资本的力量—以利亚德公司为例
2017/11/8 和君商学
编者按
和君商学院必修课围绕“国势+产业+管理+资本”的逻辑进行，在刚刚结束的和君商学院十届第五次大课《资本市场与企业成长》结束后的作业评比中，全国各地涌现出了一批值得阅读、借鉴的作业，本文就是其中一篇。
作
者
简
介
兰洋舟:
和君10届丝路学院四川1班
2014年毕业于西南财经大学，金融本硕，毕业后在成都工作，从事私募行业。先后经历过其他类别私募基金、私募股权基金，在工作中观察到一些公司发展的现象。现任职于一家尚在起步阶段的私募证券投资——守常投资。
资本的力量
——以利亚德公司分析为例
作者：兰洋舟
一、LED行业的世界大致格局和目前中国的情况
LED(发光二极管)是由Ⅲ-Ⅳ族化合物，如GaAs(砷化镓)、GaP(磷化镓)、GaAsP(磷砷化镓)等半导体制成芯片作为发光材料，将电能转换为光能的发光器件。半导体照明是照明史上继白炽灯、荧光灯之后的重大突破技术，具有发光效率高、耗电量少、使用寿命长、安全性强、环保等诸多传统光源不可比拟的优越性，目前已广泛用于背光源、显示屏、汽车市场以及交通信息、照明等领域。
从技术上看：上世纪九十年代以前，LED产业处于发展前期，产品色系单一、价格较高，应用市场主要由信号灯、指示灯、单色显示屏等需求拉动；上世纪九十年代中后期开始，LED产业进入快速发展阶段，蓝、绿光技术的发展与产品价格的下降使得LED在中小尺寸背光、全彩显示屏等商用领域得到迅速推广，并成为现阶段LED市场发展的主要驱动力；随着技术的不断成熟以及价格的进一步降低，LED将在大尺寸背光源及照明等民用领域逐步渗透，形成潜力巨大的未来应用市场。
从地域上看：全球范围内，LED产业链各环节参与企业数量呈金字塔型分布。LED外延生长与芯片制造环节技术门槛高，设备投资强度大，具有规模化生产能力的企业数量相对较少，主要分布在美国、日本、欧盟、中国台湾等国家或地区，其中一部分企业同时开展LED外延片及芯片的生产，一部分企业只拥有芯片生产能力，外延片的供应依靠上游企业提供；LED封装环节设备投资强度一般，具有技术与劳动密集型特点，参与企业数量较多，主要分布在中国大陆、中国台湾及日本等国家或地区，部分国际大型LED外延芯片企业也将业务延伸至封装环节；LED应用环节是整个产业链中规模最大的领域，其产品的开发与生产分散在各个行业领域，此环节参与企业数量最多，分布最广，重点领域包括背光源、显示屏、照明、信号灯、仪表、家电等。
区域分布特征总结：
日本、欧美的LED产业主要依托于产业链完整、生产规模大、技术垄断性强的集团化企业；
台湾地区LED产业相对集中，各环节分工明确，产业链供销稳定；
我国大陆企业数量众多，产业链基本形成，并已形成若干产业集聚区。
二、LED行业产业链情况和分析
利亚德的业务主要分成四个板块：智能照明、景观照明、文化旅游、VR板块。
智能显示领域，利亚德的竞争对手为艾比森，洲明科技。
景观照明领域，利亚德的竞争对手为名家汇，奥拓电子。
文化旅游领域，利亚德的竞争对手是宋城演艺(300144)，不在上述体系内，市值287亿。
LED芯片领域最重要的壁垒是：LED外延生长及芯片制造过程需要多项专门技术，涉及光学、电学、材料学、表面物理、检测技术、光刻技术等多专业学科知识，以及物理分析、结构设计、参数设置、设备调控等多个生产环节，生产过程中需调控的工艺参数多达百。
LED封装领域最重要的壁垒是：较大的生产规模可有效降低成本。下游LED应用厂商一般要求供应商具有大规模的供应能力，以保证产品品质的一致性，规模较小的封装企业无法满足其要求。同时，规模较大的封装企业原材料采购规模较大，与上游原材料供应商合作关系密切，可获得稳定的原材料供应，并通过大宗采购有效降低成本。
LED应用领域最重要的壁垒是：第一是市场准入壁垒。首先，LED应用工程业务需要工程承包、安装等一些由国家住建部等相关政府职能部门颁发的专业资质，这些资质一般对企业业务规模、经营业绩、人员构成和设备条件等诸多方面都有明确的标准，如城市及道路照明工程专业承包资质、钢结构工程专业承包、电子工程承包资质等。其次，LED应用产品进入境内外市场需要通过CCC认证、CE认证、FCC认证和UL认证等产品认证。第二是随着时间沉淀下来的项目业绩、经验及综合实力壁垒。
从上面最关键壁垒的梳理情况来看，LED行业产业链每个环节的附加价值是符合微笑曲线的：
LED芯片领域的龙头三安光电凭借其过硬的产品性能和锁定下游的能力，2017年产能落地后会成为LED芯片领域的全球第一。2016年，三安光电已经开始寻找新的业务点——拓展以III-V族化合物半导体为重点的集成电路业务，拟打破美国高通在智能手机的射频通信和手机定位里面的垄断地位，并已经获得了国家级资金的大力扶持(入股三安光电，以及成立公司进行深度合作)。
