然有一些不太好的年份，但上市公司盈利作为一个整体还是比较平稳、持续向上的。影响大的更多是估值倍数的扩张和收缩，可能是流动性的原因，可能是货币政策的原因，可能是风险偏好的原因，也有可能是博弈心态不断转变的原因等等。在估值倍数的变化为市场主要驱动力的市场里，市场的波动就会比较大，也不太好把握。
因此我们也会发现，做相对收益的群体面临着巨大波动的市场，产品的业绩表现波动性也比较大，如果不是一个长期的投资人的话，往往很难收获到我们刚才第一张表里面列出来的相对收益的长期业绩。
这其实也是有过统计的。我们记得史月萍总在另外一个论坛也讲过，我们以公募基金为代表的业绩好像不错，但是投资人并没有分享到这么多业绩，真正能分享到年化22%的公募基金的投资人我想是非常少的。其实也有统计数据为证，比如说史总曾经说过一组数据，去年基金日均规模5万亿，净值增长20%，持有人应该增长1万亿，但是事实上这个数据没有1万亿，只有5000亿。另外一个统计数据是早年好买做过研究，2001年到2010年，从2001年有开放式基金以来到2010年，整个投资人投入公募基金的成本和获得的收益算下来，总体收益率只有3%。
当然我没有严格考证这个统计方法有没有特别大的出入，但是反映出一个事实，投资人通过投资公募基金所获得的收益和公募基金自己本身基金产品所能带来的净值收益是有很大差距的。这个很大差距的背后就是投资人不是长期投资，期间不断的申购赎回，可能高点申购、低点赎回，因此错失机会。这种现象的发生，一方面说明投资人教育需要进一步深入，另一方面跟产品本身的波动比较大有关系。假设一个投资蓝筹股的基金，假设曾经发生70%的最大回撤，这种情况下，当再次发生下跌的时候，投资人是有理由恐惧的，万一又跌70%怎么办，所以他会选择赎回。所以在波动巨大的市场里，相对收益的产品是把克服贪婪和恐惧的这个任务交给了投资者，所以压力还是在投资者身上。
基于以上情况，市场自然会想到试图来做一个绝对收益的产品，把它的波动控制住，牛市的时候也挣钱，熊市的时候少亏，最好也能挣钱。
在中国市场里怎么做这个事？大家马上能想到的实现方法就是择时。因为波动很大，所以高抛低吸，低点买入、高点的时候杀出来，这是最好的。但是从国外文献和国外市场的研究结果表明，择时是不可能完成的任务。很多文献认为90%的择时都不太成功，当然这是基于国外市场。基于我们国内市场和很多业界同仁的实践来讲，很多择时在A股市场和私募同行里还是发挥了非常重要的作用。
我们最后来看整个私募股票基金的业绩，他和股票型的公募基金去比，波动性会小很多，我想这就是基于绝对收益的目标出发，最后达到了这个结果。
当然，控制波动的同时也是有代价的。从一个比较长的周期来看，私募股票型基金的业绩是跑不过公募的，我们应该也不避讳这个问题。比如看一个五年数据的话，年化的收益率私募是5.19%，公募是10%，但是对波动率和最大回撤的控制，比公募是大大提高的，因此夏普比也比公募基金要高。
夏普比提高有意义吗？答案是有意义。我们通过绝对收益的实践，引导市场和投资人不要只看收益，而是要根据自己资金期限和属性来决定投资的产品。夏普比提高有什么意义呢？我们列出四类：巴菲特是一个很牛的代表，是买入持有策略的典型代表。我们还列出来国外对冲基金做的非常神奇的大奖章基金，还有适度有一定资产配置的策略。在我们的统计期间，巴菲特的年化回报是27%，夏普比是0.76，意味着买入一年后的亏损的概率是22%。大奖章基金夏普比是3，买入后一年后亏损的概率是零，这非常有意义。对于大量没有克服贪婪和恐惧能力的投资人来讲，给他提供一个比较高夏普比的产品还是非常有意义的。
总的来说，相对收益策略较少择时，如果长期持有，可能有相对合理的收益，但是在中国市场也不可避免面临波动比较大的风险，考验的是能不能克服自己的贪婪和恐惧，或者克服人性里面最固有的东西。对于绝对收益来讲，它的探索肯定是对相对收益的一个非常有效的替代和补充。为了追求绝对收益，往往会追求对回撤的控制，但是也会一定程度上牺牲长期的收益。所以总的来说，两者不可偏颇，需要根据资金投资期限和风险承受能力，确定比较合理的收益区间，在此基础上追求较好风险收益比的平稳收益，这才是绝对收益探索的主要意义，尽管在此过程中我们将面临巨大的挑战。
基金报今天做的私募基金评选，其实也是在表彰在绝对收益领域里面进行艰苦探索，而且有成功经验的业界同仁。有了业界同仁的积极努力，才能给我们整个资产管理市场带来更丰富的生态、更多样化的策略，也给我们投资人更多的选择，所以从这个角度来说是非常有意义的。
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