360借壳大戏法律看点一窥
2018/2/6 20:28:48 创新工场

    

     在借壳事宜获证监会核准后，360回归A股之路终于走到跟前。

     自2016年7月宣布私有化完成，360正式谋求在国内资本上市。在这波中概股回归浪潮中，分众传媒、巨人网络陆续尘埃落定，但奇虎360回归之路却十分漫长，是直接IPO还是借壳，牵动着二级市场散户的心，一出出戏逐步上演。

    

     下面，让我们在360借壳大戏里以法律视角评析相关看点。

     本文来自创新工场法务部，作者郭敬敬。

     一、拟借壳主体花落谁家

     截至2016年7月15日，Qihoo 360退市交易达成之时，其股权结构如下：

    

     图1：Qihoo 360退市交易达成之时股权结构图

     在Qihoo 360纷繁复杂的股权结构中，应选取哪个主体作为拟借壳的主体(即本次借壳中注入资产的主体)呢？在中国A股的审核规则中，借壳上市条件与IPO标准等同，上市公司购买的资产对应的经营实体应当是股份有限公司或者有限责任公司，符合《首次公开发行股票并上市管理办法》(证监会令第32号)规定的发行条件。因此，拟借壳主体应符合A股IPO的相关主体资格要求，主要是持续经营时间在3年以上、主营业务未发生重大变化、实际控制人未发生变更、董事及高管未发生重大变化。

     1、持续经营时间在3年以上

     根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人自股份有限公司成立后，持续经营时间应当在3 年以上；有限责任公司按原账面净资产值折股整体变更为股份有限公司的，持续经营时间可以从有限责任公司成立之日起计算。

     360借壳选择天津奇思科技有限公司(以下简称“天津奇思”)作为拟注入资产的主体，天津奇思也进行股改成为股份公司，且将天津奇思的企业名称变更为 “三六零科技股份有限公司”(以下简称“三六零”)。天津奇思成立于2011年9月，本来是美股上市Qihoo 360 VIE架构下的WFOE之一(根据本次借壳披露的交易报告书，Qihoo 360共拥有7个以上的WFOE)。

    

     考虑到天津奇思作为WFOE的角色、主营业务开展、产权变动(天津奇思最初由Qiji International 100%持股，私有化交易达成后天津奇思的100%股权转让给私有化交易SPV天津奇信通达科技有限公司(以下简称“奇信通达”)，此后天津奇思吸收合并奇信通达，最后天津奇思股改并更名为三六零)，中国证监会在反馈问题中直接问询将三六零的成立时间认定为2011年9月(天津奇思成立时间)的原因及合理性。三六零在反馈意见中主要从工商注册及变更角度解释，强调三六零的前身为天津奇思，2017年3月按经审计的原账面净资产折股整体变更为股份有限公司，而相关营业执照均显示天津奇思成立日期为2011年9月。需注意的是，三六零的反馈答复并未从天津奇思的具体主营业务开展角度进行答复，而且监管层也认可了三六零的答复。

     2、主营业务未发生重大变化

     根据《首次公开发行股票并上市管理办法》规定，发行人最近3年内主营业务没有发生重大变化。同时，《证券期货法律适用意见》第3号规定，发行人报告期内对同一公司控制权人下相同、类似或相关业务进行重组情况的，视为主营业务没有发生重大变化。三六零(含其前身天津奇志)在报告期内进行了大量的重组，这些重组是否导致三六零的主营业务发生变化?

     报告期内，三六零整合了奇虎测腾、世界星辉、奇虎360科技、奇虎智能、奇虎科技等相关业务和资产。其一，上述资产与业务均为周鸿祎控制的Qihoo 360的资产与业务；其二，上述被重组公司的业务与三六零重组前业务具有相关性；其三，上述重组公司的2015年末资产总额占天津奇思2015年末的总资产达到68.18%，但不超过100%。综上，三六零认为最近3年其主营业务未发生变化。

    

     此外，为减少借壳前进行重组的工作，拟借壳主体尽量覆盖最多的拟借壳相关资产。Qihoo 360退市交易达成之时，天津奇思直接持股的公司包括奇逸软件、奇虎360科技、奇虎智能、奇虎测腾，协议控制的公司包括世界星辉、奇虎科技。其中，奇虎科技、世界星辉、奇虎智能2016年净利润分别达6.9、5.5、2.3亿元人民币。Qihoo 360的金融业务(在奇步天下等公司名下，2016年5月设立奇信富控进行整合)、医疗健康业务(在北京良医等公司名下， 2016年6月设立奇信健控进行整合)、手机桌面业务(在上海欧拉等公司名下，2016年5月设立奇信欧控进行整合)、手机研发及销售业务(在Tech time、奇酷互联等公司名下，2016年5月设立奇信智控进行整合)、物业管理业务(在奇飞翔艺、奇创优胜等公司名下，私有化后逐步通过奇飞翔艺进行整合)等非互联网安全业务则剥离至三六零体外(图1股权结构中深色部分即被剥离或注销的公司)。综合考虑Qihoo 360中被剥离的业务、注入三六零的业务公司及其对应的业绩规模，Qihoo 360退市交易达成之时天津奇思基本上涵盖了拟借壳的主要资产。

