外资持续买入潍柴动力，两周大涨20%背后的逻辑
2019/2/4 17:16:31王小明 港股那点事
作者 | 王小明
数据支持 | 勾股大数据
对于同时在A股和H股挂牌的企业来说，H股折价是常态。背后的原因包括H股可以做空、估值体系不一致、流动性折价等。
但潍柴动力是一个例外，A/H股长期处于平价状态，偶尔H股还会出现溢价。这意味着外资对潍柴动力具有强烈的偏好。
从2017年起，外资就通过深港通不断买入潍柴动力，持股比例从2017年的1%上升至今年1月的6.4%。尤其是去年12月份以来，外资开始加速买入潍柴动力，推动潍柴股价接近新高。
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外资为什么偏好潍柴动力？
潍柴是我国最大的中重型柴油机制造商，截至2018年的市场份额超过30%，而且在未来的几年中，潍柴的市占率还将进一步提高。
对于外资来说，潍柴动力就是中国的康明斯。
康明斯(NYSE：CMI)是全球最大的独立发动机供应商，制造从2.5L到95L排量的柴油发动机和发电机。
柴油发动机是一个好生意，比汽油发动机好很多。柴油发动机的主要用途是商用车，这就意味着发动机一旦因故障停机，将造成巨大的损失。想象一个运送生鲜的重卡在高速上出现发动机故障，或者一个通信基站的备用发电机在临时停电时无法启动。
因此柴油发动机行业的用户对价格相对不敏感，而且行业集中度非常高。
康明斯的股价在2000年至今的19年间增长了22倍，可谓长牛股。
看一下康明斯的财务指标：市净率3.2x，市盈率17.8x，市销率1x，股息率3.11%。
对比下潍柴动力的财务指标：市净率1.9x，市盈率8.9x，市销率0.68x，股息率3.5%。
可见潍柴无论从哪个角度来看都比康明斯更加优秀。
海外市场投资者普遍认为，北美重卡周期已经见顶，但中国的重卡周期至少要延续到2021年，并且行业格局还在持续改善。对于外资来说，潍柴简直就是价值洼地。
潍柴很争气，最近半个月，潍柴的股价已经上涨超过20%。但问题是，潍柴还值得买吗，外资到底是在抄底，还是在站岗。
我们来复盘一下潍柴的发展史，从历史中寻找答案。
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从地方小国企成长为柴油机巨头
1953年，在第一个五年计划和三大改造的剧烈变动中，潍坊市柴油机厂成立。彼时的潍柴仅仅是一个河北的一个地方性小型国企，依靠自主研发的6160型柴油机支撑到了80年代。
1983年，国家正式启动重型卡车的国产化，从奥地利的一家小型企业斯太尔动力引进重卡技术。潍柴动力作为潍坊市的小型国企，完全没有资格参与这个项目。
为获得生存空间，潍柴动力断臂求生，将股权出让给济南重汽，获得WD615系列发动机的生产权。
潍柴在谭旭光的管理下，在2000年后成为重卡行业里面最为赚钱的企业。
当时有一个故事流传下来，由于潍柴是中国重汽的子公司，每年潍柴赚的钱要给重汽分红，而重汽本身亏损严重，依靠潍柴的分红过日子。有一年重汽董事长马济纯要出差，财务处已经发不出差旅费，向潍柴提前支取分红金，却被谭旭光严词拒绝。
谭总思想很先进，不躺在功绩薄上养老，请来奥地利著名的发动机设计咨询公司指导WD系列发动机的改进，在2005年研发出WP系列，并升级到最高13L排量。2016年，潍柴继续升级，研发出更加先进的H平台产品。
所以直到如今，潍柴都是重卡行业中的优等生，别人家的孩子。有一种说法是，潍柴创造了这个行业的格局。不仅如此，潍柴还在继续改变行业的生态结构。
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不断加宽的护城河
深入理解潍柴动力，发动机业务是其核心现金流的来源，皇冠上的明珠，珍贵而脆弱。重卡整车则是保护珍珠的护城河，潍柴控制的整车企业越多，护城河就越宽。
潍柴早就发现了这个规律。
在早期，潍柴动力的主要客户是大股东中国重汽，重汽一面觊觎潍柴的高额利润，一面和康明斯暗中勾兑合资发动机厂，这种情况对潍柴自然是极端危险的。
真可谓时也命也运也。2005年，恰逢德隆系倒台，三架马车中的湘火炬摆在案头上任人挑拣，潍柴以10亿元的天价拿下湘火炬，当时的湘火炬拥有全中国最先进的法国重卡生产线陕重汽、市占率超90%的变速箱龙头法士特，以及汉德车桥。
