以美国药店经验为鉴，国内零售药店行业整合趋势如何？
2018/4/19 7:30:00 基业昶青管理评论
来源： 第一药店财智
1.中美日零售药店行业发展路径对比
1.1中美日零售药店行业状况多维度梳理
(1)中国零售药店行业：中国当前医药零售行业规模约3377亿元以上，2017年同比增长10.3%，前三大药店市占率约6.9%，连锁化率49.9%。目前，中国零售药店市场处于行业集中度有待提升且医药分离正在推进的阶段。
(2)日本零售药店行业：日本零售药房市场发展至今，其市场规模至少7兆亿日元以上，期间经历了医药分离等行业重大变革，1990年-2000年是医药分离快速推进，带动行业加速扩容，行业规模年复合增长高达17.97%，随后进入医药分离稳步推进期，行业扩容趋稳，行业规模年复合增长约7.55%。
(3)美国零售药店行业：美国市场早在18世纪已实现医药分离，其零售药房领域主要经历了行业集中度和连锁化提升等行业趋势。发展至今，其市场规模至少2635亿美元，CVS、Walgreens、Rite Aid三巨头市占率合计85.3%，药房连锁化率74.51%以上。
1.2海外经验借鉴思路：日本历史鉴处方外流，美国经验观整合趋势
结合中国处于行业集中度提升、医药分离稳步推进等现状，并通过市场规模、行业增速、行业集中度、连锁化率、历史发展趋势等多维度对比美国与日本的历史经验，我们认为：日本处方外流经验值得中国借鉴，以跟踪我国处方外流的进度；美国行业整合经验值得我们学习，以鉴别具备优质整合扩张属性的本土零售药房。
2.美国零售药房行业经历“监管空白期”、“立法规范期”、“行业整合期”三大阶段
美国从18世纪开始零售药房已经承担销售处方药的职能，行业经历了“监管空白期”、“立法规范期”、“行业整合期”三大阶段，发展至今美国零售药房行业规模已超2634.7亿美元。
监管空白期(1900年之前)：美国殖民时期缺乏药品和药剂师，治病主要以草药及其调和物为主；18世纪末，美国流入大量英国“专利”药品(草药混合液剂等)，且药剂师专业度不够，药店配药工作混乱；19世纪开始，随着美国工业化和城市化进程推进，医药行业快速发展，涌现出大量“专利妙方”(含有不同程度毒品和酒精)，药房卖药主要遵循“利益至上”原则。
立法规范期(1900年-1990年)：1900年开始美国制药行业开始出现真正有效药品，人们对药品安全性和有效性提出更高要求，美国药店销售策略从“实现高利润销售”向“提供安全有效药品”转变。连锁药房凭借更强的服务和竞争力(配备专业药剂师和提供性价比高的药品等)，在该时期得到迅猛发展，推动药店连锁化率快速上升。
行业整合期(1990年-至今)：1990年后美国零售药房行业增速开始放缓，1990年-2015年美国药店零售行业年复合增长仅为5.50%，行业“马太效应”渐显且行业竞争加剧，引发行业整合。以CVS、Walgreens为代表的龙头开始以“兼并收购”的方式整合行业，行业集中度快速提升。
2.1美国零售药房领域立法规范期(1900年-1990年)，连锁化率提升为主
1900年开始，美国安全有效新药逐步兴起，人们对药品安全有效性和服务质量提出更高要求。美国顺应行业趋势，通过立法完善和规范药品的生产、流通和销售，以保证供药的安全有效性。
其中包括：1904年颁布的《标准州药房法》，明确执业药师拥有调配处方权，但没有诊断和处方权；1906年颁布的《纯净食品和药品法案》，仿制假药生产和销售；1933年美国连锁药店协会正式定义连锁药房和促进政府立法推进药房连锁化。
借助美国政策扶持和凭借更有竞争的服务能力(包括高性价比药品和出色配药服务)，美国连锁化零售药房开始萌芽并迅速发展，大量单体药房被淘汰出市场，从1900年接近0%的连锁化率(全美仅有不到25家连锁药房)，发展到1990年61.19%的连锁化率。
连锁药房集中采购的价格优势：美国连锁药房一般设有采购团，并配置具备专业能力的专家，采购药品大多与上游厂商对接，获得采购价格优势。单体药房局限于规模问题，一般只能从经销商采购药品，难以获得价格优势。
专业药师提高连锁药房的配药服务质量：美国处方药销售必须由药剂师签字许可，连锁药房由于规模优势，可以灵活根据门店规模和处方销售量，配置合理数量的药剂师提供更优质培养服务，单体药房在药剂师配备上不占优势(单体药房一般配置1-2名药剂师，连锁药房可配置5-6名药剂师)。
2.2美国零售药房领域行业整合期(1990年-至今)，行业集中度提升为主
