贸易战与业绩期双杀后，耐世特（1316.HK）还有没有投资机会？
2018/4/11 21:30:49 港股那点事

    

    

     从3月底开始，受美国钢铁、铝产品关税政策，以及财报季双重影响，港股汽车零部件板块持续下跌。业内也有观点认为随着17年汽车销量增速跌至3%，18年将维持低增长，所以市场对零部件行业持较悲观态度。

     以耐世特为例，其于3月13日晚发布17年业绩，营收仅同比增长0.9%，净利润同比增长19.4%，签约订单239亿美元。而16年上述增长及订单指标则对应14.3%、43.6%和256亿美元，由于增长放缓，次日公司股价大跌15.8%。

    

     同样遭遇在另一只优质汽配股上重演。3月20日晚敏实集团公布业绩，也是增长放缓，次日股价下挫11.1%。而截至目前，耐世特、敏实股价已较年初高点分别下跌33%和27%，那么龙头增长放缓是否预示着汽配行业真触碰到天花板？

     2017年虽然汽车销量增速放缓，但部分龙头、部分领域依旧走出近几年最好行情，比如吉利等自主品牌崛起，豪华车热卖，还有销量爆发的重卡，所以汽配行业依旧可以紧抓自主崛起、消费升级等巨大配套机遇。

     基于上述背景，笔者认为汽配行业和整车一样，未来仍存在许多结构性机遇。今天本文想再梳理下耐世特的业务布局和投资逻辑，尤其是经历这波下跌，该公司估值遭严重错杀，已产生难得的吸纳机会。

     ▌一、大行齐降评级，估值遭错杀

     下面先从这波下跌说起。

     3月13日晚，耐世特公布17年业绩，营收38.78亿美元，同比增长0.9%；净利润3.52亿美元，同比增长19.4%；签约订单239亿美元。

    

     对比发现，耐世特营收增速由16年的14.4%大幅下滑至0.9%，净利润增速也由43.5%减至19.4%，并且在3.52亿美元净利润中还包含0.39亿美元一次性所得税利益，扣除所得税影响，公司业绩实际仅增长6%。

     于是因业绩逊于市场预期，各大行纷纷下调耐世特目标价，引发隔日公司股价大跌。3月14日，耐世特低开低走，截止收盘跌15.8%，并在之后几天持续下跌。而由于这波大行集体下调评级、市场抛售，耐世特目前11.6倍市盈率已经接近上市以来的最低点。

    

     很明显，这波大跌已经导致耐世特估值遭遇错杀。根据万得数据，港股整车板块估值水平约12倍，而零部件板块估值一直高于整车，行业平均18倍。所以不管是同自身历史水平比、还是横向比较、跨行业比较，耐世特目前11倍估值都已经严重低估。

    

     其实就增长放缓，管理层已经对外透露原因：截至16年底公司获授权合约项下已签约但未投产业务总值达137亿美元，唯该部分订单研发待产期长于早前预计，所以导致对17下半年贡献收入有限。不过，管理层也表示订单预计将在今年下半年至明年加速投产。

     结合客户信息，如公司最大客户通用汽车在年初宣布18年将在中国推出15款全新及改款车型，所以管理层指引基本匹配客户产品规划，签约订单大概率会加快投产。

     因此理性分析，随着订单加快投产，18下半年和19年耐世特营收、净利润增速大概率重回2位数，同时考虑其是全球转向和动力传动系统巨头，以及在汽车转向和自动驾驶交叉领域的技术领先(其线控转向技术支持车企开发自动驾驶车辆)，理应享受估值溢价，即高于行业平均的18倍。

     ▌二、看好公司逻辑不变

     耐世特是一家汽车转向和动力传动系统供应商，其核心产品EPS(电动助力转向系统)的全球市占率目前达12%，排名全球第三、全美第一。

     通过专注于高毛利EPS产品研发、销售，公司业绩在过去几年快速增长。2012-2016年，公司营收由21.68亿美元提高到38.43亿美元，净利润由0.57亿美元提高到2.95亿美元，净利润年均复合增速50%。

    

     虽然17年业绩不及预期，但看好这家公司的逻辑并未改变，尤其是目前估值遭严重错杀。下面再次强调看好该公司的内在逻辑：

     1)坚固的护城河优势(转向和动力传动技术积累深厚)；

     2)239亿美元在手订单，有望加速投产；

     3)长期汽车市场东移，新兴市场巨大的HPS存量替换空间。

     关于公司技术优势、新兴市场HPS存量替换空间的分析，读者可以参考3月9日的一篇文章《耐世特(1316.HK)短期回调，是动力已尽还是蓄力加速？》，下面主要更新下订单和产能进展。

     根据最新年报，公司目前尚未交付的已签约订单价值高达239亿美元，较16年的256亿美元略微减少，原因是最大客户通用汽车取消部分合作项目。

    

     虽然订单额略有下滑，但239亿美元仍6倍于公司17年营收。通常订单从签约日起24至30个月后投产交付(部分订单是16年签署)，上面也提到管理层预计订单会在今年下半年至明年加速投产，所以看好公司今、明年业绩重回快速增长。

     同时，新订单中高毛利EPS产品的金额占比达70%(2016年62%)，这意味着产品结构继续改善。近几年公司EPS产品营收占比持续提升，带动毛利水平由2012年的12.5%上升至2016年的17.2%。

     对比耐世特、敏实、福耀玻璃，会发现耐世特的总资产周转率和存货周转率都远高于其他两家，所以相信"多销快销"的性质会让大额订单在2018-2020年顺利转化为业绩增长。

    

     除订单投产预期加速外，还有另外一个重点：仅2017年，耐世特就在巴西、墨西哥、中国、印尼有4家新工厂投产。结合去年的情况，虽然签约订单金额巨大，但公司营收增长乏力，这明显不合逻辑。除投产进度推迟，剩下的只能是产能问题。

     根据年报数据，耐世特大规模扩张产能是在2008-2010年，期间共投产7家制造工厂(目前共24家工厂)，这波产能扩张支撑公司业绩在2013 -2016年取得50.83%的复合增速。但在2011-2015年期间，公司仅新增中国2家工厂。

    

     所以综合以上信息，产能不足可能是阻碍去年业绩增长的另一个原因。

     ▌小结

     近期这波大跌导致耐世特市盈率仅11.6倍，不管是同自身历史水平比、还是横向比较、跨行业比较，其估值都已严重偏离合理区间。正所谓价格终究会回到价值面上去，耐世特作为港股汽车零部件稀缺标的，技术护城河深，增长确定性强，眼下估值水平严重低估，所以相信这将是一次难得的吸纳机会。

     综合公司投产加速预期、产能提升，预计2018-2020年公司营收增速可达8%、10%和12%，分别达到41.88、46.91和52.54亿美元，预期净利润增速对应15%、20%和20%，2018-2020年净利润分别为4.05亿美元、5.06亿美元和6.33亿美元(年均复合增速22%)。

     【作者简介】

     海岸线 | 格隆汇·专栏作者

     长期从事汽车及上下产业链研究，

     热爱周期，喜爱并关注汽车行业。

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