潍柴发动机、法士特变速箱和汉德车桥被业内人誉为“黄金动力链”，在重卡行业，拥有这三件套就相当于拥有了整个重卡产业链，以至于三一重工通过向潍柴购买三件套就能迅速“组装”出一款口碑上佳的重卡。
陕重汽就是潍柴建立起的第一条护城河。
发动机是个宝，利润丰厚，但其他企业却没有潍柴的发动机技术，因此重卡行业的大半部分利润都被潍柴拿走了。
为摆脱潍柴的控制，国内的重卡企业在2003-2004年间几乎都抱上了洋爸爸的大腿，企图通过合资来获得柴油发动机技术，其中最重要的一个外方力量就是康明斯。康明斯与国内的重卡企业先后成立了重汽康明斯、东风康明斯、福田康明斯、西安康明斯等大大小小十多个合资企业。
康明斯很鸡贼，为避免技术被中国人偷走，把不同排量的技术分配给不同的合资企业，这样没有任何一个企业可以掌握全系列的发动机技术。
尽管如此，康明斯的播种还是取得了成果。2015年，福田重卡在康明斯的技术支持下，成功制造出10L排量的柴油发动机。在当时，10L排量是重卡最主要的机型。福田用康明斯10L机替代了潍柴的10L机。
潍柴坚不可摧的护城河遭到了致命一击，市场开始怀疑潍柴的发动机可能并没有什么壁垒。
在波特五力模型中，这属于其他竞争者进入的“十倍速变化”，意味着潍柴估值的底层逻辑被破坏了。加上这一年行业实在不景气，潍柴的股价在两个月的时间中腰斩。
当然，福田重卡采用康明斯的10L机后故障不断，销量大幅下滑，这是后话。
潍柴意识到了问题，当前的市占率仍无法保证自身在重卡行业中的垄断地位，要控制足够多的下游企业才行。但手握大量现金流，潍柴从2009年开始就开启了买买买模式，趁金融危机满世界剁手，2009年买博杜安游艇，2010年买嘉陵川江汽车，2011年买亚星客车，2012年买法拉第、凯傲、林德液压，2016年买德马泰克。
亚马逊的创始人贝索斯发明了一个飞轮理论，这是亚马逊商业模式的核心逻辑，如下图：
飞轮理论：亚马逊通过提供低价格的商品，更快捷的送货服务，来实现好的客户体验，优秀的客户体验带来更多的流量，更多的流量意味着可以向供应商要求更低的价格，低价带来更好的客户体验，如此循环。
飞轮理论从任何一个点开始，都可以自我循环，让企业变得更加强大。
很多互联网企业，比如拼多多、抖音，都在有模有样的学亚马逊。但我可以说，潍柴早在这些互联网企业之前就开始践行飞轮理论。
潍柴的飞轮理论可以解释如下：
柴油发动机业务产生大量现金流，通过现金流收购整车企业和其他业务，控制整车企业来柴油发动机的市场份额，高市场份额产生规模效应，产生更多的现金流。
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左手牵福田，右手牵重汽
潍柴的最终目标是实现中国重卡发动机行业的绝对垄断。
中国的重卡市场由一汽、东风、重汽、陕重汽、福田重汽五家垄断，市场分割严重，渠道体系复杂且具有粘性，要想获得其他厂商的市场份额，唯一的办法只有收购这家企业。
在这五家企业中也有派系，一汽、东风(二汽)、重汽三家独大，陕重汽是潍柴控股的企业，福田是后起之秀，完全依赖潍柴供应发动机。
一汽和东风都是共和国之子，潍柴几乎没有插手的可能，给一汽配部分发动机已经是极限。东风有和康明斯合资的发动机工厂，完全不可能使用潍柴的发动机。
剩下的福田和重汽，潍柴是有可能收入囊中的。
2018年9月，在山东省国资委的任命下，谭旭光兼任中国重汽的董事长。谭总从潍柴带走了原董秘戴立新前往重汽履职，随后就掀开了一场轰轰烈烈的改革。
在1月24日的重汽职工大会上，谭总发表了一篇振聋发聩的演讲，誓要裁员重汽2.2万员工。
重汽是否会搭潍柴的发动机，这个问题存在争议。我个人的观点是一定会，因为按照谭总的思考习惯——如果潍柴的发动机更好，为什么不用呢？
我们拭目以待。
潍柴兼并福田重卡，仅作为可能性探讨。
潍柴在2016年三季度就买下了福田2.47亿元的股权，想法是有的，但比较棘手的是，福田是北京市国资委旗下企业，与重汽和潍柴同属山东省重工集团则不可相提并论。
5
潍柴到底值多少钱
估值一向是一个玄学。
芒格曾经说：“巴菲特常常谈折现现金流，但从来没看巴菲特算过。”就连巴菲特也很难说出一个放之四海而皆准的统一方法。
我简单给潍柴估值：海外投资者占主导的情况下，将给潍柴一个康明斯的估值(15x)，即便潍柴长期利润算50亿，也值750亿。
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