研报 | 摆脱石油依赖，看新能源汽车广阔未来
2018/8/27 21:54:34 港股那点事
作者 | 格隆汇内参
今日导读
1、掘进新能源汽车：2025年禁售燃油车，新能源汽车行业迎来黄金发展期。
2、东阳光药(1558.HK)：潜力创新产品陆续上市带来持续竞争力。
3、三生制药(1530.HK)：国内领先的生物制药公司，安信预测股价仍有20%上升空间!
4、康哲药业(00867.HK)：自主研发及引进新产品拓展产品线，为公司增收提供助力。
01
新能源汽车行业：
掘金新能源汽车产业链
1
核心逻辑
新能源汽车市场受益于政策的推动，呈现爆发式增长。2011年-2017年新能源汽车销量CAGR高达113.7%，且国家明确2025年禁售燃油车。在补贴退坡和“双积分”政策的落地给未来市场带来的高端化、技术升级趋势以及18年以来销售增速较往年萎靡叠加之下，或许掘金新能源汽车产业链的机会正在到来。
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行业容量和增速
从供给和需求的角度去看环保限行、三四线消费崛起、“双积分”政策的实施论述新能源汽车投资逻辑，预计2020年新能源整车制造将达2685亿元，对应的CAGR为47.3%。(东兴证券)
根据最新的公布数据看出：18年7月汽车消费增-2%、新能源车产8万增18%。中汽协口径新能源汽车7月份销量8.4万辆，增长48%，环比减少0.9%。按照以往销量增速来说，往年进入8月份之后年底的消费需求被刺激起来，对于整个新能源汽车的销售量会加增加。(天风证券)
3
车企方面
客车销量进入淡季，整体消费结构由乘商并重转向乘用车为主转变，从前两年可以数据看出，新能源乘用车销量2016年同比增长76.84%，2017年增长72.02%，销量也从62%提高到74%。
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政策方向
国家政策补贴退坡呈现补贴额度收紧，门槛提高，由普惠转向扶优扶强。这样的政策倒逼企业产业技术升级，淘汰劣质产能。根据销量数据来看，高级别的趋势开始显现。主力车企改变策略，主打中高端PHEV，7月份PHEV整体销量增速123%。7月份销量前三依旧是比亚迪、上汽及北汽，份额分别达到26%、15%及6%，累计占据市场份额47%。
上游端：新能源汽车放量带动锂电池行业高增长，锂电池一般由正极，负极，隔膜和电解液组成，其中不同动力锂电池正极材料中所含的有价金属成分不同，其中潜在价值最高的金属包括钴、锂、镍等。负极一般为碳素材料，多为石墨，电解液是LIPF6的碳酸酯类有机溶剂。
进入2018年之后，原材料价格总体高位运行，且短期之内显著回调。但是在经历半年产业链主动去库存周期之后，目前库存处于极低的状态。从过去的总量来看，电池厂装机容量会在每年10月份左右提高，对应原材料采购需求在1-2个月，那么整个锂电池的产业链会迎来一波补库存的周期，推动电池锂和钴的价格反弹。(天风证券)
02
东阳光药(1558.HK)：
潜力创新产品陆续上市带来持续竞争力
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一线品种可威，流感防治指南一线用药
可威(奥司他韦)作为唯一口服的神经氨酸酶抑制剂抗病毒药物，在抗流感药物中剂型和效果最优。流行性感冒具有年度内季节性流行和跨年度长周期的大流行，人群普遍易感，每年约10%-15%的儿童和5%-10%成人感染流感病，预计奥司他韦理论市场空间超100亿。
东阳光药2006年获原研厂家罗氏授权生产，并改良奥司他韦合成工艺““颗粒剂+胶囊剂”组合剂型”从2012年开始，5年时间增长至2017年的14亿元，复合增速高达173%。国内奥司他韦市场份额提升至88%。
2
在研产品丰富带来持续竞争力
在研产品17项，主要集中在糖尿病领域的二三代胰岛素和消化系统、心血管和丙肝传染病的药物。
胰岛素方面，二/三代胰岛素 2019-2020 有望陆续上市，工艺成熟稳定、产能充足，将成为国内为数不多的拥有二三代和短/速效、中效和长效胰岛素的全产品线厂商。