从1990年开始，美国零售药房行业增速进一步放缓，1990年-2015年年复合增长仅5.50%，行业竞争进一步加剧，在淘汰了大量的单体药店之后，大型连锁药房转向整合中小型连锁药房，行业集中度进一步提高。其中，CVS、Walgreens、Rite Aid三巨头的市占率从1993年的13.83%提升至2015年的85.31%。
在美国零售药房并购时期，CVS、Walgreens、Rite Aid持续通过并购药房提供自身的市场占有率。从整合效果来看，CVS的整合力度最大，且投后运营管理效果最佳，市占率提升最明显(从4.95%提升至48.76%)。
CVS并购情况梳理：CVS并购了Big B, Inc.、ThriftwayPharmacy、Arbor Drugs, Inc.、Sav-on and Osco drugstores等多家零售药房企业，其市占率从1993年的4.95%提升至2015年的48.76%；
Walgreens并购情况梳理：Walgreens兼并了HappyHarry、Kerr Drug、DuaneReade drug stores等零售药房标的，其市占率从1993年的5.41%提升至2015年的28.66%；
Rite Aid并购情况梳理：Rite Aid整合了WellbySuper Drug、Reliable Drugs、Perry Drug Stores, Inc.等企业，其市占率从1993年的3.37%提升至2015年的7.89%。
3.从财务视角剖析美国零售药房三巨头的异同
3.1三巨头顺应行业趋势，门店和营收规模持续扩张，销售处方药为主
3.1.1三巨头营收规模&门店数量迅速扩张，单店营收持续增长，CVS表现最优
CVS、Walgreens、Rite Aid顺应行业“连锁化”、“整合并购”趋势进行战略布局，均实现营收规模的迅速扩张。其中，2016年CVS、Walgreens、Rite Aid分别实现营收1775.26亿元、1173.51亿元、307.37亿元，CVS成为美国当前业务规模最大的零售药房。
CVS、Walgreens、Rite Aid结合行业趋势迅速扩张门店，至2016年CVS、Walgreens、Rite Aid药房门店数量分为高达9986家、12848家、4561家。其中，Walgreens通过并购Alliance Boots迅速扩张海外市场，成为门店最多的美国零售药房。
2007年以前Walgreens的单店营收能力一直高于CVS与Rite Aid。2007年以后，由于CVS寻求战略的布局的差异化，实行“连锁药房+PBM(药品福利管理)”并重的发展模式(Walgreens专注于连锁药房业务)，PBM“客户粘性”和“客户引流”的作用为迅速为CVS营收增量，CVS实现单店营收反超Walgreens。
3.1.2三巨头的股价上涨增幅与业绩增长基本保持同步，Walgreens收益率最高
通过对比零售药房三巨头CVS、Walgreens、Rite Aid在“药房连锁化”、“行业整合”等关键趋势上的布局，并比对其业绩增长情况，我们认为美国零售药房三巨头CVS、Walgreens、Rite Aid的股价上涨基本与业绩增长保持同步。其中，1987年至今CVS股价实现最高涨幅18倍，年复合增长约为10.67%，净利润年复合增长10.61%；1987年至今Walgreens股价实现最高涨幅45倍，年复合增长14.13%，净利润年复合增长13.59%；1987年至今年Rite Aid股价实现最高涨幅6倍，年复合增长6.84%，净利润年复合增长2.63%。
3.1.3三巨头均形成销售处方药为主，非处方药和其他商品为辅的营收结构，其中CVS处方药营收占比最高
CVS处方药、非处方药、化妆品等其它商品的营收占比分别为75%、10%、15%；Walgreens处方药、非处方药、化妆品等其它商品的营收占比分别为63%、10%、27%；Rite Aid处方药、非处方药、化妆品等其它商品的营收占比分别为69%、10%、21%。总体上看，CVS、Walgreens、Rite Aid都以销售处方药为主，其中CVS处方药的营收占比最高(约75%)。
3.2CVS重点布局PBM业务，CVS、Walgreens的管理和盈利优于RiteAid
3.2.1CVS重点布局PBM业务，导致整体毛利率低于Walgreens和Rite Aid
