凭栏：历史不会简单的重复，但每一次都是轮回
2021/9/14 18:57:44 凭栏欲言
文：凭栏欲言
恒大再暴雷!
继战投逼宫、商票风波之后，恒大财富出现兑付问题。
各地投资者密集自发采取各种维权，在高管疑似提前兑付的消息刺激下，一些投资者围堵恒大中心维权，另一些情绪激动的投资者跑去围堵恒大高管。此外，由于恒大鼓励员工甚至直接下发任务购买理财产品，恒大员工也成立了员工维权群。
随后传佛山南海住建局暂停恒大楼盘贷款。
网传恒大将于9.15日宣布破产重组，随后恒大辟谣。
9.14日，恒大股价收盘跌破3港元，为2014年12月以来新低。
一个疑问是，恒大的问题全部暴露了吗？
01
双向调控和甩锅政府
2020年初，CPI高达5.4%，地产调控明显加强，政策压力与日俱增，房企有降价卖房快速回收资金的客观需要。
但一个问题是，房市既有限涨令，也有限跌令。双向调控的本意是控制系统性风险，然而这或会加剧房企流动性问题。
一方面，政府双向调控或加剧房企流动性风险；另一方面，政府对系统性风险的关注，或刺激房企将问题甩锅政府(协调)。
02
政府救援意愿还在吗？
2021年6月末，三棵树公告称，恒大5000万商票逾期。7月15日，恒大称将于7月27日举行董事会会议，以讨论公司之特别分红计划。7.19日，广发银行突然向法院申请冻结恒大1.32亿存款。
8.5日恒大被法院集中管辖。8.12日，消息称恒大获得多家银行贷款展期。
再往前，2020.9.24，一份不知真假的《恒大集团有限公司关于恳请支持重大资产重组项目的情况报告》以系统性风险要挟政府协调处理恒大风险，最终恒大1300亿战投中的1257亿债转股。
每一轮恒大摆脱困局的背后，都是政府在帮忙续命。
这一次，政府还有耐心和意愿进行救援吗？
2008年，美国政府的拯救行动并未能无限持续，美联储拯救了贝尔斯登，却没有帮雷曼续命!
03
风险收益切割
恒大的策略十分激进，几乎可以简单概括为“无视一切风险，赌政策一定得保房价”。
恒大将利润大手笔分红，将风险(债务)留在公司。大股东鑫鑫(BVI)有限公司当然会因分红计划而受益，而鑫鑫的实控人是许老板自己。这并不是结束，鑫鑫从恒大得到高息分红，转头又把这笔钱高息借给恒大。2018年10月31日，中国恒大发布公告称，拟在境外发行三笔高息美元优先票据，利率11%-13.75%不等，发行总额18亿，许老板(和鑫鑫)认购了10亿。
只要政策保房价，只要房价一直上涨，恒大的激进策略就没有风险。
但如果政策从紧风险暴露怎么办呢？
风险与收益已经做出了切割，收益已经(合法的)被个人拿走，只剩高风险留在有限责任公司，当风险逼近时，(救不救)难题就交给了政府!
对于某些个人来说，这是完美的躺赢策略!
04
地产风险加速暴露
政府已经多次干预，但恒大问题始终无法从根上得到解决。
通过复盘历史可以发现：
1) CPI高是社融主动下降的信号，通胀偏高会导致货币加息和地产调控从严。
2) PPI高是社融被动下降的信号。原因很好理解，PPI高会带动政府税收和企业成本增长，挤压下游企业利润，没有利润谁还借钱经营？这会施压社融和M2增长。
综合主动和被动影响，可以发现自2020.5月至今，与2015年9月-2017年3月极为相似；
8月PPI高达9.5%，盈利困难将压制社融增长，基本可以确认社融和M2的被动下降趋势。
调控加码和社融趋势，决定了地产风险或持续加剧!
大量(蓄积于有限责任公司，反而非个人的)风险进入暴露时间段，尽皆等着救援，一环得救会刺激另一环有样学样，越救窟窿越多。
05
现金流危机到资不抵债
相较于房企盈利情况，现金流更加重要，现金流的健康稳定是房企偿还债务、开展业务的根本保障。如果现金流出现问题，市场对房企的信心就会下降，加剧融资困难，进而出现现金流危机，进而烂尾。
信心是现金流的根本!
密集的暴雷轰炸之下，市场对恒大还有信心吗？
如果政府不再施救，恒大问题彻底爆发或无可避免。一旦恒大问题彻底暴露，关联债务将予以市场重创，或影响市场对整个地产业的信心，所有房企都将面临融资环境迅速恶化，进而集体发生现金流危机(正如2008年的美国投行流动性危机)。
现金流危机或将迫使房企集体抛售资产，导致资产价格下滑，影响资产质量出现问题，最终出现资不抵债。
06
雷曼之死
雷曼倒闭的五个特点：
1) 风险收益切割。投资收益早已被(高管)分食，但投资风险被单独切割出来留在投行(有限责任公司)。
2) 信心丧失。2008年6月9日，雷曼兄弟宣布二季度亏损28亿美元，风险初步暴露。这是自1994年脱离美国运通公司以来的首次亏损。出人意料的亏损严重打击了投资者对雷曼的信心，市场开始怀疑该公司是否隐瞒了其他问题。
3) 流动性问题。雷曼兄弟依赖短期回购协议融资，信心丧失导致融资困难，流动性出现问题。
4) 政府救援意愿消失。次贷危机前，随着加息的继续，地产风险加速暴露。贝尔斯登更早爆发问题，美联储撮合摩根大通收购贝尔斯登，但摩根大通认为收购风险太大，随后美联储同意以最多300亿美元无追索权的贷款换取贝尔斯登价值300亿美元的抵押贷款支持证券，促使摩根大通完成收购。等到雷曼兄弟出现问题时，美联储试图撮合美国银行和巴克莱银行收购雷曼兄弟，但两家银行试图让美国政府拿出400-500亿美元的新资本，美国民众激烈反对用纳税人的钱去无止境去救援那些可恶的投行们，收购最终未能完成。
5) 资产质量下降。债务是刚性的，而资产是弹性的，问题暴露和流动性危机加速市场抛售，雷曼资产质量严重下降，最终出现资不抵债。
7月，雷曼行动气数已经已经成了华尔街的公识，美联储副主席唐纳德·科恩认为：“现在的问题不是会不会倒闭，而是何时倒闭和怎样倒闭”。
7月底，雷曼兄弟将若干不动产卖掉，流动资产大约增加了200亿美元，但无济于事。
9.12日，铺天盖地的媒体报道政府正在想办法解决雷曼问题。
9.15日凌晨1点45分(美东时间)，雷曼兄弟宣布倒闭。消息瞬间震撼全球金融市场，整个市场流动性瞬间消失。
10月，次贷危机全球爆发。
小结：
风险收益切割、宏观环境、信心问题、流动性危机向资不抵债的转化、政府救援意愿等等。
恒大问题，似曾相识!
历史不会简单的重复，但每一次都是轮回。
END
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