中石油：在十年的噩梦之后，美梦终于要来了吗？
2017/11/6 港股那点事

    

     在十年前这个时候，秋风萧瑟。

     中国的股市，却仍然还如夏天般的火热，股市迭创新高，居然突破了6000点的关口，各种权重股鸡犬升天，想要找几十元的大盘股几乎是不可能的，各种媒体，均在呐喊：一万点啊，一万点，一万点只是牛市的起点!

     就在全民前赴后继地砸钱进A股，2007年10月，最激动人心的事情终于发生了!中国石油这个个巨无霸的上市，让市场上的热钱一下子找到了入口。上市前，媒体和专家们纷纷在分析要不要打中石油，分析出来就是号召全面打新股。的确，中石油盘子非常大，分析出来中签概率极大，可以达到3%以上，且按照当时的行情，绝对是可以赚几倍的。

     后来的故事，大家也知道。大盘到达了6124的顶点后，戛然而止。随着中石油的开盘，从10月末开始了下跌，一个多月的时间，从6124跌到了4778点。中石油很快跌到了30元附近，那个喊大家45以下买中石油的“高手”，陆续不见声音了。

     而中石油的H股在过去几个月一直横盘在4块多港元左右。有人开玩笑说：10年前A股中石油40几块钱人民币，10年后的A股中石油是8块多、港股是4块多。真的是比“浙江温州皮革厂”倒闭了还要可怜，一折、两折，您全部拿走啊。

     不过，恭喜各位了。中石油终于...迎来了一个不是那么冷咧的秋冬。那几位打新中股的可怜虫，虽然估计您离回血还有漫漫长路。

     但是，如果没有持中石油的各位投资者，不烦在这个时点跟进一下这支有点“无聊”的股票。逻辑很简单，你每天看着原油价格上涨，成品油价格上调，中石油难道真的不应该看看吗？

     中石油这段强势的走势，究竟意味着怎样的一个故事？

    

    

     ?一、“无聊的”中石油不再“无聊”

     每当讲起石油股，尤其是三桶油，朋友们总会流露出一副“好无聊啊～”的脸。不过大家也别太看不起这类股票。几周前强推了中海油(中国海洋石油(883.HK)：三桶油中的小弟终于要逆袭了!)，几个小伙伴跟风买了些期权赚得盆满钵满，让我也是非常眼红和羡慕。选择好买入的时点，别和钱过不去啊。

     决定写中石油之前，循例还是要逛逛论坛看看小股民的看法，再和身边的朋友们切磋交流下。发现被中石油伤过的人真的不少，并且也很难摒弃对其的偏见。我觉得大可不必这样。像“三桶油”这类，大家对它们—“期待值较低”的大市值公司，也许是您参与期权市场投资的好入口。

     财务数据

     我们先回顾一下中石油第三季度业绩：

     营业收入4818亿元人民币，同比增长17%；归属母公司净利润47亿元，同比增长291%，对应每股盈利0.03元/股。第三季度上游勘探板块由去年同期亏损15亿元, 成功扭亏,实现营业利润41亿元。同时炼油及化工板块利润分别大幅增长78%和 67%。第三季度经营现金流同比增加 26%，至 990 亿元。资本支出同比增加 37%，至440亿元。截至第三季度末, 公司净负债3280亿元，净负债资本比率22%，较年初下降7个百分点。第三季度原油产量同比下降 1%至 2.24 亿桶，其中国内产量同比下降 2%，海外产量同比增加 6%。天然气产量同比增加 5%，至 8010亿立方英尺(约合227亿立方米),其中国内产量同比增加4%，海外产量同比增加 10%。原油加工量同比增长20%至2.7亿桶。

    

     虽然也观察到营业利润有所上升，但是净利润的增加也来源于更优惠的税率。

    

     公司现金流持续改善，而且表现强劲。

     如果这个您还看得不太清楚，不妨将观察的数据时间拉长。

    

     我们可以看到中石油2017年的数据，我们用经营活动自由现金流去计算，尽管在看好中石油下半年业绩的情况下，我们可以依然用最保守预测，就是假设第四季度将会是前三季度的平均水平，那么中石油的年经营性净现金流也将会达到3250亿的水平。而我们不妨简单的用2014年——近年来中石油表现最好的一年去对比，2014年的自由现金流是达到3564亿水平(2014年)。而表现不错的2013年经营现金流水平是2885亿水平。但是要知道，这样好的业绩是基于当时强势的石油价格。尽管我们看到2014年石油价格呈现直线下跌，当时全年绝大部分时间的油价都是维持在90美元/桶以上水平。

    

     跑输油价，存在补涨空间

     预判中国石油，核心还是要看油价怎么走。但是，油价也是最让人看不懂的东西，风云突变，有可能出现2014年的一路崩盘。最近我们留意到市场普遍算是唱多石油价格，我们也可以从相关的油服公司的业绩、股价中看出石油行业总体回暖，所以我们不妨审慎地假设石油股会维持在现在水平一段时间。

     上两个月和上个月我一直猛推中海油的逻辑是因为中海油和油价走势非常贴合。从中海油业务上去理解也是合情合理的。中海油和中石化、中石油不同，它就是一家纯“挖油+卖原油”的公司，像炼化、化工、销售这些原油下游业务和它没什么关系。那么在中海油对于油价的灵敏度必然最高。

     但是，我们再细细看看中海油和油价走势的趋势图。

    

     按照月来看，我们可以看到油价还是稍稍跑赢中海油的，但是在近些月股价是有了明显修复。

     如果看日线，这种体验会更明显。

    

     中海油已经在后期已发力，甚至跑赢油价。

     那么在同样情况下，老大哥中石油的表现如何呢？

    

     其实总体而言，中石油和油价还是密切相关，但是我们也看到近些月油价明显跑赢中石油股价。

    

     我们在看看中石油A股、中石油H股和油价的趋势对比。明显，我们可以看出H股的走势最差的。

     这难道不是强烈的股价滞涨的信号吗？!