丙肝传染病，国内丙型肝炎DAAs药物市场空间理论上超2千亿，目前在研三种DAAs丙肝药物，未来会成为国内首批上市的国产全口服免干扰素抗丙肝用药。
3
研发
公司研发费用率在2013年达到峰值25.7%，不过近年来随着公司销售收入的快速增长，公司研发费用率呈现下降趋势，但公司始终保持相对稳定的研发支出。
4
专利方面
在欧洲获批11个产品，美国上市2个产品，其中在美国上市的克拉霉素片已占据了25%的市场份额，Docket Navigator发布的2015年美国专利诉讼排行榜中，东阳光以75起专利诉讼在全行业排名21位，制药企业排名第10位；有六个品种转报国内上市，其中国产独家莫西沙星片，有望成为公司下一个超5亿品种。
5
财务分析
2017年录得收入人民币16.02亿元，实现70%增长，毛利13.21亿元，同比增长81.66%,净利润为6.47亿元，实现70%的增长。其中核心产品可威的毛利率随着营收的迅速增长从2012年的36.85%增长至2017年的82.53%。
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费用率方面
期间费用率呈下降趋势，2012年公司期间费用率为61%，2017已下降至35.33%，近三年期间费用率保持稳定。
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估值
预测公司2018-2020年实现营业收入25.9亿、30.9亿和38.2亿，同比增长62%、19%和24%；净利润10.8/12.4/15.4亿元，对应EPS为人民币1.53/1.72/2.20元，对应当前股价PE分别为14/12.5/10。考虑公司持续高增长新及丰富的产品管线，2018年估值20倍合理，空间超42%，首次覆盖给予“强烈推荐”评级(广证恒生)
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三生制药(1530.HK)：
国内领先的生物制药公司，
安信预测股价仍有20%上升空间
1
产品组合
中国领先的生物制药公司，自主研发、外延收购与引入代理产品，已建立包括肾科、肿瘤、糖尿病、皮肤科等领域的产品组合。核心产品保持市场竞争力(安信国际)
(1)特比澳，重组人血小板生成素(rhTPO)，获批适应症包括化疗引起的血小板减少症(CIT)和免疫性血小板减少症(ITP)，是由公司自主研发的全球唯一商业化的rhTPO产品。2017年在血小板减小症治疗药物中市场份额达到51.0%，已列入医保目录。未来两年特比澳将保持25-30%的增速，2020销售额达到18.9亿元，18-20E年CAGR23.5%。
(2)益赛普，重组人II型肿瘤坏死因子受体抗体融合蛋白(rhTNF-α融合蛋白)，获批适应症包括类风湿关节炎、银屑病和强制性脊柱炎。2017年纳入医保目录乙类药物。预计该产品2020年可实现19个亿的销售收入，18-20E CAGR21.4%。
(3)益比奥和赛博尔，均为重组人促红素(rhEPO)药物。益比奥在国内重组人促红素市场排名第一，与赛博尔合并市场份额达到41.6%。产品组合2020年可实现10个亿的销售额，18-20E CAGR7.8%。
其次，在糖尿病领域，获得阿斯利康糖尿病产品Beyetta(艾塞那肽)和百达扬Bydureon(艾塞那肽微球)，和礼来优泌林胰岛素产品在中国大陆的独家代理权。
2
在研产品
截至2017年12月，公司积极研发的31种在研产品中，16种作为中国国家一类新药开发，预计未来上市30个药物品种，一半以上在生物制药。
图中标注均为未来五年具有20-30亿销售峰值潜力的大品种。
3
财务分析
2017年毛利率81.9%(-3.7pct)，降低原因主要为百泌达和优泌林综合入账，公司自有产品毛利率维持稳定(85%以上)。净利率25%，较去年同期减少0.5pct。未来核心产品借助新版医保迅速放量并维持市场绝对领先地位，保持高确定性，业绩持续25-30%的增长。
4
费用率方面
销售团队拥有近2500人，覆盖国内约14000家医院及医疗机构，下沉渠道提高产品的渗透率，不过每年的销售增长一定程度缓解人力成本增长。(东方财富证券)