2016年CVS、Walgreens、Rite Aid的毛利率分别为16.26%、25.46%、25.46%。其中,Walgreens和Rite Aid的毛利率一致保持稳定，CVS的毛利率呈下滑趋势，主要是CVS重点布局毛利率较低的PBM(药品福利管理，Pharmacy Benefit Management)业务(PBM的毛利率约为6%，零售药房的毛利率约为30%)所致。
3.2.2CVS与Walgreens管理和控费能力优于RiteAid
通过对比CVS、Walgreens、Rite Aid的销售和管理费用的营收占比，我们认为CVS因为重点布局了PBM业务，销售和管理费用营收占比相应下降，属于合理现象；Rite Aid的管理和控费能力整体不如CVS和Walgreens，产生较多的费用。
3.2.3得益于出色的管理，CVS、Walgreens的盈利水平优于RiteAid
2016年CVS、Walgreens、Rite Aid的净利润率分别为3.00%、3.56%、0.54%，从净利率该指标进一步反映CVS、Walgreens的管理和控费能力优于Rite Aid，创造出更高的盈利水平。
3.3美国零售药房三巨头的综合比对：CVS、Walgreens的发展整体优于RiteAid
通过综合比对美国零售药房三巨头CVS、Walgreens、Rite Aid历年的财务数据，我们认为：CVS、Walgreens的扩张效率优于Rite Aid(CVS和Walgreens的营收规模远高于Rite Aid)；此外，CVS、Walgreens的业务管理能力优于Rite Aid，导致CVS、Walgreens的盈利水平和业绩增长速度高于Rite Aid，相应二级市场股价成长性优于Rite Aid。
4.美国零售药房行业并购和企业管理经验
4.1行业端经验：行业整合呈现“先单体后连锁”特征，整合步伐持续平稳
综合美国零售药房行业发展历程，我们认为美国零售药房遵循两大行业趋势：(1)行业整合“先单体后连锁”；(2)整合的步伐持续且平稳，并非短期大量并购。
行业整合“先单体后连锁”：由于药店竞争力呈现“单体药房<中小型连锁药房<大型连锁药房”的客观规律，1990年以前，前三大药店行业集中度低于15%，更多的是行业连锁化率提升，连锁化药房淘汰单体药房(从1900年接近0%的连锁化率，发展到1990年61.19%的连锁化率)；1990年之后，淘汰完大量无法适应竞争的单体药房后，行业龙头转向整合竞争力偏弱的中小型连锁药房，行业集中度开始持续大幅提升，从1990年的低于15%提升至2015年的85.31%。美国零售药房行业表现出“先整合单体药房，后整合中小型连锁药房”的行业趋势。
整合难以短期内大规模进行，整体步伐持续平稳，龙头持续受益，增速显著高于行业增速：由于零售药房的整合和扩张除了资金和规模因素之外，还存在新开门店需要一定盈利周期、新扩张区域需要时间建立品牌、适应当地消费者偏好搭配产品等因素，药店整合和切入新市场需要一段培育期，以保证整体盈利能力，因此行业难以通过短期大规模整合达到高集中度，美国零售药房行业历经20年以上整合，CVS、Walgreens、Rite Aid三巨头市占率从1990年的低于15%提升至2015年的85.31%。行业持续整合保证了龙头企业长期高于行业均值的成长性，1993年-2015年CVS、Walgreens、Rite Aid销售年复合增长分别为17.15%、13.90%、9.75%，远高于行业5.58%年复合增长。
4.2企业端经验：扩展重点区域、提高利润空间、形成品牌粘性、控制采购成本
美国医药零售巨头CVS、Walgreens、Rite Aid通过并购成功提升自身市占率，与其成熟的经营管理体系密不可分，我们认为美国零售药房巨头成熟的经营管理经验主要有：(1)拓展高潜力区域，形成规模优势；(2)通过品种搭配合理提升门店盈利水平；(3)强化消费者需求意识，形成品牌粘性；(4)建立丰富上游供应商资源，有效控制采购成本。
(1)重点拓展高潜力区域，形成规模优势：美国药店零售巨头CVS、Walgreens、RiteAid精选消费能力强的区域重点开拓(例如：人口基数和GDP较高的纽约州、俄亥俄州、佛罗里达州、加州、德州等)，并通过广泛布局门店在重点区域形成规模优势(例如：加州CVS布局门店最多、德州Walgreens设置门店最多、纽约州Rite Aid开设门店最多)。
(2)合理提升门店盈利能力：美国药店零售巨头CVS、Walgreens、RiteAid都有通过贴牌的方式销售自有品牌产品，提升门店的整体毛利率水平。一般而言，美国零售药房保持约30%左右毛利率，其贴牌产品毛利率高达40%-50%，药店通过贴牌产品能有效提升门店盈利水平。
