五大知名私募论资产配置：股市、大宗商品、债券怎么配，看了就知道！
2017/3/11 中国基金报
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【导读】当前，A股市场低位徘徊，债券市场则震荡，大宗商品价格波动，房地产面临高位……居民的资产配置到底该怎么来做，且听知名私募来分析。
中国基金报 吴君整理
一边是“资产荒”的投资环境，一边是大量的“闲钱”需要配置，在这样的情况下，做好大类资产配置是一个从个人到机构投资者都需要重视的问题。当前，A股市场低位徘徊，债券市场则震荡，大宗商品价格波动，房地产面临高位……居民的资产配置到底该怎么来做，且听知名私募来分析。
3月10日，在格上财富和招商证券联合举办的“首届中国证券私募年度论坛暨金樟奖颁奖盛典”上，拾贝投资创始人胡建平，世诚投资董事长陈家琳、弘尚资产CEO尚健、泓湖投资合伙人李蓓、暖流资产固定收益部总经理张睿五位知名私募围绕今年的资产配置、股票、大宗商品、债券等市场的机会与风险进行分享，干货很多。
总结而言：
胡建平认为，随着经济的复苏，股市的调整，二级市场将会迎来新的春天，尤其对偏价值、基本面分析的投资者来说，是一个好的时机。很多行业从自由竞争到寡头垄断，“剩者为王”的企业盈利能力将会提升，占据有利位置。
陈家琳表示，对A股的展望用“稳中求进，国改护航”来概况，今年围绕十九大是一个比较稳定的格局，主板表现略好于中小创，配置到业绩稳定、估值合理、有现金分红偏价值的股票，看好国资国企改革，同时估值合理的成长股也会做小体量的布局。
尚健则说，今年大盘比较稳定的情况下可以专心有前景的股票，采取中性的仓位做二级市场配置。股票倾向于成长，配置代表经济转型方向的板块，商业模式、技术路径、盈利层面都有较好的趋势；另外，经济层面持续向上一段时间传统行业也涌现机会。
李蓓的看法是，今年大宗商品从基金角度来说不看做多的机会，而是走掉做空。因为商品市场现在类似股市的4800点或者更高。虽然绝大部分大宗商品的供应上升周期还在进程中，但是实际需求的高点可能会发生在二季度或更早，后面进入阶段性的调整。
张睿表示，债券市场收益率走势去年是W型，今年可能是N型，美联储加息、理财新规的落地都会是债券市场的冲击，随着债券收益率的回调不停的攀升，债券资产更看重的是它的配置价值。
我们特将讨论内容原汁原味奉上，以飨读者。如下：
(嘉宾观点仅供参考，不构成投资建议)
关于今年的大类资产配置
胡建平：除了自己住的房子以外我所有的资产都配置在二级市场上。以我自己的经验来看，如果站在五年、十年的角度来看，只有二级市场权益类的配置对我来说是最合适的。站在这个时间点，我更加有坚定的信心，经过两年多的股市调整，中国经济从2011年以来到现在调整见底，整个二级市场将会迎来一个新的春天，尤其对偏价值类和基本面分析的投资者来说，是一个好的时机。
主要有几点对我们这类投资者非常有利。从2011年开始名义GDP从20%左右一直回落到6%，这个回落基本已经结束。在复苏的过程当中，我们企业，作为投资者、股东在GDP里面分到的份额将会显著提升。以2016年为例，名义GDP在8%左右，但是财政收入增长只有4.3%，居民收入增长只有6%多，都低于GDP的增速，而企业在GDP里面的份额是在上升的，这对股东来说非常有利。所以，整个企业的盈利周期完全站在投资者这一边，同时，股市的政策越来越规范、越来越有利，接下来，我个人是倾向于增加二级市场权益类配置。
陈家琳：我个人的资产有一小部分是在香港的二级市场基金，这个是差不多二十年之前的投资了，大头还是在我自己的公司。平时经常会被问到自己的投资，投资一个比较简单的办法就是专注，投在自己擅长的领域中，把自己的公司做好打理好，这已是最好最成功的投资了。