公司2017年销售费用率35.7%(-0.7pct)，管理费用率8.4%(-2.4pct)，整体期间费用率的降低一定程度抵消毛利率降低带来的影响。
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估值
市值与石药集团和中国生物制药相比仍有较大的差距，但盈利能力和成长性突出，业绩弹性大，未来3-5年成长性确定高。
预测三生制药2018-2020年营收分别为49.5/62.46/75.57亿元，增速分别为32.7/26.1/21%，归母净利润为12/14.9/18.1亿元，增速为29/23.7/21.5%，当前股价对应PE为29.78/24.08/19.82x，给予2019年PE28-30x，提高未来一年合理估值至20.53-22港元，维持“买入”评级。
04
康哲药业(00867.HK)：
自主研发及引进新产品拓展产品线，
为公司增收提供助力
核心逻辑：公司现有产品形成稳定营收，新研发产品及引进新产品将会进一步完善公司产品线布局，长期将为公司营收带来新的增长变化。作为医药推广服务业龙头企业，依托直接学术及代理推广两种方式加强企业竞争优势，稳固行业领先地位。
1
丰富的产品组合保障主营收入
公司目前有19种在售产品，主要产品已纳入国家医保目录(NDRL)或省级医保目录(PDRL)。前五大产品波依定、黛力新、优思弗、新活素及莎尔福占2017年销售收入的72.9%。
(前五大产品销售占比图)
(公司产品销售结构及近年销售情况)
2017年主要产品优思弗、莎尔福及亿活收入增速分别达到24%、34%及49%，增长表现出色。而新活素预计2018年收入将同比持平，有望于2019年实现放量。其中公司做为国内五家黛力新销售企业之一，于国内市场处于领先的市占优势。2016年国内市占率达到79%，遥遥领先其他四家同行，但销售增速却放缓至3%。黛力新回归广东招标后有望于2018年实现复苏，结合公司主要产品的表现预计使得2018年业绩出现拐点。
黛力新(氟哌噻吨美利曲辛片)近年销售情况及2016年市占率
2
新药研发进入揭盲III期阶段，未来市场存在较大空间
自主研发产品Traumakine今年4月进入揭盲3期阶段，该适应症目前尚未有被认可的药物治疗方式。该产品用于治疗急性呼吸窘迫综合症(ARDS)。在英国完成I/II期临床研究，针对给药后28天内全因死亡率结果显示，产品极大地改善了病死率，治疗组死亡率较对照组的病死率32%显著降低了81%。而ARDS病死率较高，在中国约为50%，欧美约为35%-45%。产品一旦成功上市，将成为全球首个用于ARDS患者的治疗药物，未来市场空间值得期待。
3
引进新产品，进一步完善产品线布局
7月20日公司与Venus Pharma签订资产购买协议，其中交易涉及6个注射剂品种。据了解，产品最快在1-1.5年内有望获得注册证上市销售。对比2017年6款注射剂在中国市场的规模，未来在依托于公司的经营模式中能对营收增长带来强劲的上升动力。
(六款注射剂简介及2017年市场规模数据)
有4款产品处于进口药注册申报阶段。结合多款产品的上线，未来将进一步丰富公司产品线，对公司长期经营发展形成利好影响。同时产品多样化的布局能降低公司对单一产品的过度依赖。
4
估值
光大证券及辉立证券同时给予“买入”评级。
光大证券表示，公司做为医药推广服务业龙头企业，拥有全面的医院网络覆盖及专业的销售推广团队，该行预计公司2018-2020年净利润为19.4/22.6/26.4亿元人民币，对应每股盈利为0.78/0.91/1.06元人民币。给予公司2018年25倍PE，目标价为24港元，首次给予“买入”评级。
辉立证券表示，未来的增长动能主要来自现有医院网络的渗透率进一步提高，以及引入新产品。即使不考虑研发管线和新引进的产品，仅以现有产品为收入来源，假设费用保持相对稳定。该行预测2018/2019年每股盈利为0.77/0.86元，目标价21港元，给予“买入”评级。
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