两大女基金经理判断：经济最差的时候可能还没到，A股要防守到年底
2016/11/2 中国基金报
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中国基金报 储泽
农银汇理的两位明星基金经理：投资总监付娟和固定收益部总经理史向明，在权益与固收领域里分别具有很高的水准，两人都是英华奖获奖基金经理。今日，两人坐在一起和媒体一起讨论农银4季度市场分析与策略。基金君全程听下来，觉得只有4个字可以形容：全是干货。
话不多说，直接上干货。
史向明负责宏观部分：经济最差的时候可能还没有到来
1、未来可能进入资产负债表衰退周期
我们认为，其实中国在2014年的时候脱离了以往的周期，开启了一个新的周期，这是资产负债表衰退的一个周期。海外经济发展到一定程度之后以及杠杆累积到一定程度之后，都会陷入这个资产负债表衰退中。具体表现是经济体的实际杠杆率比较高，经济下滑的趋势比较强，没有新的需求能够拉动。这是我们国家已经意识到的问题，所以我们要转型。但是这个转型要落到具体行动中，这将是一个很困难的过程或者说很长的过程。
在这种情况下利率下行可能是一个大趋势。当然在这中间可能会有波动，例如国家会进行一定的干预，对其造成经济上的波动，此时的货币政策整体看是宽松的，但是它宽松的节奏到底是什么样？这一点会影响市场流动性的波动。
2、债券牛市依然没有完结
我们对于债券市场整体的看法是，虽然债券市场从14年开始至今已经迎来了长达3年的牛市，但是从现在来看，这个牛市依然没有完结。
以往的债券市场是三年一个牛市，与经济波动的周期是一样的。例如03年到07年就经历了一段经济波动的高峰，但是08年加杠杆之后，我们发现，其实周期性的波动特征没有了。央行紧缩，经济就掉下去了，央行释放流动性，通胀就起来一点。我们感觉这是国家加杠杆的周期步入到去杠杆的周期。
3、对明年的房地产不太乐观
我们想分析未来的经济走势到底是什么样的。
其实分析经济未来的走势还是要从需求端入手。其实海外经济现在是这样的情况就是找不到一个新的能够拉动经济增长需求的点。我们也试图从需求端去分析，过去几年我们的国家经济到底发生了什么样的变化，在未来的日子里，这些因素的变动趋势是什么样的。
需求端拆分一下就是三大块：进出口、消费、投资
投资的下滑非常厉害。
投资也分三大块，制造业、房地产、基建部门。制造业的很多增速数据已经回到了2000年以前，但是从08年开始，国家基建投资一直在发力，但是经济下行压力始终是在的。未来私人部门的投资，例如房地产投资、制造业投资能不能上来呢？私人部门的投资最大的问题是不赚钱。目前实体经济的产能比较过剩，实体经济回报率比较低下，企业有了钱并不去投资。我们认为，08年加杠杆之后，经济杠杆率是比较高的，实体经济的杠杆率是200%多。对于实体企业来说，如果产品价格持续下跌，对于企业来说首先想的是降杠杆。因此当实体部门的债务率比较高的时候，实际上是约束实体部门信用扩张的。
我们对房地产不太乐观。我们认为明年的房地产可能是明年经济下行的一个重要变量，这也是未来影响中国经济走势的一个关键点。中国劳动力人口已经在2011年达到拐点，而且库存量也比较大，虽然一二线城市不太一样，但是三四线的库存压力还是非常大的。
4、居民杠杆率其实不低了
我们现在居民杠杆在40%，但是别的国家可以达到70-80%，其实我们做了一个研究，我们比较了一下和中国人均gdp差不多的国家，我们认为40%的杠杆率不低的。所以并不是我们想象的那样居民还可以加杠杆。这也是我们对房地产不太乐观的原因。
5、未来是一个去杠杆防通缩的过程
我们认为，未来是一个去杠杆的过程，在这个过程中，经济向下的动能比较大，通缩的压力也大于通缩的压力。
所以，未来有这样几条路，一条路是国家再搞一把刺激，例如之前刺激房地产的政策，但是泡沫越大，未来付出的代价也越大。第二条路，也是政府希望能够走通的，就是想通过合理的方式，在不影响经济的情况下把杠杆降下来。第三条路是像朱镕基时代一样，一把把产能出清，彻底清理，然后在把经济搞上去，但是这并不是政府想看到的。基于此，我们认为，未来的转型期可能需要5到10年的时间。
货币政策方面，我们认为很难出现从紧的政策，只是在放松的节奏上可能不一定和市场预测的一样。但是现在应该不会再和2013年一样出现钱荒，不会让社会成本大幅上升。
6、经济最差的时候可能还没有到来
我们认为经济最差的时候可能还没有到来，所以我们会坚持长久期策略。信用风险事件，在经济下行过程中很有可能会爆发，因此信用风险是我们要防范的。
今年债券市场其实是比较难做的。一方面是预期收益率可能会比较高，但是要实现很难，另一方面是需要博弈，要和政府、央行博弈。大趋势虽然都能认清楚，但是政府措施会给市场带来波动，因此要把握好节奏，这对我们提出了比较高的要求的。这也是我们看多债券市场的同时，碰到的两个比较大的困境。
付娟分享策略：采取防守策略直到年底
1、最好的消息是上市公司业绩增速向上
到明年一季度，我的观点是看震荡市。我认为，目前，因为经济下行压力大，因此流动性的宽松是可以看到的，在流动性方面有明显的利好。但是我对接下来发生的一些不确定的事件比较担心，包括美国大选、意大利公投等，各种发生的政治和经济事件对市场都是有影响的。可能这些事情对市场会有阶段性的冲击，但是我们认为市场应该还是阶段性上行的。
2017年资金面好的一点是长期资金入市的希望。险资一直在加仓股票，从5%到10%。其实现在很多A股具备配置的吸引力。现在高收益资产越来越少，股票成了比较好的资产。此外还有海外资金，一方面纳入msci会有增量，增量在1.5万亿左右，而另一方面，和国际股市比估值，现在A股是不贵的。
还有一个好消息是上市公司盈利。从三季报来看，其实不管是金融股还是创业板，都有明显的增速向上的趋势。
2、现在的A股其实已经不贵了
在估值方面，现在A股估值20倍，相比标普五百20多倍也差不多，所以A股的估值系统不高，创业板估值47倍，纳斯达克32倍，相对较高，但是国内的成长股其实很多也很好，可以认为，A股的成长性还是比国外很多市场更好。再如，现在和港股比价，很多A股和H股的比价，很多A股已经比H股价格低了。所以，虽然A股看上去贵，其实已经不是很贵了。
3、4季度会采取最大程度的防守策略
我们一直以成长风格为主，我会配估值和成长相匹配的个股。
而就现阶段来说，从现在到年底，我们公司大幅下调了仓位，前两个月我们风格比较激进，配了不少ppp之类，但是我们现在加仓了银行、黄金、汽车、家电、白酒、医药等品种，大幅加仓能够跨年的品种。当然，我们的核心主力的成长品种没有太大变化，但是在持仓结构上发生了很大的变化。
对我们公司来说，这已经是最大程度的防守了。
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