MSCI指数调整，令敏实集团（0425.HK）更具性价比？
2017/12/4 港股那点事

    

     在之前的文章，笔者曾提到，敏实和耐世特是港股里质地最为优良的两家汽车零部件标的，同样的全球化业务布局、同样快速增长的业绩。(点击阅读：耐世特(1316.HK):纳入MSCI中国指数后，还能否继续四年七倍的辉煌？)

     不过，11月14日MSCI宣布的指数调整，却成为两家公司近期股价走势的一个小插曲。

     11月14日，MSCI明晟公司宣布将在中国指数中剔除敏实，并纳入耐世特。当天消息一出，两家公司股价一个下跌3.62%，一个上涨4.76%，并且该调整已于11月30日生效。

    

     该调整对敏实的后市表现还是造成一定影响，截止12月4日收盘，敏实股价已累计下跌8.90%，反观耐世特则上涨13.13%。

     说到这里，或许有人已经联想到此前“太子登基，重臣出走”事件给敏实股价带来的波动(点击阅读：太子登基重臣出走，宫斗之后的敏实集团(0425.HK)还会是大牛股吗？)，事后证明那次下跌简直是不能再好的上车机会。

     和上次一样，MSCI指数调整同样属于非实质性影响。作为一家持续快速增长的汽车零部件供应商，敏实的基本面并未发生改变。所以，明晟公司搞的这一出，真是令敏实无辜躺枪。

     借着上面的话题，今天来分析下敏实的现在与未来。

     ▌敏实集团——世界级汽车零部件生力军

     敏实的前身，是1992年成立于浙江宁波的敏孚机械有限公司。1997年，公司整合其多个分公司成为集团公司，并进入中国汽车外饰件领域。2005年12月1日，公司在港交所上市。

     经过20年发展，敏实以设计、制造、销售乘用车饰条、饰件、车身结构件为主业，并已成为国内此三类产品的最大供货商，占率超过30%。同时公司正在培育汽车摄像头模组、电驱动系统，拓宽产品线，并在国内运营超过30个工厂。

    

     除国内市场外，公司还在美国、墨西哥、泰国及德国设厂，覆盖欧美日韩主流汽车品牌，进入上述车企的全球采购系统。数据显示，公司于海外的市场份额在10%左右，未来具备较大的发展空间。

     在向全球配套扩张的过程中，公司海外业务占比不断提升。截至2017上半年，公司国内、海外客户营收占比分别为59.6%和40.4%。客户结构中，日系、美系、欧系、韩系、自主营收占比分别为：36.3%、28.1%、24.8%、2.4%和7.9%。

    

     从上图可以看到，公司早期对日系客户依赖度较高，为降低运营风险，同时伴随着公司业务扩张至海外，近几年日系车业务占比逐渐缩小，欧美系占比提高。

     2017年，公司获得《美国汽车新闻》全球汽车零部件配套供应商百强榜第93名，成为为数不多从中国走向海外的世界级汽车零部件生力军。

     ▌强大研发实力，构建业绩增长基础

     强大的研发实力，是敏实构筑护城河优势的关键。优秀的成本控制能力，助力公司在同业竞争占据优势。

     公司的产品线包括 5 大系列：饰条、饰件、车身结构件、行李架及座椅骨架系统。上市之前，公司已经发展出饰条、饰件、车身结构件等三个板块的业务。2010 年开始，公司进入座椅骨架系统业务，2013 年开始，公司进入行李架业务。

     截至2017上半年，上述产品的营收占比分别为 34.7%、30.3%、19.5%、1.8%和6.8%。收益于汽车轻量化，其中饰条和行李架等铝产品保持较快增速，上半年分别达到28.1%和15.3%，铝产品营收占比也由15年的15%，上是到16年的21%。

    

     从过往发展看，公司新产品或新业务的开展均获得成功，这要归功于集团强大的研发实力。

     自上市以来，敏实的研发费用率基本在4%-5%之间，设立中国、日本、美国和欧洲四大设计中心，在电镀、阳极氧化和硬化涂层等表面处理技术领域世界领先。2016 年 9 月，公司凭借铝饰条耐腐蚀阳极氧化处理技术，成为第一家获“宝马全球供应商质量创新奖”的中国供应商。

    

     也正是强大的研发实力，使得敏实与全球主流车企形成战略合作关系，为后者提供配套车型产品的同步开发。

    

     资料来源：广证恒生

     凭借进入大众、本田和通用等十几家主流车企的全球采购体系，公司业绩开始迎来超越行业的高速发展。

     2007至2016年十年间，敏实营收、净利润的年复合增速分别达到了20.8%和16.9%。其中11、12年增速较低，主要是受日本大地震及中日领土争端影响，导致日系客户缩减产量。此后，集团加大欧美主机厂业务拓展，客户结构更为均衡。

    

     过硬的产品质量，令公司产品毛利一直维持在31%-35%的高位。尤其是，16年高毛利铝产品销售占比提升至20%，令公司毛利较15年显著爬升爬升2.86个百分点至34.58%。

    

     至于2017上半年毛利率略微下滑，主要原因是刚投产的墨西哥二工厂毛利率为负值，拖累整体水平。未来，随着海外工厂良品率的改善，以及高毛利产品(如铝产品系的研发、推广)的持续推出，预计整体毛利率将再次提升。

     而随着业务规模的快速扩张，规模效应逐渐凸显，公司费用率常年保持在可控范围。

    