(3)强化C端意识，通过服务能力形成品牌粘性并提升单店销售：美国零售药房巨头的消费者意识极强，通过出色的服务能力形成品牌粘性，提升药房单店销售能力。具体举措包括：
1)利用销售数据分析优化销售品种，及时调整产品满足消费者对多种产品的需求(例如：“处方药+非处方药+保健品+美容护理产品”多元化搭配)；
2)配备大量药剂师专业人才，为客户提供专业处方药销售服务(以CVS为例，2016年CVS为9750家门店配备了3.6万医护人员(包括药剂师、护士、医护助理等)，平均每家门店3.69位医护人员，高于行业平均2-3名的水平)；
3)通过折扣销售、礼品赠送等多样化促销手段刺激顾客的消费需求；
4)以会员制提升客户服务质量，提供优惠就诊、购药打折、电话购药、送药上门等服务。
(4)建立丰富供应商网络，有效控制采购成本：美国零售药房巨头建立丰富上游供应商网络，CVS、Walgreens、Rite Aid上游供应商分别高达109个、127个、67个以上，结合自身渠道优势和规模优势控制药品采购成本。
5.借鉴美国经验研判国内零售药房行业整合趋势
5.1美国行业整合经验“整合先单体后连锁”在国内的验证
由于药店竞争力呈现“单体药房<中小型连锁药房<大型连锁药房”客观规律，1990年前美国零售药房行业主要以通过整合单体药房和提升药店连锁化率的趋势为主；1990年后，由于大部分竞争力较弱的单体药房已被整合，行业龙头转向整合中小型连锁药房，行业主要以显著提升行业集中度的趋势为主。
对比当前国内的整合情况，“营改增”和“GSP认证”等政策的推动下，零售药房连锁化率从2012年的36.02%提升至2016年的49.40%，百强零售药店销售占比由2013年的28.3%缓慢提升至2016年的29.10%，鉴于连锁化率和行业集中度提升幅度的差异，我们认为：国内行业整合同样经历“先单体后中小连锁”的行业趋势，后续行业集中度有望加快提升(后续运营成本测算与中美情况对比，量化说明国内中小连锁药房的经营压力和被并购需求)。
5.2美国经验“龙头竞争优势日益明显，整合步伐持续稳健”在国内的验证
美国激烈的行业竞争引发零售药房行业整合，通过历史数据分析，直观表现为高利润空间的龙头药房逐步整合低利润空间的中小药房，从而实现提升行业集中度。
美国零售药房经营成本压力测算：美国零售药房运营成本的营收占比约为22%-23%，中小型连锁和单体药房低于25%的毛利率空间长期难以承受高额的运营成本，大量核心地段的门店被龙头企业整合，单体药房等转向偏远地区市场经营，以降低运营成本(一线地段、二线地段和一般地段职工薪酬和店租等刚性投入营收占比分别约为19.85%、17.57%、16.43%)。
整合过程中，由于切入新市场需要一段培育期，以保证整体盈利能力，因此行业难以通过短期大规模整合达到高集中度，美国零售药房行业历经20年以上的稳步整合，CVS、Walgreens、Rite Aid三巨头市占率从1990年的低于15%提升至2015年的85.31%。三巨头顺应行业稳步持续整合的趋势，业绩成长持续高于行业均值，1993年-2015年CVS、Walgreens、RiteAid销售年复合增长分别为17.15%、13.90%、9.75%，远高于行业5.58%年复合增长。
回顾国内行业现状，我们通过分拆各零售药房的盈利空间(毛利率)和运营成本(刚性投入以及三费占比)，我们认为：中小型连锁药房盈利空间逐步缩小，龙头药房通过规模优势、优化品种配置等方式获得更高的盈利空间，龙头优势逐步扩大。
药品产品结构配置：从毛利空间的维度分析，零售药房的销售品种主要分为低毛利导入产品和高毛利盈利产品两大类。运营良好的药房一方面需要通过集中采购等手段保证采购成本，另一方面需要成功导入保健品、中药饮片、中药材、医疗器械等高毛利产品进行销售，提升整体毛利率。
药房刚性成本投入：店面租金和相关人员薪酬是零售药房的刚性投入，通过梳理各大零售药房标的，一般药店运营成本(仅统计三费)营收占比约为30%左右(其中，房租和职工薪酬等刚性投入营收占比已高达约20%左右，)，药店要实现正常盈利，毛利率一般要维持35%以上，利润空间至关重要。与龙头药房相对，中小型药房毛利率不到30%(行业均值)，大量药店难以承受刚性成本投入，获得正常盈利空间。
龙头药店与中小型药店差距：在当前激烈市场竞争下，各零售药房盈利水平和营收增速均出现明显分化，龙头竞争优势逐步显现。
