陆挺：对今年中国经济形势的判断出现了历年来最大的分歧
2022/3/9 gh_632d8e717867

     来源：长平经研作者：陆挺，野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

     2020年春，面对新冠疫情暴发对宏观经济的巨大冲击，中央果断放弃设置当年的GDP增长目标；2021年初经济复苏时，又恢复设定“6%以上”目标。过去两年的一弃一守，体现了中央的灵活应变。当前经济下行压力较大，虽然政策调整宽松也在进行之中，但各种风险因素叠加，各界对今年中国经济形势判断的分歧是历年来最大的一次。对于中央政府来讲，如何设定2022年GDP增长目标就是一个非常棘手的难题。疫情前还被视为天经地义的“保六”几乎销声匿迹。以社科院为代表的主流意见是“5%以上”，也有不少机构建议设置更高但也更有弹性的“5.5%左右”。 笔者认为，当前经济下行压力较大，既有周期性因素，也有长期结构性因素。宽松刺激政策已经逐渐铺开，但受种种限制，空间较为有限，保增长很难找到有效的抓手，“5.5%左右”的增长目标有些过高。新冠疫情对宏观经济的影响不可低估，但疫情本身难于预测，不确定性非常大，因此不宜设置5%这样的底线。 综合考虑各种因素，中央更宜设置“5%左右”这个更有弹性的目标。事实上，“5%左右”也是一个很高的目标，平均的季度GDP环比增速必须从2021年的约0.8%大幅上升至2022年的1.4%左右，中央政府必须出台更大规模的宽松刺激政策才能达此目标。这里需要说明的是，2021年虽然设置了6%的增长底线，但这个底线的意义不大，原因是受疫情冲击，2020年一季度中国GDP增速只有-6.8%，全年只有2.2%，因此对2021年来讲，形成极低的比较基数。若和2019年比较，2021年6%的GDP增长对应于只有4.1%的两年均速。从已有数据来看，即使经济下半年在大幅走软，2021年中国全年GDP增速也会接近8%。 首先，判断当前经济的下行压力，主要体现在三个方面，一是房地产行业板块还在恶化，地方财政也会被此拖累；二是出口增速势必大幅下行，2021年经济增长最重要的动力将快速消失；三是疫情带来的经济成本可能会逐步上升。 在具体讨论三个压力之前，有必要回顾一下近期经济形势。2021年三季度GDP同比增长4.9%，和疫情前2019年相比的两年同比均速也是4.9%，已经慢于5%。若分析增长贡献，三季度GDP增长的一半来自于出口，固定资产投资的实际增速为负，可能在-10%左右，而代表消费的零售实际增速也只有3.2%。若以国际标准来看环比增速(折算成年率)，则GDP 增速已经由二季度的4.9%暴跌至三季度的0.8%。根据已公布的数据，四季度消费、投资和出口这三驾马车全线下滑，零售实际增长在11月只有0.5%，四季度GDP同比增速大概率会降至4%以下，甚至到3%左右。在此背景下，要将2022年增长目标设定在“5%以上”或“5.5%左右”，需要经济增速在年初就出现大幅反弹，但这样的可能性已经很小。

     三大下行压力

     第一个压力来自房地产业，其下行对经济的影响可从以下几个角度来分析。 一是与建房相关的固定资产投资，约占GDP的17%，滞后于新开工约半年左右。过去几个月房企新开工面积已经同比下降20%以上，这必然会影响接下来的建房投资。

     二是对财政的滞后影响。开发商支付给地方政府的购地款在2020年高达8.4万亿元人民币，是中国GDP的8.4%，约为公共财政收入的46%，这笔收入是地方政府在基建投资的重要资金来源。因为从政府卖地到收款之间有一定的时滞，2021年11月政府卖地收入已经同比下降10%，根据过去几个月的政府卖地情况，未来半年政府卖地现金收入将大幅下降30%乃至40%以上。另外，与房地产相关的税收收入约占全国公共财政收入的24%，这块收入还将大幅下降。 三是房企的债务违约对上下游企业和金融市场的冲击。我们估计房企的总体债务规模在30万亿以上，民营房企因为融资问题已经有一部分关联企业尤其是建筑企业陷入财务困境。 四是中国城市居民的财富紧紧绑定在房地产之上，城市家庭财富中房产占比高达78%，居民负债较高，房价下行不仅会带来负面的财富效应从而削弱居民消费，也会增加金融系统的信贷风险。