     目前除敏实外，国内还有多家汽车内外饰件供应商，如华域汽车、宁波华翔和京西股份等。尤其是华域汽车旗下的延峰于2015 年通过收购江森自控内饰业务，已成为全球最大的汽车内饰件供应商。延锋2016年营收为864亿，占华域汽车当年整体营收的69.5%。

     虽然业务规模不及华域汽车、宁波华翔等竞争对手，但敏实凭借强于对手的研发实力，不断联合主机厂开发高增值产品，实现高于对手的毛利水平。

    

     ▌未来增长逻辑

     1)汽车轻量化大势所趋，铝产品畅销海内外

     同电动化、智能化一样，车身轻量化也是未来汽车产业发展的核心趋势，并且敏实在该领域已经建立先发优势。

     出于制造工艺、材料成本考量，铝合金是目前应用最广泛的轻质材料。铝合金有诸多优点，密度是钢的1/3，并具有耐腐蚀好、加工性能优良等优点，虽然强度不如高强钢，但完全可以满足汽车轻量化对强度的要求。

     2014年，中国单车用铝量不到110kg，远低于北美的158kg/辆和欧洲的145kg/辆。而根据工信部要求，到2030年车身重量要比2015年减重35%，单车用铝量超过350KG。未来五年车用铝材CAGR 高达10%，将迎来快速成长的窗口期。

    

     为适应这一需求，敏实于2009年开始投入研发，2012年完成淮安铝产品生产基地建设，并开始接单。目前公司主要铝产品有饰条、行李架、天窗导轨，并正在推进铝电池盒、铝门框等新项目。截至2017上半年，公司在淮安、嘉兴、德国CST和墨西哥工厂生产铝产品。

     通过联合开发，公司已承接多个豪华汽车品牌的率产品订单。

    

     从2015年开始，公司铝产品业务保持高速增长。铝产品15年收入规模约10亿(营收占比15%)，16年约20亿(营收占比21%)，年复合增速100%。

     随着规模扩大，产能利用率提升，公司铝产品毛利逐年提升，并且要远高于公司其他产品，对整体毛利有明显提升作用。如淮安工厂的铝产品毛利在43%左右，高于公司33%整体毛利。

    

     而公司预计更多高附加值产品推出，将推动铝产品毛利爬升至 50%以上，17年收入规模30亿左右(营收占比28%)，增速50%。很明显，在汽车轻量化行业大趋势下，铝产品将是敏实未来发展的重要增长点。

     2)汽车电子、新能源等新业务刚起步

     除了在轻量化领域的领先，敏实也正在积极布局汽车电子和电驱系统业务，预计2018 年会有实质性的结果。

     2016年成立宁波敏实汽车电子，进入汽车摄像头领域。16年3月与富士通成立合资公司，进行车载摄像头的模组及车载系统的开发，16年7月宁波春晓基地正式投入，规划产能600万颗。

    

     目前，公司新产品ACC雷达天线罩已接到大众、本田订单，并在17年陆续交付，同时摄像头产品现已获得FCA和本田认可，业务开展则需要等到18年初，因为公司作为行业新进入者，需要通过产品验证周期，才能替换原有供应商。

     在新能源汽车零部件领域，2016年8月敏实与美国CLEANWAVE成立合资公司，敏实持股51%，CLEAN WAVE持股49%，双方共同开发适用于中国市场的高性能电驱动系统，包括电机以及控制器、减速器的研发和制造。CLEANWAVE 的创始团队来自特斯拉，技术先进。

     合资公司的M系列系统在17下半年小批量试制，I系列系统在18年交付样机。虽然敏实的电机系统业务刚起步，近两年无法产生业绩贡献，但有望同摄像头一样成为未来业绩新增长点。

     3)在手巨额订单，驱动高增长

     凭借进入主流车企全球采购体系，近几年敏实新接订单不断增多。截至2017上半年，公司在手订单865亿，其中装饰条占比为38%，装饰件占31%，车身结构件17%，行李架12%，座椅骨架系统1%，还有其他占1%。

    

     公司根据在手订单及交付周期已经制定出合理的发展目标，保守估计在2020年完成 200亿的销售额。毫无疑问，巨额在手订单将为公司业绩持续高增长奠定保障。以2020年200亿销售目标计算，2017-2020公司营收年均复合增速为21%，基本维持2016年23%持平的高增速。

     ▌总结

     作为一家以技术为立足根本的零部件供应商，敏实凭借强大的研发实力打进全球主流车企的供应链体系。通过与车企联合开发产品，敏实业务规模迎来了快速增长，同时良好的成本管控能力，也助力公司获得远高于竞争对手的产品毛利。而未来，巨额在手订单、铝产品先发优势又为敏实构筑了高增长基础。

     按照公司保守预期，17/18/19年营业收入将分别为 114亿，137亿元，166亿元，归母净利润分别为 22.2 亿元，29.0亿元，38.6亿元，EPS分别为1.95元，2.55元，3.39 元，对应最新股价PE为21.6倍，16.4倍，12.3倍。作为港股里的优质汽车股，给与公司18年21倍估值，目标价53.55港元，距离现价有24%上升空间。

     按照上诉分析，近期明晟公司搞这么一出，明显令敏实更具性价比。

     【作者简介】

     海岸线 | 格隆汇·专栏作者

     长期从事汽车及上下产业链研究，

     热爱周期，喜爱并关注汽车行业。

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