瑞康医药（002589.SZ）：表面上的“好学生”，会成为医药流通行业的“淘汰品”吗？
2019/10/8 18:18:09粽哥2025 格隆汇
作者 | 粽哥2025
数据支持 | 勾股大数据
瑞康医药(002589.SZ)，这是一只表面上被投资者看好，却又需要细细琢磨的标的。为什么粽哥会给出这样的论断，且看我细细道来。
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投资者眼中的“好学生”
瑞康医药是一家向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材，同时提供医疗信息化、院内物流及医院后勤服务的综合医疗服务商，公司成立于2004年9月21日，旗下拥有130余家子公司，董事长韩旭、总裁张仁华。公司于2011年6月在深圳A股上市，销售网络遍及全国31个省市，但目前主要是在山东和北京地区营收居多。
2018年，瑞康医药实现营业收入339.19亿元，较去年同期增长45.61%，连续4年保持40%以上增长，成功跻身全国医药商业第7位。但这就是粽哥说的只是表面上好看的“玫瑰花”，实则是一朵“带刺的玫瑰”。
先来简单了解下瑞康医药的六大主营业务：“药品、器械服务/学术推广/中医药及实体药店/医疗产业第三方物流/医院经营、医疗信息化及医疗后勤服务/ 医疗产业投资”。
1、药品、器械服务板块：瑞康医药药品、器械采购渠道遍及全国。
2、学术推广版块：拥有多只专业团队，提供精细化服务。
3、中医药及实体药店版块：旗下拥有中医药饮片加工企业、中医医院、中药煎药中心、绿色道地药材种植基地及实体药店。
4、医疗产业第三方物流版块：拥有专业的医疗质量、仓储、运输物流服务体系，网络覆盖国内各省市，在冷链产品配送方面独树一帜。
5、医院经营、医疗信息化及医疗后勤服务版块：专科医院、养老机构、医生集团、网上药店、信息技术。
6、医疗产业投资版块：旗下基金团队专注于在中医药、创新药及高尖端医疗器械研发生产领域进行投资。
虽然有六大业务，但是真正给企业赚大钱的只有药品、医疗器械板块。
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差学生是怎样炼成的？
我们先来看一下瑞康医药过去5年以来的总营收和净利润增长情况：
从上面两图可以看出：
1、瑞康医药过去五年的总营收年均复合增长率为34.22%，净利润的年均复合增长率为33.9%；
2、2014-2017年总营收和净利润均保持“双双增长”的平稳态势，但2018年首次出现了“增收不增利”的情况可以看到，公司的总营收和净利润增速在2014-2016年都事保持高速增长，但从2016年开始就连续下跌，而2018年均跌到最低增速(总营收45.61%、净利润-22.77%)，说明2016年是一个拐点，但不只是瑞康医药的拐点，而是整个医药流通行业的拐点。
根本原因就在于“两票制”政策的影响。2016年4月国务院正式提出要在综合医改试点省份和公立医院综合改革试点城市推行“两票制”，2017年开始全国推行。至此，整个医药流通行业的增速都出现了明显波动，包括“财大气粗”的药商巨头们也不能幸免于难。
不过，好在国药控股和上海医药两家实力雄厚的国企在2017年总营收增速触底之后开始反弹，仅仅一年的时间就通过收购兼并等外延式扩张战略来迅速抢占市场份额，所以2017年的净利润增速才保持了平稳。但“两票制”对行业的影响的确很大，虽然国药和上海两家国企的总营收增速有所上升，但是这四家公司的净利润增速都跌到了历史谷底，特别是两家民营企业九州通和瑞康医药受伤严重，前者跌了-7.26%，后者则跌了-22.77%，两者都远低于行业平均值4.61%。
更悲催的是，瑞康医药还是连续三年总营收和净利润增速都是下跌的，毫无起色，特别是2019年上半年在巨头们开始逐渐扭转困境的时候仍然延续着下跌趋势，说明该公司很明显的出现了严重的经营问题。
为什么粽哥会这么说？接下来我们对瑞康医药的财报进行更深层次的挖掘，就会知道公司这几年出现了什么问题了。
我们都知道，判断一家企业是否真的“赚了钱”，并不是看“净利润”的增长，而是要看“现金流”，特别是最近几年公司的资金流动情况。所以接下来我们就先来看一下瑞康医药这几年的“钱”是怎么个流动情况。
从上图可以看出：1、过去5年瑞康医药的经营活动产生的现金流量净额都是负数，特别是2015-2017年下跌最为明显，但好在2018年公司的盈利能力提升迅速。原因就在于占收入比例99.86%的药品和器械两大业务的爆发性增长，其中2018年药品板块总收入为209.34亿元，同比增长31.73%；医疗器械板块配送业务实现营业收入为128.76亿元，同比增长75.58%。
2、另外，投资活动产生的现金流量净额同样连续五年都是负数，而且最近三年下跌更加严重，说明最近几年公司投资和收购的一些公司，不但没有产生丰厚的回报，反而使得公司的资金流出大于流入，导致要通过不断的借钱等金融手段来维持公司的生存。