关于新的大类资产配置，这是非常重要的问题。前面唐毅亭董事长提到了，中长期的投资回报其实是由大类资产配置决定的。对大类资产配置，我自己的理解，先讲方法论，可能更多还是需要从每个投资人自己实际的状况出发，包括经常讲到从四个纬度考虑这个问题，预期收益率、风险承受力、投资期限、流动性要求，这四个角度因人而异，而且差别非常大。举个例子，2015年股灾刚刚跌下来第一轮，我们经常会被问到，跌下来怎么办？是不是可以投资了？我说你在决定是否可以投资的时候先问两个问题：首先，你今天投下去的钱你能不能对它百分百的配置？我们看到2015年7月份股灾中有很多加了杠杆的资金被动平仓、爆仓提前出局，没有等到后边市场的反弹，这个非常严重，你对本金的把控很重要。还有，就是市场已经跌得很多了，从5000点到3000点出头，如果你进去之后又跌了10%—15%，不管你的财务上面还是心理上面，有没有这个承受力？如果把这两个问题都想清楚了、回答清楚了，那时候你就可以入市了。不管股市投资还是大类资产配置都是一样的道理。
尚健：对中国居民来讲，资产配置选择不多，除了房地产、债券型的固定收益投资、股权类的投资，还有就是海外的配置，但现在也大大受限了。刚刚唐总(唐毅亭)也讲到了，债券固定收益有可能今年是一个形势，房地产除了限购之外，大家一直说拐点的到来，对于投资来讲，现在还是一个比较高风险的配置手段。
整体来看，在各类资产比较之下，我们认为股票的二级市场作为投资产品，应该是一个性价比较好的选择。中国经济在一个大的底部周期是有一个小的复苏周期的到来，现在整个数据还是让我们惊喜的，是变好的态势。今年大家感觉到比较大的风险，外部特朗普上台会对汇率造成一个冲击，目前来看还是没有大家之前想象的那样。还有就是今年大家认为通胀是很大的风险点，最近看了CPI的数据，这个风险还是低于大家的预期。这几个大的风险目前来看不会对经济层面产生超乎我们预期的冲击。
在今年股票的配置方面，对于专注于二级市场投资的管理人来讲，我们的配置无非是在现金和股票仓位上做配置，现在我们觉得可以采取中性的仓位做二级市场配置。在股票方面还是比较倾向于成长，我们现在面临的经济阶段是转型周期，转型将会是比较长的阶段，整个转型的意义无非在于代表转型方向的板块，它们会成长，这占据比较大的比例。所以我们今年的整个配置在仓位上是略微进取，配置还是倾向于成长。
李蓓：我们是宏观对冲基金，所谓的宏观对对冲基金就是在股票、债券、商品三个类别都有投资，不仅仅是一个配置的概念，如果有一个大的向上趋势就做多，如果有一个大的向下的趋势就可以做空，我们所做的事情就是资产配置的事情。我们会比较客观，因为既可以做多又可以做空，不会在没有机会甚至很大风险的时候非要说哪类资产好。
前四五年都在提去杠杆，业界公认的标准，无论是M2比GDP也好，还是看杠杆的比例也好，其实我们从来没有真正去过杠杆，除了个别的重工业领域。过去两三年发生了一个很大的趋势，一些重工业领域的杠杆率有微微的下降，但是政府部门、私人部门的杠杆率有大幅度的提高，还有就是金融机构的杠杆水平出现了非常大幅度的提高和上升。从一个周期调整的概念来讲，实体经济的调整在不少的领域已经得到了比较好的效果，但是整个大的金融周期的调整其实完全没有开始，金融领域周期的调整一般来讲在物价上升、利率上升的环境下就会开始，也就是现在，现在PPI非常高，我们在去年年底的中央经济工作会议、政治局会议都提出了去杠杆，但是一直到1月份为止这个事情都没有发生，信贷社融都非常高，2月份我们看到真的已经开始了，2月份信贷社融都低于预期，每次在高杠杆、高债务水平下去杠杆都是非常危险的，类似的案例包括美国的2007年、1937年，最后的结果都是一地鸡毛，所以我们认为现在是一个比较微妙的时刻。