国运之争：美股的顶，A股的底
2018/11/1 中国经济学人
作者：投行大师兄
来源：投行大师兄(ID：touhangdashixiong)
“美股要跌”，“A股要涨”，一直都是中国股民的两大幻觉。
因为，美股一涨涨10年，A股一跌跌7年，几乎已是国际惯例。这些年，那些给美股猜顶的，给A股测底的，谁的脸不被打得啪啪直响？
但最近，伴随着美股连续大跌，A股触底反弹，人们终于又有了勇气，一边捂着脸，一边怯怯地问：“美股见顶了吗？”“A股见底了吗？”
乐观者言之凿凿：“现在就是美股的历史大顶和A股的历史大底”。
而更多的人，经历了过去大半年的鸡飞狗跳，早已经对“老乡别跑”这四个字深恶痛绝。
无论你是否愿意，波诡云谲的2018，又一次把我们带到了时代的十字路口。未来究竟要去向何方，是我们无法逃避的问题。
1
我们站在怎样的路口上？
在回答这个问题之前，我们首先得知道，现在我们究竟站在怎样的路口上。
股市作为经济的晴雨表，市场情绪的温度计，是我们观测经济形势和市场冷暖的重要指标。
先来看看美股。
10月以来，美国三大股指连续暴跌，不仅抹去了今年一年的涨幅，而且还多次创下单日跌幅记录。尽管，特朗普多次暴跳如雷地炮轰美联储，上窜下跳地给股市打气，但是美股就像是被A股传染了“怪病”一样，不管有没有利空，动不动就是一个暴跌。
从估值来看，截至到10月29日，目前标普500的TTM PE是21.7倍。虽然远低于2000年的水平，但已经与2008年1月21.5倍的估值水平相当，而且高于1987年崩盘前20倍的水平。
再来看看A股。
今年以来，从最高点算起，我大A跌了30%以上；发生了若干次的千股跌停；很多股票在短短几个月内腰斩，屁股斩，大腿斩，脚踝斩；亿万股民被折磨的欲仙欲死……
看完A股，只要有超过1年股龄的人，都想狠狠地嘲笑一下特朗普：没见过世面啊!
从估值来看，截至到10月19号最低点的时候，A股整体市盈率为13.46，市净率为1.47，均处于历史低点附近。
总之，美股和A股，一个在天上，一个在地下。这就是我们所处的位置。
2
我们为何而来？
紧接着，我们需要回答第二个问题：我们为何来到了现在的路口？
很多“专家”喜欢把股市的涨跌，归纳为七大原因，八大“元凶”……其实，研究股市的模型没有那么复杂。
根据DDM(股利贴现模型)，我们可以简单把股价简单记作：
也就是说，影响股价的因素只有三个：
(1)分子端的企业盈利，也就是基本面；
(2)分母端的无风险利率，也就是资金面；
(3)分母端的风险利率，也就是情绪面。
根据DDM，我们来看看美股——
基本面：
用任泽平的话来说就是：美股的下跌缘于“特朗普景气”的终结。
之前，特朗普一直把美国经济的强劲增长归功于为自己治国有方。实际上，美国经济的复苏开始于2012年，原因是2008年以来的4轮QE(美国版放水)、资产负债表修复、页岩油气技术革命等等。而特朗普的减税政策只不过是拉长了美国经济的复苏周期而已。
如今，美国的失业率已经降到史上最低，贸易保护主义推升了通货膨胀的压力，美联储的不断加息也加大了企业的利息成本。而特朗普减税政策的边际效应正在减弱、承诺的基建投资也存在较大的不确定性。
所以，美国经济很有可能逐步从“复苏”转入“滞涨”。而股市的走势，提前反映了美国经济的潜在变化。
资金面：
10年期美债收益率已经飙升到了3.2%以上。
要知道，10年期美债收益率，代表了全球的无风险利率，是所有资产定价的“锚”。这个数值的增加，会导致分母的数值变大，从而导致股价的下跌。
如果说，加息是提高资金的“价格”，那么美联储不断加快的“缩表”，就是在减少美元的“数量”。 历史上美股的每次崩盘，几乎都是在加息周期中发生的。
情绪面：
投资者对经济放缓、美联储加息加快、中美贸易摩擦升级、中东地缘形势紧张，美国中期选举的不确定性等事件的担忧，会提升投资者避险情绪，降低风险偏好，从而导致风险利率上升。