     需要特别指出的是，即使没有过去一年严厉的房地产调控，房地产行业也会趋势性下行，背后有几个原因。 一是2015-2018年的货币化棚改极大透支了中国低线城市的住房需求，消耗了大量居民储蓄，大幅提高了居民的杠杆率。虽然由于人口流动，大城市的住房需求还很高，但供应有限以及价格高企，限制了居民尤其是新移民的购房能力。 二是货币化棚改直接导致众多房企尤其是民营房企的高周转模式和高杠杆率，有些房企甚至大量从境外借债，但本身又不具备赚取外汇的能力。这种高杠杆模式是不可持续的，终究会被迫去杠杆。 三是中国人口结构发生较大变化，年轻人口的绝对数量在快速降低，在2014-2019的短短六年间，中国20-35岁人口数量降低8.3%，未来还会加速下降，这必然也会降低住房需求。 从短期来看，房地产市场是一个资产市场，一旦市场的预期改变，要调整回来是较为困难的。根据中指数据，元旦期间重点监测城市新建商品住宅成交面积较2021年同期下降42%，购房者观望情绪浓厚，置业信心仍不足。而新房销售占房企融资的一半，因此尽管央行等监管部门已经引导银行放松对房地产行业的信贷，房企融资仍然非常艰难。这反过来又导致银行普遍对房企开发贷款持谨慎态度，也导致地方政府纷纷收紧预售款管理，防止资金外流。债券市场上，2022年上半年房企还本压力显著加大，尤其在境外美元债市场上，到期量将成倍上升。最后，根据我们的估算，春节前民营房企和其相连的建筑企业需支付一万亿元左右的建筑农民工工资，这也会导致这些房企资金链的高度紧张。 第二个压力在外需方面。从2020年中期以来中国出口高歌猛进，2021年前11个月同比增长31%，但种种迹象表明这样的高增长是不可持续的。根据我们的测算，2021年前三季度9.8%的GDP增长中，出口贡献了四成；三季度4.9%的GDP增长中，出口贡献了一半。在经济增长已经高度依赖外需的背景之下，如果接下来出口显著减速，将会是未来一段时间内除房地产之外中国经济面临最大的坎。 为何出口的高增速难于持续？首要原因就是高基数。疫情前中国出口在全球出口中的比重在14%到15%之间，较为稳定；因为疫情，这个比重从2019年的14.6%跃升到了现在的17.6%，进一步上升的空间极小。 其次，尽管全球疫情又一次复发，一些国家重新关闭国门，但总的趋势是越来越多的经济体会选择与病毒共存的战略，其国民的消费重心由商品逐步返回到服务业。而中国尚未与其他国家通关，在这个过程中商品出口可能受损，服务出口又不能受益。 第三，全球尤其是发达国家的耐用品消费在经历了过去两年的高峰之后，由于其本身的耐用属性，可能会出现一段时间的需求低谷。 第四，在经历了连续两年的大幅财政刺激之后，世界各国的财政刺激力度和对家庭补贴的力度会明显下降，这也会影响中国的外需。 第五，从竞争对手角度来看，之前遭受疫情重创的一些新兴市场国家的生产和出口在逐步恢复，如越南出口同比增速由10月的2.3%上升至11月的20.6%。最后，中国出口企业正在面对原材料价格上涨和人民币升值的两面夹击。2021年11月份中国同比PPI通胀已高达12.9%，汇率方面，人民币对美元汇率目前处于6.37的高位，跟疫情前的6.85相比，已升值7.5%。从兑一篮子货币来看，已升值11.7%。如此快速的升值对出口显然也是非常不利的。 目前已经有不少数据表明中国出口增速正在下滑。出口交货值同比增速已经从三季度的14.2%下降到11月的12.6%，而11月PPI通胀和出口价格通胀已经分别达12.9%和7.5%，剔除价格变化后，实际出口增速已经在过去几个月下降到5%左右，接下来几个月出口交货值实际同比增速可能要接近零。对未来几个季度的中国经济而言，一个关键挑战就是当出口不能持续高增长的时候，GDP增速能维持在什么水平，新增就业靠什么来支撑。以2021年三季度为基准，如果出口增速对GDP增长的贡献在未来几个季度降至零，其他部门的增速不变，GDP同比增速就会降至2.5%左右。 第三个压力来自新冠疫情。目前全球正在经历新一轮由奥密克戎变异株带来的疫情，过去一周日均新增病例已达166万，远超2021年4月高峰期时的83万。但因为病毒毒性减弱和疫苗接种等原因，死亡率大幅降低，过去一周日均为5785例，为2020年9月以来新低。中国新冠暴发频次也在上升，病例数量最近也显著走高。新的病毒变异株传播力强，致死率低，对中国动态清零政策构成了巨大的挑战。 笔者在两个月前的一个专题报告中对中国的动态清零政策做了详细的成本收益分析。客观说，疫情持续的时间越长，病毒的传播力越强，给中国经济带来的边际成本越高。 首先，当越来越多的国家选择与病毒共存的策略时，中国的动态清零难度会不可避免上升。其次，当全球其他主要经济体互相开放时，中国服务出口不能受益。第三，餐饮、旅游、航空等行业从业人员的失业和准失业状态延续时间越长，储蓄消耗越大，消费能力就会越低，并形成对宏观经济的恶性循环。过去几个月中国零售增速显著下降，和疫情频发不无关系。第四，虽然动态清零不是简单的清零或零容忍，但对地方政府来讲几乎等于是清零，挤占了地方官员的大量时间和政府的宝贵财政资源。最后，疫情阻隔了对外联系，存量的外资企业尤其是制造业企业面临设备维修和更新等众多难题，新增外商直接投资可能也会因为商务考察不便而受到影响。

