凭栏：套息空间——跨境资本的快进快出
2021/9/7 14:50:47 凭栏欲言
文：凭栏欲言
美联储前主席伯南克在其回忆录《行动的勇气》一书中提及，2008年次贷危机扭转的关键节点就是美联储公布银行业压力测试结果扭转了市场信心。
次贷危机之后，金融稳定报告(银行业压力测试报告)，似乎就成了标配。
9.3日，央行发布中国金融稳定报告(2021)，与以往不太一样的是，往年金融稳定报告发布时间都是在11月初，今年提前到9月初。
不知道是否有什么深意!
01
剧烈反转
从最近三年的金融稳定报告对比来看，第一部分在介绍宏观经济运行情况时，一般分为三个专题主要立足于内部问题，但本次似乎特别增加了“跨境资本流动对金融稳定的影响”,对外压的关注度进一步提高。
报告指出：“跨境资本流动在带来收益的同时也伴随着风险，尤其短期跨境资本具有逐利性、易超调和顺周期性等特点，短期资本大进大出、快进快出容易引发跨境风险甚至演变成金融危机。”
从历史来看，跨境资本流动有以下特点：
1)危机前规模攀升，遭受冲击后大幅缩量。2007年全球资本流动达24.4万亿美元，2009年仅为3万亿美元。
2)危机前资金加速流入新兴市场国家，遭受冲击后剧烈反转。
上图截取自《两次全球大危机的比较研究》。
02
逐利驱动——套息
在印钞刺激经济问题上，由于各国在承担印钞后果上具有不对称性，必然会导致各国货币政策失去协同性。发达国家更倾向于保增长，而发展中国家更倾向于抗通胀或抑制资金外逃(上篇文章《凭栏：保增长还是抗通胀？》已经讲过)，这会制造息差套利空间。
新兴市场国家总是会对货币政策更加克制，货币政策上的差异性会刺激不同货币间息差扩大，套息行为会刺激金融中心国资本加速流入新兴市场国家，大进快进。
但一旦套息要求得不到满足，或者发生恐慌冲击，资金就会反向流出，大进快进或切换成大出快出：
1) 如果新兴国家货币政策发生较快转弯(宽松)，或影响套利空间消失，刺激资金反向流出。
2) 如果金融中心国货币收紧，或刺破泡沫，导致金融中心国利率恐慌性升高，中心国金融机构不顾一切的卖出新兴市场资产，资金回流国内“救火”，导致新兴市场国家遭遇剧烈的抛售和资金反转，汇率和资产价格将受到比发达国家更深程度的冲击。
上图，加元、新台币在次贷危机期间所遭受的反转。
03
降准与缩债的背离？
美国的经济恢复动能似乎在减弱，但美国的通胀压力却已很高，核心PCE指数创20年新高，美国货币政策面临较强的收紧压力，在杰克逊霍尔央行会议上，鲍威尔放话会在年内将缩减购债。
中国的经济动能似乎也在减弱，8月中国官方制造业PMI创一年新低。但中国是少数通胀压力仍然不高的国家，单以内压(通胀)来看，中国的货币政策仍有宽松空间。为了提高经济动能，再来一次全面降准似乎也不是意外。这或导致中美货币政策发生背离。
但一个问题是，货币政策的约束不仅仅内压还有外压。
新冠疫情暴发后，全球避险情绪高涨导致跨境资本从新兴市场快速流出，随着疫情初步稳定，避险情绪逐渐消退。由于新兴市场国家(应对疫情)货币政策比较克制，发达国家货币政策却更加激进，货币政策差异性刺激息差进一步扩大。2020年下半年开始，新兴市场资金流入开始复苏。其中中国因疫情控制更好货币政策更为克制，影响中美十年国债息差迅速扩大，海外资金蜂拥而入，中国成为疫情后跨境资本流入的主要受益国。但利弊总是相伴，大量海外资金在短时间内快速涌入新兴市场，也会放大快出的能量。新兴市场国家从跨境资本流入中受益越多，越容易受到资金逆转的伤害，货币政策受到的外压(息差)约束越强。
随着中美十年国债息差逼近150基点，外资流入的势头在减弱，一个表现是人民币汇率的单向升值问题已经得到控制，汇率双向波动更加明显、更加稳定。
这或意味着，中美息差150基点已经成为“外压”的“舒适区间”。
上一轮(7.15日)全面降准时，中美息差163基点，目前已经降至153基点(十年中债下降12基点，十年美债下降2基点)。
如果中美货币政策走势继续背离，或将影响中美十年国债息差跌破150基点。
会不会导致“外压”脱离“舒适区间”？
小结：
利弊相依，从跨境资本流入中受益越多，越容易受到资金逆转的伤害，货币政策受到的外压(息差)约束就越强。
一旦满足不了息差要求，大进快进或容易切换成大出快出!
END
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