如果大家关心一下金融领域会发现，大家都买理财产品做同业存单，现在理财产品的收益率维持在4.5%甚至更高，银行能够在市场上拿到资产的收益率平均来说低于这个水平，也就是说对于我们这个金融体系中的一部分，尤其我们认为一些比较小的银行，城商行和农商行，以同业业务为主的银行，它们有比较大的业务是处于庞氏状态，类似于P2P状态，虽然没有那么严重的和夸张，这样的风险发生的话，无论对于股票市场、商品市场都是不好的。所以今年从我们的基金投资角度来说，我们今年不看做多的机会，只看做空的机会。
张睿：我想说的一点，我们在看资产的时候要先关注一下负债，大到一个国家，小到个人，其实你都是在经营一张资产负债表。在进行资产配置的判断和选择时，要了解自己的负债状况，你未来的现金流是怎样的？未来的支出收入是怎样的？整体的风险承受能力是怎样的？这些决定你配置资产。举个例子，如果是刚工作的年轻人20出头建议他去买商品，赔光了他还有再来的现金流，如果是已经退休的老人60多岁建议他买理财，无论他有多少钱，负债决定了你在某个时点上的资产配置决策。
就我个人而言，我会做不同的配置，很少在同一个时点上全仓某一个资产。要对现金流有信心我会选有弹性的品种，包括权益类资产和期货，但也会留一部分固定收益类的品种作为个人资产负债表稳定现金流的收入。
关于股票市场的投资
胡建平：我们对今年A股的看法是比前两年要乐观一些，补充一点，大家都在说去杠杆，我觉得在现在这个民主社会里面绝对杠杆的下降几乎是不可能出现的，所以去杠杆本身可能就是原先杠杆的增速是10%，现在降到5%，这也是去杠杆，所以在这个情况下我们觉得未来杠杆的绝对值还会上升，这个是无法改变的，真的要绝对值下降的话，整个经济就出非常大的问题了。
这种情况下，加上经济复苏，我们整体股票的多头仓位比以前会多一些，投资的机会不看行业，有一个大的主题是可以主导很多年的，中国经济经过五年多的调整，市场的力量已经帮助我们在很多行业出清，在很多行业已经从自由竞争阶段过渡到寡头竞争和垄断竞争，剩下的这些玩家将会在未来占据非常好的位置，盈利能力将会永久性的提升。我们可以看到，即便是在过去几年炙手可热的互联网公司，几乎也没有几个企业估值超过腾讯、阿里、网易，这些公司在新的领域已经把位置占据了，更老的产业里面已经发生了这样的事情——“剩者为王”，这不是某一个行业的机会，这是一个群体性的机会。偏成长性的机会里面，我们看到像国产汽车、消费金融，确实有非常高速的增长，可能会有一些显著的机会。
陈家琳：我们对今年A股市场的展望可以用在年初时候发布的年度策略报告的标题来概括一下，《稳中求进 国改护航》，看整个市场、特别是以上证指数为主的市场是稳中求进的格局，在这里面会有一些更加确定的主题和线索，包括国资国企改革。
今年最最重大的事件是10月份在北京召开党的十九大，围绕这个重大的事件各个方面都希望是一个比较稳定的格局，不管是房地产市场，还是资本市场、股票市场，应该来讲我们也有这个基础，今年整个宏观形势，包括微观层面，都支持大盘指数处于相对窄幅的区间之内，包括可以通过新股发行节奏调控，还有国家队的操作也可以把主板市场控制在一定的范围内。
大家都清楚整个A股市场是一个二元结构，一头是以价值周期为主导的大宗市值的个股，另外一头是中小的偏多一点，过去几年表现分化比较严重。今年我们的判断，全年来看会复制去年的走势，主板市场的表现会略好于中小板、创业板。