     宽松刺激政策面临的限制

     令人欣慰的是2021年12月的中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”，2022年经济工作要“稳字当头，稳中求进”，供给侧方面已经明确提出不搞“碳冲锋”，不把长期目标短期化、不把持久战打成突击战，避免合成谬误，不能层层加码。但我们也需要看到，宽松的空间是有限的，不能指望中央一声令下，经济就即刻反弹。具体说来，未来经济复苏的难点和阻力有以下几个方面。 首先，刺激外需是很难的，不外乎增加出口退税和人民币贬值等几个工具，但空间都有限。 其次，在全球奥密克戎病毒变异株肆虐的背景下，中国防疫难度大大增加，加上冬奥亚运等重要活动，2022年调整动态清零政策的空间也很小。 第三，加大财政对受疫情影响的家庭的补贴能部分抵消疫情对消费的冲击，但根据传统，中国官方财政赤字规模的上升空间是有限的，地方政府的专项债和隐性负债主要被应用在被认为是有投资回报的基建投资和产业园区之上。央行的各种特殊信贷安排和再贷款也是用于支持各种经营活动的，不可能用在消费补贴之上。 第四，基建投资必将是2022年稳增长的主要抓手，基建投资也必然会反弹，但不能因此盲目乐观。考虑到降低系统性金融风险的需要，中央仍强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，而上一轮刺激经济时大行其道的PPP已被证明效果不佳，因此地方政府仍需高度依赖专项债。但专项债融资的年度额度已经由疫情前2019年的2.15万亿上升到2020年的3.75万亿和2021年的3.65万亿，进一步大幅上升的空间也较有限。

     在赤字规模和专项债规模难于显著扩大的前提下，中央政府可能需要通过开发性银行、国家铁路集团等央企以及央行的各种特殊贷款安排来支持各类基础设施投资。但我们保守估计，2022年地方政府土地收入可能下降2万亿到3万亿，因此即使有2021年没用完的专项债额度挪到2022年，即使2022年专项债额度有所提升，也很难抵消地方政府卖地收入下降的部分。 第五，在房地产方面，中央虽然提出要因城施策，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，但还在强调“房住不炒”，房产税还有可能被推进，类似于2015-2018年的货币化棚改政策几乎没有什么可能再被推行。而且房地产行业在经历了上一轮的货币化棚改所带来的繁荣期之后，不可避免地呈现趋势性下行的情况，未必是刺激政策所能扭转。保障房方面2022年有望进一步推动，但在各地财政吃紧的背景下，期望各地政府大规模兴建保障房是不现实的，若没有全国性的布局，人口流出地盲目大兴土木兴建保障房也可能会造成大量浪费，加速当地住房供给过剩的问题。 综合考虑以上因素，今年GDP增速超过5%的难度很高。宽松刺激政策必然会加码，但也面临多重限制，政策空间已经远不如以往，中国经济的潜在增速也在下降，要重复2009年和2016年那种不惜成本、强势拉动经济的做法已经非常困难，后遗症恐怕也非常之高。以2021年三季度4.9%的GDP同比增速为基准，出口贡献约为2.4个百分点，若2022年出口对增长的贡献为零，如果其他因素不变，GDP增速就会掉到3%以下。 消费需求方面，2021年三季度零售实际增长3.2%。由于新冠疫情暴发频次加密，即使政府大幅增加对受疫情影响的居民和企业的财政补贴，消费增速可能在短期内也很难回到3%以上，更不用说5%以上，消费很有可能是2022年GDP增长保五的拖累项而非拉动项。