下面，我们继续用DDM来分析A股：
基本面：
从表面来看，是毛衣战对中国经济产生了较大的冲击。更本质的原因，其实是去杠杆政策带来的阵痛。
过去10年的举债模式带来了中国经济的繁荣，如今到了还债的时候，也必然会导致经济增速的下降。
资金面：
从08年到17年，中国的M2平均增速为15.4%，远超同期的经济增速。现在M2的增速已经降到了8%附近，不仅远低于过去10年，甚至还低于中国的GDP名义增速。
这说明，中国的货币是不断紧缩的。(有人可能会问，央妈不是在不断放水吗？怎么还是紧缩的？)在此背景下，股市，楼市必然会全面承压。
情绪面：
10月26日，2017年度《中国资本市场投资者保护状况白皮书》发布。内容显示：我国资本市场投资者账户数量共计1.34亿，其中自然人投资者账户占比99.73%，非自然人账户占比0.27%。
这意味着，中国是一个以散户为主的市场。所以，中国A股的情绪波动比美股要大的多。
大众对于毛衣战，去杠杆等事件的任何担忧，都会在A股中放大，甚至相互传染。
如果用“1/全部A股PE-10年期国债到期收益率”作为股市风险溢价的衡量指标。可以算出来，A股当前风险溢价为3.86%，远高于2005年以来的均值1.57%。高于在998点1.71%，与1664点的4.16%和1949点时的4.74%接近。
3
我们将去向何方
上面这个结论，可能会让一些人不满意。
因为，早在几年前，就有国人不断鼓吹“东升西落”，好像中国立马就要超越美国成为世界老大了。然而，这两年，美国一直保持领先，而中国却显得有点灰头土脸。
根据“强者恒强”的马太效应，结论似乎应该是：美国将会一直第一。反映到股市上来就是，美股应该会继续一骑绝尘，而A股仍将烂泥扶不上墙。
看待中国，我一贯的原则是：既不要盲目自大，动辄“厉害了，我的国”；也不必妄自菲薄，动辄“家穷人丑，一米四九”。
谈到中国的发展，很多人喜欢谈“国运”一词。“国运”是个很大的话题，今天先简单说几点。
第一，“国运”究竟是什么？
在我看来，本质上，国运就是“人口红利”和“改革红利”。中国过去40年的经济成就正是归功于这两点。
第二，未来的国运会怎样？
中国有14亿人，美国有3.2亿人，日本1.3亿，整个欧洲是7亿人，欧元区是5亿人。中国“水大鱼大”，依然是全球最有活力、最有潜力的经济体。
以城镇化为例，中国1978年中国城镇化率是17.92%，现在是58.5%，相比发达国家的80%还有很大的空间。
只要14亿人消费升级的趋势不变，只要不断改革的决心不变，中国的国运就会一直向上。
过去十年，中国靠举债发展，走了一些弯路。而现在，在供给侧改革推动下，去杠杆，降成本，补短板，都走在正确的路上。经过改革的洗礼，中国一定会越来越好。
第三，股市会反映国运吗？
过去十几年，A股最尴尬的地方在于，虽然中国经济一直高速发展翻了几番，但是股市却愣是一点都没涨。
同样的事情，在美国也发生过。1970年代，由于股市机制不健全，在加上货币超发等因素，导致了市场投机严重。
但是，到了1981年的里根时代，美国政府坚持“减少货币发行”和“加大减税力度”两大政策，同时加强对股市投机的打击，以及相关制度的健全，美股才变得越来越健康，走出了一波波的大牛市。
4
最后
近日，贵州茅台因为业绩增速大幅放缓，直接一字跌停。而超跌的科技成长股却蠢蠢欲动，意图反攻。
很像现在的美国和中国。
美国就是大蓝筹，虽然体量庞大，盈利稳定，但是成长性略显不足。好到不能再好之后，没有太大的想象空间。
中国有点像成长股，虽然体量尚小，问题繁多，但是还有很多潜力有待挖掘。一旦短期的困难解决掉，一定会迎来新的牛市。
也许短期还有阵痛，但是对于中长期的中国经济和股市，我们是时候保持乐观了。
最后，用巴菲特的一句名言结个尾：没有人靠做空自己的祖国而获得成功。
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