     催化剂：

     首先，中石油有个明显的改进。就是派息方式有着质的变化。中石油的中期股息每股0.03117元，及特别股息每股0.03809元，合每股派息0.06926元，派息率100%!

     其次，PB为0.6，在一个非常低的水平，也处于历史低位。

    

     可以看一下中海油的PB Band分析，我们可以到中海油的弹性似乎更好，并且最近已经走出了强势复苏，冲到了近2年的高位。

    

     并且，我们也有一个对油价上涨的期待点。

     首先，常规石油最大的劲敌—页岩油高衰减特性及美联储加息对资金价格和资本回报率的提升，页岩油已经无产能提升的推动因素。

     其二，OPEC国家为了确保收支平衡，期待维持的地板价价格为60美元每桶。并且，沙特阿美上市若想融得一笔可观的收入，沙特政府有必要维持一个稳定中高价格的油价。我也很难没留意到沙特最近的重磅新闻—沙特的肃贪行动巩固了正在进行的改革，而改革的愿景之一是推高油价。

     另一方面，交易商还称，基本面有迹象显示原油市况收紧，最新发布的钻机数据支撑了全球供应过剩局面在好转的观点。值得一提的是，欧佩克将于11月底开会讨论每日减产180万桶的协议到期后，将如何行动的问题。而近期外界普遍预期，欧佩克和其它产油国可能会延长减产协议。

     再说说现在的大热门——天然气部分。经测算，油价每上涨10美元/桶，中石油EPS增厚0.25元/股。天然气年产900多亿立方，每立方上涨0.5元， EPS增厚0.18元/股。而我们看到“三桶油”目前的石油都是“走质不走量”的策略，比起以前的“不计成本”的扩张，“三桶油”在产油成本的控制上更加严格。根据季报数据，石油产量在前三度出现下滑，增量来源天然气。

     受到国家宏观经济形势回暖、环境污染治理力度进一步加大、“煤改气”项目大力推进等多重因素影响，我国天然气市场需求重回两位数增长。

     今年1—10月，天然气销售同比增加149亿立方米，增幅15.9%。中国石油作为全国最大的天然气供应商，今年冬季国内天然气需求旺盛，供需形势紧张，资源缺口较大，在其市场范围内，将存在48亿立方米的缺口。而天然气是否会加价，这个也是比较矛盾的问题。从需求供应看，我国天然气供应紧张，甚至出现气源地缺气的现象。另一方面，一是基于对未来天然气进口量的进一步期望，二是来源于国家在推行天然气使用期间可能会控制天气价格。

     ?二、全流通“狂想曲”

     说起前几天中石油暴涨的逻辑...我看了下某论坛，大家一本正经地跟着一个大V“抄作业”，大V出来解释说中石油暴涨的原因是可能是因为H股全流通的逻辑，我一口老血没吐出来。

     虽然我不知道今天20亿的成交额中多少人因为误会买入了中石油，又因为“误会”将中石油的股价硬生生地炒高。在这里顺手科普一下全流通受惠股票很遗憾—并没有中石油。原因是因为全流通是针对H股模式的中国的公司。

     那么什么是H股呢？

     H股模式是内地企业直接在香港发行股票，但是注意，在香港发行并流通的股票只是公司总股本的一部分，其余部分基本在内地持有，我们不妨称为内资股。像最近新鲜出炉的拥有“三马”光环的众安在线(6060.HK)就是内资股的代表。

    

     另外，我们比较熟悉的邮储行也是H股架构。

    

     至于为什么全流通会使这类股票价格上涨，逻辑很简单啊。大股东手上的股票，不仅仅只是分红的比例。它在二级市场的增值是可以兑换成现钞的。如果你是大股东，你难道就没有把股价做上去的动力吗？

     至于中石油，它就是俗称的“A+H架构”。

    

     说得再简单通俗一些，就是A股和港股，所有中石油股份都是流通的、可买卖的。它已经实现了全流通，所以“H股全流通”这波红利和它真的没什么关系。

     ?三、这个梦究竟有多美？

     总结而言，在油价回暖的背景下，中石油H股的股价出现了严重的滞涨，并且回顾过去的走势，这也不是中石油的画风。公司的PB在这样的背景下，还是横在0.6～0.7的较低水平。作为“老大哥”有些说不过去啊～考量到100%的派息，并且在中报业绩会上，管理层也表示未来继续派息的决心。

     之前有人说，在这样的时点，中石油是闭着眼睛买的。不过希望您看完这篇文章后，能明白中石油的奥秘，能做到睁着眼睛投资。

     【作者简介】

     尤小鱼 | 格隆汇·专栏作者

     全球顶尖大学金融硕士

     专注全球市场，擅长组合投资、资产配置

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