世诚投资陈家琳：2019年A股前瞻，风险偏好提升可期
2019/2/7 9:24:09陈家琳 中国基金报
A股市场在经历了2018年的“凄风苦雨”之后，有望在2019年迎来“雨后彩虹”。促成这股市气候变化的重要原因包括1)风险偏好从极低的水平提升，2)大幅调整之后的极具吸引力的估值水平，3)包括海外投资者在内的机构投资人对资金面的支撑。
2018年于A股市场之所以成为史上第二差的年份(仅次于受美国金融危机影响的2008年)，概因为风险偏好的急剧下降。而这背后的主因，在我们看来，中美关系的起伏是个催化剂(世诚投资在2018年年初发表的年度策略报告里就将中美关系的不确定性列为2018年的三大年度风险之一)。但更重要的是，中国宏观经济在转型进入高质量发展阶段时在具体政策导向及执行方面的一些偏差使投资人丧失了信心。
不过，从去年四季度开始，信心有逐步从低位恢复的迹象。自从12月初的中美首脑会晤之后，两国之间即重拾密切接触和谈判。目前有迹象表明，双方都在努力于3月1号之前达成“可执行的协议”(甚至有传闻美国总统将于本月下旬访华与最高领导人面谈)。如果进展顺利，投资人信心可望进一步修复。
国内政策及执行亦让市场看到了更大的希望。鉴于宏观经济仍将面临下行压力，中央政府从去年四季度开始密集出台了一批逆周期政策，包括松紧适度的货币政策及更加积极的财政政策(后者包括更大体量的减税降费、更早安排的地方政府专项债发行等等)。虽然政策见效需要一定的时间，市场信心的提升是确确实实地已经“在路上”了。更让投资人欣慰的是，在具体的政策执行层面亦有较大的改善，即改变了过去部分较为粗放的做法，而是更加精细化的处理和处置。这对于风险偏好的提升无疑起到了锦上添花的作用。
市场向上拓展空间的另一个“利好”自然是很低的估值水平。据世诚投资的统计，于去年年底，沪深300指数的估值水平(以市盈率及市净率计)都已处于历史上10%左右的分位水平(可以简单理解为历史上只有超过10%的时间比去年底的估值更便宜)。虽然估值不是行情启动的充要条件，作为专业机构投资者的我们很清楚，低估值本身就是“王道”。
来自机构投资人的持续资金流入于市场及我们的投资有两个层面的积极因素。首先，历史规律告诉我们，即使在宏观经济及上市公司业绩下行周期，如果资金流入足够强劲的话，市场亦能扭转之前的颓势、更早进入行情的拐点。世诚投资对于机构特别是海外资金的流入持非常乐观的态度。我们前期多次发表了关于外资流入的评论，并明确指出外资流入在未来数年都有很强的持续性。我们在年初时预测今年会有超过4000亿人民币的“北上”资金流入；而从刚刚过去的一月份即已流入600亿这样的体量来看，我们的预测只可能稍嫌保守了。即使按上述4000亿的假设，“北上”持有的股票市值余额也将在未来12个月增加至少50%——而这还仅仅是指2019年。随着中国资本市场进一步的有序开放，我们相信外资的“买买买”将至少持续数年。
“北上”资金能持续流入的一个重要前提是相对稳定的人民币汇率。我们在今年年初发表的2019年度策略报告里就表达了我们对于人民币的信心。短期而言，两个技术原因，一是美联储政策调整所带来的美元指数的见顶回落，二是基于中美谈判进展顺利的基准假设，人民币不需要如去年那般为潜在出口受损而打提前量。中长期而言，中国的经济增速将持续超越美国，所以我们对人民币的中长期汇率抱有更强的信心。只要人民币汇率相对稳定，外资的“细水长流”将是确定事件。
另外，外资的流入在行业及公司上非常集中，而不是“撒胡椒面”、“雨露均沾”。这里面有研究分析受限的原因，也有对二级市场流动性要求的因素。这意味着在总体增量资金有限的背景下，尽管市场要出现大的行情比较困难，分化或者说结构性行情将随着外资的持续集中流入进一步走向纵深。对于能受益于外资持续流入的板块及个股，其超额收益非常值得期待，而我们的投资组合构建及动态调整也将围绕上述可预见的分化而展开。
当然，我们在看到上述利好因素的同时，也会特别关注风险点。眼下的风险显然是上市公司业绩的“滚滚天雷”。需要指出的是，1月底这个时间点并非业绩雷的“大限”。基于宏观经济对微观业绩的滞后影响，以及部分上市公司的道德风险，我们认为1月底的集中披露只是一个序曲，后续业绩风险仍将持续发酵。好在一则未来边际上对市场情绪的影响会弱化，二来我们世诚投资有很强的风险管理能力。不过对于普通个人投资者而言，还是要多长个心眼为上。
至于海外市场比如美股如果调整对于A股的影响，我们认为要区别对待。如果美股确实是因为经济及业绩预期而回调，则会部分“传染”到国内市场。而如果调整主要是因为估值，那直接冲击和影响将会非常有限。对此世诚投资团队将保持密切的跟踪。
综上，大幅调整之后的A股市场将在2019年迎来可为的上涨行情，而推涨低估值A股市场的主要是风险偏好的提升以及机构投资者的持续资金流入。在此，世诚投资祝中国基金报的各位读者在新的一年有所斩获!
作者系世诚投资董事总经理
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