这个从筹资活动产生的现金流量净额就可以看出，2014-2016年呈现快速增长，是因为公司在2011年上市之后融资到了不少资金，去打造直接面向医疗机构和零售渠道的全国直销网络。
我们来看一下，瑞康医药这几年把赚的和借来的钱花到哪里了。
而2016-2018年筹资活动产生的现金流量净额之所以呈现下降趋势，其一是因为受“两票制”的利空影响，公司收缩了疯狂扩张的战线，其二是从2016年8月份改变了以往依靠定增来融资的方式，开始通过运用“应收账款融资”的方式来募集资金，这也是政府一直鼓励医药企业进行“自救”的金融科技创新手段。
从2017年部分药企来看，国药、华润、上药等都在进行应收账款融资。2019年上半年，瑞康医药与建设银行合作的供应链金融累计盘活应收账款逾20亿元。尽管如此，因为公司的销售规模仍在不断扩大，所以应收账款依然同比上升，但好在应收账款占流动资产的比例这几年保持在稳定水平。
只不过，因为2016年以来公司的融资金额和融资成本不断提高，导致财务费用增加较大，资产负债率也随之逐年增加。特别是短期借款，从2011年上市时候的3.17亿元，增加到了2018年的49.14亿元，不可谓不恐怖。
要缓解这么大的偿债压力，就需要公司尽快提升盈利能力和运营能力，因为单纯的依靠不断融资的手段来“拆东墙补西墙”，在现在整个医药流通行业面临“寒冬”的情况下，是没办法生存下去的。那么，接下来，我们细细解读一下瑞康医药的赚钱能力如何。
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“差学生”究竟有多差？
我们再来看下，瑞康医药的赚钱能力能赶上偿债能力吗？
先来看下瑞康医药的存货，特别是从2017年开始，公司在疯狂扩张去抢占市场份额之后，生产能力提升了，但同时存货也在大幅度增加。
然后，我们来看下运营能力的相关数据。从下图可以看到营业周期、应收账款周转天数和存货周转天数最近几年都在不断增加。
归其原因，主要是因为公司扩大了销售规模，而医院客户欠款严重增加，同时，应收账款周转天数不断增加，也是因为公司在风险可控的前提下放宽了应收类款项的付款账期。但影响比较大原因，也是因为最近几年瑞康医药为了加速扩张全国市场，频频进行收购、并购，拉高了公司的应收类余额，特别是公司的商誉，从2015年的4.64亿元，增加到了2018年的33.08亿元，所以“商誉减值”也是导致去年净利润增速严重下滑的重要原因。
其中，2016年新增了40家控股子公司，或者换句话说，一年360天，它平均每9天就要并购或者新设一家公司用于并表，而且商誉占比几乎全部超过80%!更何况，这些并购来的子公司并不能给瑞康医药带来实质性的盈利，反而占用了公司资金，以求生存。如果加上2018年高达171.63亿元的应收账款不能及时收回的话，公司这两颗隐藏的“雷”一爆，将是毁灭性的打击。
接着，我们来看下瑞康医药的盈利能力。
从上图可以看出，公司过去5年的销售毛利率保持平稳增长，而且稍微高于行业平均值，主要是因为主营产品医疗器械毛利率高，2018年数值为31.19%；而销售净利率则在2017年的高点之后开始下滑，并且2018年开始低于行业平均值，这是由于瑞康医药的三项成本费用(销售费用、管理费用、财务费用)支出较大的原因，特别是财务费用，2018年借款过多导致增速加快。
而从ROE指标来看，瑞康医药最近两年都呈现下降的趋势。
归其原因，一是整个医药流通行业受政策的影响，盈利能力变弱，导致企业创造利润的平均水平下降，运用自有资本的效率下降，股东收益水平也就随之下降。二是由于公司三费的增加等，都使得净资产收益率持续下降。
最后，我们来看下瑞康医药的偿债能力如何。
从过去5年的数据来看，2014-2016年速动比率和流动比率呈上升趋势，2016年之后则开启下跌模式，这说明公司最近几年的短期偿债能力不是很理想，这对企业的经营是不利的，很明显的可以看出公司现在经营困难的问题。
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结语
综上所述，可以看出瑞康医药目前还是遇到不少问题。
首先是总营收和净利润及其增速在“两票制”等政策的影响之下，受伤严重，在行业巨头不断抢占市场份额改善业绩的对比之下，很明显公司落后了一大截。其次是财务状况并不理想，同时在盈利能力并不算太理想的情况下，各项成本费用支出都在不断增加，加上应收账款、存货和负债率，一直居高不下，所以导致企业经营的压力更大了。
虽然瑞康医药也有意识到整个行业的变动，需要“内生性增长+外延式扩张”结合的战略，但是从最近几年的收购来看，效果并不是很理想，反而有拖累公司的危险。
从技术面来分析，瑞康医药的日线走势图从2017年“两票制”实行开始，股价也随着行业增速下滑的同时不断下跌，这也印证了业绩与股价的正相关关系。
所以，综合来看，粽哥认为，目前的瑞康医药投资价值不是很大，最关键的还是要等公司的业绩出现了明显的起色，才能真正的“触底反弹”。
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