     3、实际控制人未发生变更、董事及高管未发生重大变化

     拟借壳主体最近3年的实际控制人未发生变更，对于这一点下一节将详细分析。

     拟借壳主体最近3年董事及高管未发生重大变化这一点，三六零主要从实质上的决定与委派、日常运营与管理的角度论证。

     三六零的前身天津奇思作为VIE架构中的WFOE，退市前其形式上的董事、高管目前从公开信息渠道无法查证。三六零论证的逻辑是：(1)2014年初至Qihoo 360退市之日，天津奇思的股东是权力机构，天津奇思的董事、高级管理人员均由Qihoo 360最终决定和委派，日常运营；(2)Qihoo 360退市后，Qihoo 360的董事会核心成员周鸿祎、SHEN NANPENG(沈南鹏)、XUN CHEN(陈恂)、MING HUANG(黄明)均当选为三六零的董事，三六零的高级管理人员周鸿祎、姚珏、陈杰、杨超、谭晓生、廖清红、曲冰、石晓虹、张帆亦为)Qihoo 360退市前的高级管理人员。

    

     综上，若从形式上天津奇思、三六零工商登记的董事、高级管理人员判断，三六零的董事、高级管理人员可能发生重大变化，但是，三六零从实质上解释天津奇思的董事、高管委派、日常经营管理均由Qihoo 360决定，也得到了监管层的认可。

     二、实际控制人是否发生变更

     前文借壳主体的选择也涉及到实际控制人是否发生变更，同时，对于采用VIE架构的境外上市公司回归A股，由于进行了股权架构的重组，借壳主体的实际控制人是否变更也是监管层的关注重点。因此，监管层关注三六零(及其前身天津奇思)的实际控制人是否发生变更，并将之作为反馈问题之一，三六零的反馈主要从股权控制、经营及组织机构运作角度进行论证。

     1、三六零(天津奇思)的股权控制情况

     Qihoo 360退市前，天津奇思为Qihoo 360通过其100%持股的香港子公司在中国境内设立的WFOE，周鸿祎作为Qihoo 360的第一大股东，拥有Qihoo 360的投票权比例均在35%以上，对Qihoo 360的股东大会产生重大影响。

    

     图2：Qihoo 360退市前天津奇思股权结构图

     Qihoo 360退市后，天津奇思成为奇信通达间接100%持股的公司，周鸿祎直接持有奇信通达12.90%的股权，且通过奇信志成和天津众信实际控制奇信通达54.78%的股权(详见前图1)。因此，周鸿祎对天津奇思拥有控制权。

     2、三六零经营、组织机构运作

     从经营、组织机构运作角度，Qihoo360退市前，天津奇思由Qihoo360间接100%持股，周鸿祎担任董事长及CEO，可施加重大影响。而Qihoo360退市后，根据奇信通达的公司章程，周鸿祎有权提名七名董事的4名，因此对天津奇思的董事会施加重大影响。

     综上，三六零基于股权控制和经营、组织机构运作两个角度认为其实际控制人未发生变化，该等解释也得到了监管层的认可。

     相比较而言，其他拆除VIE的案例中部分采取用VIE实体作为未来资本运作主体。

     以巨人网络借壳世纪游轮(002558.SZ)为例，作为本次借壳资产对应主体的巨人网络在GA.N退市前为GA.N的VIE。巨人网络论证最近三年期实际控制人未发生变化的逻辑如下：(1)巨人网络最近三年的间接控股股东为史玉柱；(2)VIE协议解除前，史玉柱为GA.N的实际控制人并通过VIE协议安排控制巨人网络的主要决策事项。

     综上，无论采用WOFE还是VIE作为在A股进行资本运作的主体，分析实际控制人未发生变更均从股权控制、经营管理两个角度。

     三、股东穿透核查且不得超过200人

     A股的监管层一直关注股东人数不得超过200人(包括IPO、重组、非公开发行)，2015年穿透核查一直引发市场的关注，三六零作为引入众多投资者的案例，在股东穿透核查方面值得借鉴。

    

     根据《证券法》、中国证监会对发行股份购买资产(包含借壳)的审核窗口指导，发行对象经穿透核查后股东人数不得超过200人。股东穿透核查涉及到基金(组合基金、专项基金)、公司、资管计划等情形，股东人数计算标准直接关系到交易的合规性。