我们现在具体做投资配置大概是这几个方向：业绩比较稳定、估值比较合理，包括有相对不错的现金分红、收益率偏价值的股票，可能有很多是行业龙头，这些个股在未来的成长持续性、利润稳定性方面，能够给我们不错的回报；还有就是国资国企改革，大家注意到，不管是去年政治局的会议还是中央经济工作会议、两会都把国资国企改革提到了更加高的高度，在这里面也会有很多的投资机会；再有一个方向就是成长，这一块因为考虑到估值水平还没有回落到可以接受的范围，所以我们只是做一些小体量战略战术上的布置，我们希望这批股票如果它们的估值水平回到更加有吸引力的范围，那时候会更加积极主动出击。
尚健：之前一直做的策略，侧重于成长和选股，自下而上来做。刚刚两位老总都说了，今年市场比较乐观，下有底上有空间，从经济层面、政策层面来讲，今年是箱底震动的格局的概率大一些。如果市场乐观会更多实现IPO的任务，经济层面和政策层面都不支持大幅下降的行情。今年指数是相对稳定的态势，对于选股是比较好的，在大盘比较稳定的情况下我们可以专心寻找比较有前景的股票。
具体的股票，我们侧重于成长，转型时代大的主题是成长的主题。现在IPO加速，创业板的泡沫有进一步挤压的可能性，现在我们侧重于价值类的成长股，不光是纯粹讲概念，商业模式、技术路径各个层面已有很高的概率，在盈利层面已出现了一定的趋势，这类成长股要关注一下。经过这么几年底部的盘整，传统的行业都有了一个相对来讲比较大、快速的整合，比较弱的企业被淘汰出局，打回原形，好的企业市场占有率、盈利机会越来越高，这类股票现在越来越多，经济层面整体向上持续一段时间的话，传统行业的股票也有很多机会，我们今年选股的方向基本在这两大板块上面。
关于商品市场的投资
李蓓：商品市场之前是比较小众的市场，去年行情非常好得到了大家一定的关注。大家可能熟悉度不高，举一个例子，现在这个商品市场从大的方向来看，类似于4800点的股票，这4800点还不一定是左边的4800点，有可能是5100点，给了一个大的基调策略就比较清晰了。我们比较客观，去年年初的时候大家都不看好商品，我们是率先提出商品是牛市的，但是现在为什么这么看，商品主要看两个东西，供应和需求。
供应的角度来讲，大周期来看，商品有一个大的牛市，需要供应走完了大的上升周期进入到比较低的瓶颈期，但是我们现在并没有，绝大部分大宗商品的供应上升周期还在进程中，一般来讲大部分品种要到2018年、2019年这个大的上升周期才会结束。举简单的几个例子大家会比较熟悉一点。
煤炭，现在煤炭的产量中国是30多亿吨，在建产能有超过15亿吨，有超过现在产量一半的产能在建。钢铁，在2011年高炉产能利用率是95%，现在是不到85%，无论是铜、铁矿石、橡胶投产高峰都是在1到2年以后，从这个角度而言，我们去年并不是一个大牛市的开始，而是超跌之后的反弹。
需求的角度，从宏观的周期来看，业内大部分经济学家的共识都是说今年二季度左右是一个高点，为什么我们说商品已经4800点了？今年的实际需求高点会发生在二季度，后面会有阶段性的调整，我们要把投机需求放进去，这是在良好的预期之下从产业链的最上游到最下游都进入了大量囤货的状态。
举个例子，最近看经济新闻都会关注到两个东西，一个是重卡，一个是挖掘机，在今年一季度都有100%以上的增速，表现的非常好，如果我们去分析，挖掘机的开工率只有5%的增长，但是它的产量为什么能够有100%的增长？就是因为集中的更新、集中的备货，所以说从全年来看，一季度应该就是挖掘机跟重卡同比增速的高点，全年来看我们认为只有20%、30%，这是很好的，这是最下游囤货。再往上看一步，虽然现在重卡和挖掘机有100%的增长，但是它的上游热轧板，就是钢材的板材订单已经在下滑，这是因为重卡厂商和挖掘机厂商去年年底的时候基本把后面几个月需要的材料都买好了，这是再上一步，中游也在囤货提前实现，我们再看上一步，钢铁厂商、热轧板厂商，它的铁矿石库存在去年这个时间只有20天出头，现在有30多天。从铁矿石到钢材、重卡，所有的上中下游都是有一个库存周期提前备货的行为，所以就把这个需求高点提前透支了，本来我们应该看需求高点应该在今年二季度出现，但是层层重叠，从上游到下游的囤货行为，量化来看投机需求加实际需求的高峰很有可能在今年一季度就达到了。