LED封装领域的龙头木林森，凭着敢于借款，在国星光电和鸿利智汇都采取稳健发展策略的时候，投入较大量的固定资产，形成并巩固它在LED封装规模效应的优势，在量上拉开了和两者之间的差距。目前准备让LED照明产品进入民用领域购买了朗德万斯，并且想在2017年开始利用3年时间建立1800家专卖店，40000家优质五金网点。对于一家处在中游(组装、制造)的企业来讲，要想在下游领域拿下终端领域并不容易。而建立线下网点的这一举措势必又需要大量的资金支持，且不说终端效果，就目前公司的负债情况来看，这一战略的执行恐怕不太容易。
具体从数据上来看，LED应用领域是最大的板块，2016年达到3800多亿；LED封装有700多亿；LED芯片产值在140多亿。
根据CSA(国家半导体照明产业联盟)的统计，2009年到2016年，下游应用市场整体规模增加了600%，通用照明是表现最强劲的细分领域，快速成长到了47.6%的占比，约2000亿空间。景观照明、显示、背光跟随行业大发展，占比保持在13%，均有500+亿空间。信号和车灯市场较小，不超过3%，其他领域占比10%左右。
利亚德的业务涉及到了景观照明、显示屏、通用照明几块应用。
三、利亚德公司的战略
2012年，利亚德上市时各个业务板块的情况。深红色底为支柱业务，粉红色底为潜在爆发业务。并且制定了其他6个板块计划来全面支持业务的开展。
从2012年开始的每一年，利亚德都会根据自身情况和市场环境变化调整业务结构。2012年是利亚德小间距LED产品研发成功的元年，于是公司马上调整战略，及时为往小间距LED领域倾斜匹配公司资源(主要体现在产能的建设上)。
2013年，6大业务发展开始出现分化，于是利亚德开始给业务定位。
2014年，利亚德根据业务进一步分化的情况，以及利亚德对大环境发展形成的两个判断——“全球范围，LED行业为战略新兴产业；LED照明和高端应用为新的增长点。”“LED行业处于调整期：未来对性能和品质的要求越来越高。”——形成了四轮驱动的业务战略布局。当时利亚德比较强的板块是LED显示和LED小间距电视，于是从2014年开始，利亚德花了大力气，主要通过并购的方式打造LED智能照明和LED文化传媒两大板块。
2015年年末，利亚德将LED文化传媒进行进一步拓展，变成了LED文化教育传媒板块。
2016年，利亚德制定中长期战略，第一次将金融直接纳入到业务体系中来。战略规划也更加明确——以“极致视听文化体验”为战略核心，以高清晰显示、灯光、音效等“声光电”技术产品为依托，以最新的VR/AR 体验技术为形式，以“金融投资”为手段，在文化旅游、文化娱乐体验、影院、传媒、教育、体育等领域将文化科技极致融合。围绕用户体验，用视听的产品和技术呈现精彩内容。
2016年，围绕“体验”二字，在文化领域了解和渗透的基础上，利亚德在资本市场是迅猛出击，仅靠一年的时间，基本构建起了VR领域的业务布局。
从2016年年初开始，设立黑晶科技；同川大智胜合作；收购心孚技术的股权；以利亚德香港去购买VIRTUIX的A系列优先股；参股magic leap；在2016年末非公开发行拟以10亿收购NP公司(动作捕捉)100%股权。业务布局如下：
经过2016年VR/AR的重点布局，以及其他业务的发展，2017年利亚德以“幸福城市”为核心，再一次梳理其业务体系。仍然是以“四轮”发展，不过有部分变成大类，利润增长点发生变化——“夜游经济”和“LED小间距电视”，以及正在进入高速增长的“文化旅游”和“VR”进入爆发期。以“幸福城市”为核心，把大类业务稍微展开，可以得到以下业务布局：
最后，看一下2012-2017年的数据。从2012年利亚德的小间距电视研发成功以来，这一部分逐渐代替显示系统成为公司的支柱业务。LED智能照明是公司收购整合来的业务，2015-2016年上升到比较平稳的时期。2017年在这个版块拿下了较多大单，对夜游经济的判断和公司在此上的布局开始在订单上显现。并且在2017年，公司两家照明企业共同获得订单，可以看到在智能照明这个版块业务的整合效果应该是不错的。文化教育板块在2015年作为爆发业务一下占据公司18.5%的收入(这和公司购买的励丰文化和金立翔等业绩逐渐显现有关)，并且这一块的毛利率非常高，达到了46%。
四、利亚德公司的内部组织结构
公司上市时候的组织架构，采用的是职能部门组成
在上市的第一年，公司在战略中就提出了要做好管理。当时公司就认识到，自身将处于一个新的业务快速扩张和发展的阶段，无论是公司的经营地域、业务范围、人员规模等，与现在相比都将有很大的发展，由此对公司的内部管理提出了新的要求。因此，利亚德准备围绕建立适应市场发展要求的企业经营机制，不断深化企业内部体制变革，根据业务发展需要，对公司内部组织机构做出适时调整，充分调动管理团队的积极性。