(1)盈利水平方面，鉴于龙头企业产品结构合理配置，四家上市零售药房38.27%-39.85%的平均毛利率、5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行业均值。中小型药房净利率空间不断下降，其盈利能力与上市公司不断拉大；
(2) 营收增速方面，上市公司、TOP10药房、TOP100药房、行业均值2013-2016年复合增长分别为21.77%、16.86%、13.21%、9.52%，龙头销售收入的成长性显著高于行业。
5.3美国经验“具备优秀整合属性的龙头药房特征”：销售规模与利润空间
CVS是全美规模体量最大的零售药房，其市占率高达48%以上。通过对比CVS与Walgreens、Rite Aid最终的整合效果和经营状况的差异，我们认为：是否能保证销售规模和利润空间成为鉴别企业是否具备优先整合属性的关键指标。
销售规模提升：零售药房的低毛利行业属性，决定龙头企业主要的竞争优势在于规模效应。CVS一方面通过大量整合提升整体营收规模，另一方面顺应消费者需求布局就诊服务、电话购药、上门送药、PBM等增值业务，通过充分承担基础医疗职能，提高消费频次和单店营收规模。
充足利润空间：CVS具备出色的投后管理能力，充分利用自身采购成本优势和经营模式，对并购标的进行有效管理，保证公司整体利润空间不受整合的影响。其中，CVS、Walgreens、Rite Aid近10年平均净利润率分别为3.39%、3.45%、-0.33%，CVS长期稳定保持充足的利润空间。
6.美国零售药房行业估值研究与对比借鉴：
6.1鉴于长期受益于整合和竞争优势越发明显，美国零售药房巨头长期享受估值溢价
通过梳理美国优秀零售药房标的CVS、Walgreens(排除业绩一般的Rite Aid)可得，2007年-2016年CVS、Walgreens平均PE分别为18.71倍、19.43倍，CVS、Walgreens 8.11%和8.32%的利润年复合增长分别对应PEG 2.31和2.33，长期享受估值溢价。综合行业和公司层面因素，我们认为美国零售药店享受PEG>1估值溢价的原因如下：
(1)龙头药房长期获得高于行业的稳定增速：如前文分析，美国零售药房行业整合经历超过20年，在此期间龙头药房受益最明显，长期获得高于行业增速；
(2)龙头药房的竞争优势越发明显，行业地位相对确定：如前文分析，美国零售药房巨头通过规模优势和利润空间优势，逐步拉开与中小连锁/单体药房之间的竞争优势，逐步整合和占领核心地段，中小连锁/单体药房被迫转向定位二线地段或偏远地区，通过降低运营成本获得生产空间。
6.2国内零售药房龙头持续受益且优势日益明显，理应享受估值溢价
正如前文分析，当前零售药房上市公司显著受益于行业整合和处方外流，近年销售增速持续高于行业均值，且与中小药房的盈利空间差距持续拉大。中短期内一方面考虑到A股市场IPO趋严，另一方面行业集中度较低，四大上市零售药房中短期不会形成直面竞争，我们认为：四大上市零售药房竞争优势相对确定，参照美国零售药房巨头CVS、Walgreens的历史估值情况，A股零售药房标的理应享受估值溢价。
6.3国内零售药房行业趋势判断及A股投资标的精选：
一方面随着国内药品零加成推进、医生诊疗报酬提升、药师人才储备逐步丰富、医保充分覆盖零售药房多方面利好推进，政策持续引导处方加速外流；另一方面，国内药店零售市场端竞争加剧、政策段营改增、两票制、新版GSP等出台，利好大型连锁药房整合行业。国内零售药房行业呈现处方加速外流和行业持续整合趋势。
在处方外流和行业整合叠加效应下，顺应趋势的行业龙头受益“处方外流+行业整合”叠加利好，有望持续高成长。我们看好未来有能力持续承接外流处方(符合新版GSP、拥有医保报销资质、药师配备充足等)、跨域区整合效果良好、药房经营能力强或未来提升空间大的优质投资标的：
(1)大参林：以华南为根基(广东门店超过1809家)，成功开拓河南、广西等潜力市场
(2)一心堂：核心区域密集布点，云南、海南、广西实现盈利，川渝等预计逐步改善
(3)老百姓：门店分布全国超过16个省市，跨域区整合效果出色，未来发展空间较大
(4)益丰药房：布局湖南、湖北、上海等七个省市，以精细化管理实现跨区域稳定经营
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基业昶青管理评论
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