     三六零借壳案例中发行对象共42名，其中自然人2名、法人7名、有限合伙33名。三六零从取得三六零权益时间、出资方式、资金来源、是否以持有三六零为目的、是否存在其他投资的角度披露股东情况。

     1、基金

     (1)组合基金

     对于组合基金(即非以持有标的资产股份为目的的基金，三六零案例中该部分基金还持有除三六零外的其他公司股权)，若该基金在中国基金业协会备案，无需进行穿透，股东人数按1人计算。三六零股东中，芒果文创(上海)股权投资基金合伙企业(有限合伙)、锐普文华(天津)投资中心(有限合伙)、苏州工业园区元禾重元并购股权投资基金合伙企业(有限合伙)、嘉兴英飞投资中心(有限合伙)均属于此类。

     该操作标准较早期有所宽松，以2016年圆通速递借壳大杨创世为例，发行对象中上海云锋新创股权投资中心(有限合伙)虽已在基金业协会备案，仍穿透至自然人、法人或国资，穿透后计算的投资人人数为54人。

     (2)专项基金

     对于专项基金(即以持有标的资产股份为目的的基金，三六零案例中该部分基金只持有三六零、Qihoo360中被剥离的金融、手机、医疗健康等业务的权益)，若该基金在中国基金业协会备案，三六零均不进行穿透，股东人数按1人计算。三六零股东中，北京红杉懿远股权投资中心(有限合伙)、南京瑞联一号投资中心(有限合伙)、深圳华晟领优股权投资合伙企业(有限合伙)等均属此类。此外，金砖丝路(银川)股权投资合伙企业(有限合伙)作为专项基金且已在中国基金业协会备案，但属于突击入股，因此进行穿透，后文将详细分析。

     需注意的是，三六零对专项基金的尺度相对较松。以2016年顺丰控股借壳鼎泰新材为例，苏州工业园区元禾顺风股权投资企业(有限合伙)作为专项投资与顺丰的基金，也于2014年4月在基金业协会备案，但仍穿透计算投资人人数(投资人人数为50人)。

     2、公司

     对于非持有标的资产股份为目的的公司，三六零均不进行穿透。三六零股东中，深圳市平安置业投资有限公司(以下简称“平安置业”)、阳光人寿保险股份有限公司、珠江人寿保险股份有限公司、横店集团控股有限公司均属于此类，股东人数均按1人计算。以平安置业为例，该公司成立于2005年，经营范围为房地产投资、黄金等贵金属投资、投资兴办各类实业、投资咨询等，其持股20%以上的下述企业包括股权投资基金、担保公司、投资公司、商业管理公司等。因此，是否以持有标的公司股份为目的，可结合该公司的成立时间、营业范围、主营业务、对外投资来分析。

    

     对于以持有标的资产股份为目的的公司，三六零进行穿透。天津奇信志成科技有限公司(以下简称“奇信志成”)属于此类，但是奇信志成股东均直接持有三六零股份，不重复计算人数。

     3、资管计划

     对于中国基金业协会备案的资产管理计划，三六零也不进行穿透，股东人数按1人计算。招商财富资产管理有限公司(代表“招商财富-红筹1号专项资产管理计划”)即属于此类，招商财富资产管理有限公司为公募基金招商基金管理有限公司的全资子公司。

     同时，对于嵌套在有限合伙之中的资管计划，三六零也未进行穿透，如北京红杉懿远股权投资中心(有限合伙)嵌套着招商财富-红杉1号专项资产管理计划等、南京瑞联一号投资中心(有限合伙)嵌套着博时资本-铂睿82号专项资产管理计划等。

     4、突击入股情况

     对于在停牌前6个月内以增资方式取得标的资产权益的，无论基金是否在基金业协会备案，三六零均穿透至自然人、法人或国资。金砖丝路(银川)股权投资合伙企业(有限合伙)的所有合伙人均为2017年8月入伙，虽然该基金已在基金业协会备案，三六零仍进行股东穿透核查，穿透计算人数合计8人。

     对于在停牌前6个月内以受让存量股权方式取得标的资产权益的，三六零案例中不存在，但是韵达股份借壳新海股份案例中，宁波招银成长拾号投资合伙企业(有限合伙)等基金2016年1月26日受让韵达货运股权，新海股份2016年5月23日停牌，于是上述基金全部进行了穿透核查。

     综上，三六零案例中对股东人数穿透核查的尺度较此前案例进一步宽松，具有参考意义。特别是，经中国基金业协会备案的基金无需进行穿透，困扰VC、PE机构的A股资本运作主体的股东人数不超过200人问题将不再是实质性障碍。

    

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