在2016年，利亚德展示了它的内部管理体系。总部负责运营、技术研发、市场营销、人力、法务、财务等板块。集团下设6大事业群，其中显示、照明、文化、集成分别对应公司逐渐演化的“四轮业务”，金融事业部和国际事业部分管投融资和海外业务。总体来看，以事业部的形式匹配了公司当前的几大重要业务结构，再以总部职能体系对6大事业部进行整体的支撑和资源分配。
五、利亚德公司的市值发展和融资情况
(一)公司的股权融资
利亚德自上市以后，基本上属于紧锣密鼓地根据自己业务发展情况安排非公开发行。上一个完成后下一个非公开发行紧接着开始。同时，随着利亚德市值的逐步上升，股权融资所付出的代价也越来越小。在利亚德上市以前，还经历过Pre-IPO阶段，当时引入了以复星投资为代表的一系列资本。2010年12月，为优化股东结构，提升公司治理水平，公司引入了复星投资、中科汇通和天津富海三家投资机构以及任职于复星投资及其关联公司的三名境内自然人——唐斌、谷茹、陈华作为公司的新股东。
其《增资协议》中披露，同意上述投资方以每股5.9元的价格认购公司股份。增资完成后，本公司注册资本由6,535万元增加至7,500万元。这也就是说，整轮融资仅融资5700万。可见上市以后市值的增长为公司带来的巨大优势。
以复星投资的视角，介入时427.5万股，出资2522万元；2014年3月解禁时，这部分股票价值1.28亿，年复合回报率达50%。
2012年上市时，李军的持股比例为45.3%，经过多轮非公开发行，总共募集了42.8亿，他的持股比例仍然还有31.45%，对公司仍然有控制权。股权融资的资金支持在公司的发展过程中起到重要作用，从下图可以看出，几乎每一次的非公开发行都对应着公司重大业务战略调整后的大并购项目。
(二)股东的个人融资
李军为了支持公司发展(为普瑞照明和万科时代提供无息借款资金)，2016年8月26日李军拟减持750万股，按当时市价算可以变现约2.25亿。这部分主要是李军和普瑞照明和万科时代签订的《股权转让协议》约定部分，可以看出在市值越大，在并购时越游刃有余。
(三)债务融资
利亚德2012年上市，可以看出上市前后的债务融资差异非常大。2015年几项负债加总有17亿，2016年非公开发行募得资金偿还了大部分长期借款。2017年，以上几种负债累积30亿，负债总量为63.86亿，有息负债占据了总负债的近50%。若按5%计算利息，一年需要消耗1.5万利息。(实际在2016年财务费用1.06亿)。
可以看到，在利亚德业务变化重要的这几年，资本市场为其贡献了相当大的力量，让利亚德成功实现了两次的业务转型并跨越式发展。从市值几十亿的小公司仅通过5年时间，成为近300亿市值的公司，并且还有上升空间。
六、用王明夫院长讲的模式来进一步理解利亚德
I是以利亚德没有上市以前，主要以硬件类产品为主。利亚德生产的LED应用产品主要包括LED全彩显示产品、系统显示产品、创意显示产品、LED电视、LED 照明产品和LED背光标识系统。
II是利亚德开始进入“文化”和“景观”领域，即在硬件类产品的基础上，逐步向“品牌”和“服务”方面发展。
III是利亚德目前基于在“文化”和“景观”领域，软硬方面深度融合可以提供整套解决方案后，继续往VR/AR方面拓展。
从利亚德的业务发展来看，这是一家不断“求变”的公司。而且和传统公司不太一样的是，它一直在主动求变。在核心业务在成长期的时候，就开始积极进行下一个业务的布局。并且在整个投资并购过程中，以公司的核心价值观——“利亚德”三个字源于“利”亚于“德”，即德行至上，以“德”为立足、经营之本——对购入的公司进行融合，厘清利益线条，明确内部机制。截止到目前，利亚德购入这么多不同板块的不同公司，仍然能够保持毛利率和净利率的稳步提升。
为什么市值的增长曲线可以大幅高于产业发展曲线，这中间的空档处所代表的价值是什么？我对此的理解是，是企业家战略选择和整个企业战略执行的能力。在几次的选择中，市场看到了这个企业的魅力，于是愿意相信它，给它更高的估值。而这，又让优秀的公司进入下一轮的良性循环。
【完】
注：相关信息来源于利亚德招股说明书、三安光电招股说明书、利亚德每年年报、券商研究报告等公开资料。
作者说：“对我自己而言，以研究公司为手段，观察世界为目的，并且在此过程中感受优秀企业家非常强大的信念和使命感，感受中国企业的崛起和进步，是一件非常幸福和开心的事情。而加入和君，又让我对企业选择和发展的宏观背景，以及企业家需要进行的内外部资源整合又了更加深入的理解。感谢先生打开一扇窗!感谢和君!”
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