后面我们面临的是第一步，投机需求的阶段性下滑，去库存；第二步是实际的下滑，再伴随就是供应的持续上升。供应的上升不仅是它自己，我们是全球连通的经济，大家发现2月份的时候有一个情况，中国出现是贸易逆差，贸易逆差在这个月主要是由大宗商品的泡沫和疯狂造成的，我们可以看到去年的这个时候钢材出口一个月差不多1000万吨，今年2月只有500多万吨，大量的出口停滞，我们价格已经比印度高、俄罗斯的高，甚至比日本的都要高，在中国广州把废钢出口到印度炼螺纹钢，拉回广东都可以赚很多钱，海外都可以满足我们的需求，无论是铁矿石、塑料、铜、橡胶都有大量的进口，包括农产品上有大量的走私，比如白糖，这个海外可以满足我们。它刺激了很多不应该存续的高成本的产能投产，比如说中国一些非常糟糕的低品位、高成本的铁矿石在复产和投产。
高价格这个东西一旦到一定疯狂程度的话一定是自我毁灭的。首先它会自己刺激供应，国外的供应、国内的供应，高成本的供应、低成本的供应，这些都会刺激出来。还有消费需求，微观上有替代，不用这个就用别的东西，导致成本的上升，工程预算不够了也会有压制，更大的一点是在宏观上也会消灭需求，宏观上消灭需求就体现为在政策上、高层上会看到现在很不和谐，就会引发宏观调控，最后的结果就是需求下来。我们概括一下，如果你认为股票是处在4800点你的策略是什么？肯定不是套利，也不是长短仓，你的策略就是走掉做空，所以这是我们对商品市场的看法。
问：在中国的期货市场波幅性相当高，请问您一下，除了散户以外有没有其他因素让它的波幅这么高，这个波幅对于您来说是不是另外一种获利的来源？是怎样运作的呢？
李蓓：中国商品市场在去年的确是有非常高的波动性，到最近也是，其实我们认为这个原因并不是因为市场参与者的变化，而是因为政策环境和宏观环境的变化。为什么这么说？我们这一届政府有一个很鲜明的特点就是执行力非常强，反腐败也好、八项规定也好，都体现出了非常强的执行力，这个在商品市场上有什么意义呢？我们举一个例子。
以前我们开个会可能会有一些环境保护的措施，但是不会有大面积的关停，但是在去年在开G20会议前后，G20在杭州开，连河南的水泥、钢厂都因此关停。去年在北京开了中欧领导人峰会，唐山的钢厂关停一半，这个在过去是不可想象的，这个会阶段性对供应造成冲击，有时候对需求造成巨大的冲击，像河南工地全部都要关停，我们大宗商品是什么市场？正常的弹性范围就是3%到5%，如果过剩5%通过库存来消化，差5%也通过库存来缓解，如果一下子把一个主要产地的产能一下关停对市场的冲击就是巨大的，又把需求关停一半，其实去年有很多的波动都是在这样巨大的政策冲击之下造成的。
去年年初我们看是全年商品的牛市，但是我们做的效果并不好，在5月份出现了一个事情就是权威人士讲话，之后我们看到马上基建项目开工大量暂停，一下需求造成了阶段性的停滞，商品突然暴跌，几乎跌回了年初的低点。总结来讲，无论在需求上、政策上还是供应商都有强有力、突发、大力度的政策冲击，造成了一个巨大的波动性。之后是这样的，在统计学上有一个术语，“波动性的自相关性”，这是什么意思？一旦波动性上来之后就下不去了，因为人的心理会适应这种状态，所以我们会看到11月11日，当天商品市场是开盘涨停收盘跌停，从那个时候就再也停不下来，后面基本面的波动不大，看现货波动是不大的，但是期货因为大家的心理已经很脆弱，大家习惯了暴涨、暴跌，通过基差的形式比现货高很多，过几天又低很多，通过这种形式实现市场心理的调整波动，过去几月来看已经在收敛，波动性没有前面那么高，是有一个逐渐的过程，所以说为什么波动性强。