     房地产投资方面，去除价格因素，2021年三季度已经是零增长。2022年上半年几乎确定是负增长，需要下半年的反弹来避免大幅下滑。 基建方面，因为传统上地方政府承担了全国九成左右的基建投资，在地方政府卖地收入下降和中央严控地方隐性负债的背景下，期待基建投资大幅反弹也是不现实的。而基建投资对GDP的贡献在10%左右，基建对GDP的拉动效应也显著小于房地产，我们也不能指望基建投资的一枝独秀就能让GDP大幅反弹。制造业投资是2021年的亮点，但2022年面临的阻力可能会明显上升。持续的疫情、放缓的出口增速和更为理性的新能源策略可能会对制造业投资造成一定的影响。

     不可低估的不确定性因素

     2022年面临的宏观经济环境有两个很大的不确定性，这种背景下不适合制定5%这个确实较高的增长底线。如果一定要确保5%，就必须大幅提升宽松刺激力度，付出的代价可能过大，对今后几年经济结构的调整、增长质量的提升和金融风险的防范非常不利。 首先就是全球新冠疫情。目前新冠的演变趋势是新变种出现的时间较为随机、传播力强、毒性衰减，致死率显著降低。这种演变趋势一方面扰动全球经济复苏进程，对中国造成外需的波动；另一方面对中国动态清零政策尤其构成了巨大的挑战。如前所述，疫情持续时间越长，病毒传播力越高，动态清零的成本越高。面对如此高的疫情不确定性，设置过高的增长底线就会面临很大的风险。 第二个不确定性是美国等发达国家在通胀高企背景下被迫加速退出刺激政策。退出节奏本身具有不确定性，现在市场普遍预期美联储会在三月底之前结束本轮数量宽松，2022年加息三次，但最近几天已有不少人预测美联储会很快开启缩表并加息四次。美联储调整其QE政策和加息必然会给全球经济和金融市场带来较大的不确定性，最后影响如何，传导机制怎样，现在是无法准确预判的。面对如此复杂的宏观环境，也不太适宜设置较高的增长底线，而应该采用弹性更大的如“5%左右”这样的目标。 最后还是要强调“5%左右”本身也是一个很高的目标，需要政府果断实施一批依托市场，既能拉动合理需求，又能增加有效供给的宽松刺激政策。 具体说来，针对各类型的经济下行压力，财政方面，应该加大支出力度，拿出真金白银去补贴受疫情严重影响家庭和中小微企业。 加快有合理回报的基建项目的开工和建设，中国还是一个中等收入国家，城市化还有很长的一段道路，基建不分新老，关键看回报，因此要优先考虑人口流入的中心城市和城市群的基建。对于人口流出地区的中小城市，应该在强调政府节支的同时，适度加大补贴政府日常必要开支和当地民生，不能大搞没有实际价值和用途的基建。 稳外贸方面，过去两年人民币升值较多，因此储备了一些宽松空间。我们认为央行可适度加大购汇力度，这样既可以抑制人民币升值，又可以补充央行外汇储备从而稳定外资对中国境外债务的信心，甚至还可以释放人民币流动性，节约降准空间。 房地产方面，给定当前经济下行的风险，与其最后被动放松甚至再度大幅刺激房地产行业，还不如在坚持房住不炒的基本原则下，以供给侧改革的思路，市场和公共保障并举，让房地产行业软着陆。短期内，央行和其他金融监管部门要高度关注因为房地产行业下行所带来的金融风险，不能让恐慌过度蔓延。出台政策鼓励银行维持开发贷的合理增长和避免无序抽贷断贷是当务之急。长远来看，应该以推进要素市场改革的思路，以改进房地产调控为契机，优化中国的城市化战略。尤其是在土地供应方面，城市的住宅、商业和公共建设用地的供给数量应该和就业、户籍人口或者参加社保人数等指标紧密挂钩。

    

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