我们自己的投资来讲，去年一度非常不适应，去年很多人是看对了大的趋势但是很难赚钱，这个就是因为一下子政策环境突变和波动性增大的环境下无所适从，最近我们也适应下来了，在极端的价格，虽然我认为趋势是持续的，但是在极端透支的价格就平仓，再反向极端价格就反向开仓，生态在变化物竞天择，必须适应下来才能够生存，这是我们对这个事情的看法。
关于债券市场的投资
张睿：去年回过头看，整体的一年是熔断的股灾开头，债券市场动荡结尾，金融市场大类资产都面临全年整体回报不高的情况。就债券而言，其实去年年初的时候我们内部定策略，回看了2015年之后，我们定了一个回报5%到7%之间的总体收益区间。
为什么会定这么一个收益区间？其实就是说债券本身是一个利率品种，而利率和宏观经济的关系最密切，在这个背景下我们可能要更多的关注一些宏观的东西来引导我们对市场有一个认识和判断。去年我们定的GDP增长目标是6.5%到7%，最终实现的是6.7%，如果把它看作是全社会的毛利率，所有企业融资成本基本上应该略低于这个点。债券跟贷款有替代效应，所有企业能够接受融资成本的平均利率在这个水平上，最终的回报大部分也会落在这个上面，这是一个大概率事件，经历了去年的前三个季度的涨幅之后，我们发现，债券市场在这个时点进场，大概率是获得不了年化回报的，所以在策略上我们就会有一定持仓的调整。
坦白说最终四季度的回调，我们也没有完全的判断到，因为回调的时点、幅度事先很难预计，我们看到债券市场经历了连续上涨以后相对价值慢慢地越来越小，在去年看到很多的广义基金的量非常大，债券去年市场的余额到60万亿，很大的量都是在2015年、2016年增长上来的，回看2013年、2014年只有4万亿，大部分到了广义账户里面，它们是这一轮主力。去杠杆在什么地方，没在实体，除了居民部门在房地产加杠杆以外，金融机构也在加杠杆，广义的金融机构，除了银行以外大量的产品，它的主要投向都在债券这个市场上，所以到去年四季度我们会看到一个现象，很多的机构拿到的负债成本比面临的资产成本要高，是倒挂的，又被动的不得已在自己的产品上面还要去加杠杆，本身那个负债成本就是杠杆来的，它投资的过程中还要去加杠杆，我们当时认为这个是无法延续的，除非外面有更大量的资金涌向这个市场，但是三季度的央行货币政策报告出来之后实际上已经表明了货币政策转向的态度，未来的水我们判断会少，会脱虚向实，所以实际上我们做了动作以后会慢慢看到市场的回调，包括回调一直延续到现在。
如果说2017年我们看整体市场走势，这里面我也是抛个砖，只有事后会印证，去年我们总结一下收益率走势总结成一个W型，年初下行、中间振荡、四季度的时候上行。我们今年总结是N型，N的第一笔是延续去年的W没有走完，美联储加息、理财新规的落地都会是债券市场的冲击，随着债券收益率的回调不停的攀升，债券资产我们更看重的是它的配置价值，它的票息就有一定的配置价值，我们认为今年会有一次实现资本利得的机会，收益率会有一个回落的过程，会有交易性的机构涌向这个市场带来收益率的回落，到了四季度十九大，包括今年基建、PPP项目逐步的落地，对于我们整体从今年四季度到明年宏观环境的支撑，我们可能认为对债券市场会又迎来一轮利空，所以从走势上来说我们大体的判断是倾向N型。
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