上市公司是如何支撑虚高股价的？
2019/10/25 18:12:34 JIC投资观察
事出反常必有妖
如果把时间拨回2015年，会看到一场匪夷所思的狂欢。
那一年，A股上演了一场上市公司并购重组的盛宴。Wind数据显示，2015年全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元，同比增长52%，超过了IPO、定增与债券融资的总和。
当时的国内资本市场看似繁荣，2015年5月乐视网每股价格最高44.72元(复权价)，当时总市值高达1600多亿元。2015年11月12日，爱屋吉屋完成了E轮融资，估值高达10亿美金。
而这些数据背后却隐藏着虚假业绩承诺、估值虚高、利益输送和内幕交易等各类违法违规行为。
乐视的如今的处境已不用多言，爱屋吉屋也早已烧光3亿美金，与这个世界说了再见。
2016年以来，监管机构开始严控并购重组，上市公司靠讲故事支撑高估值的重组模式已经行不通。
监管层为什么在企业估值屡创新高的时间节点上严控并购重组?不符合市场基本面价值的高估值到底有多大的危害?
2007年7月9日，时任花旗集团CEO的查克·普林斯发表了一番评论：“流动性的音乐一停，就复杂了，音乐没停，就得跟着跳舞。我们还在跳舞。”仅仅过了两个月，雷曼兄弟申请破产，全球性金融危机爆发。
早在两年以前，哈佛商学院教授迈克尔·詹森就已经提出，高估值股票会构成行为陷阱。公司股票估值过高，导致管理者无法以合理的方式创造出与股价匹配的业绩。在这种情况下，管理者通常采用以下几种策略：
1、投资新兴技术。股票估值过高的公司常常为红极一时的花哨技术买单。科技互联网泡沫时代的宠儿Global Crossing斥资数十亿美元铺设光纤通信电缆，让股东相信其业务将会呈爆炸式增长。
结果，公司高带宽还没投入使用，市场就崩溃了。光纤资产以低价出售，但公司许多高管却在市场崩溃前就卖掉了股票。
2、盲目并购。例如北电，其股价自1997年年初至2000年9月翻了10倍。期间，北电收购了10多个小的技术公司，其中最大的是Bay Networks，交易作价91亿美元。
该交易引起了投资者的兴趣，北电市值最高达到2830亿美元。然而音乐停止时，北电市值暴跌50亿美元以下，于2009年申请破产。
3、伪造报表。如果市场上投资和并购的机会都很少，管理者可能会发布虚假财报，满足股东的高期望。例如，自1999年至2002年，世通公司将巨额费用按资本支出入账，当时审计出的金额高达38亿美元。
财务造假暴露，公司于2002年破产，随后又被发现造假数额竟高达110亿美元。世通这么夸大利润，只是为了支撑估值过高的股票。
虽然有市场崩溃的先例为鉴，又有许多监管上的变化(例如强制公司董事会提升对管理层监督力度的萨班斯-奥克斯利法案)，但市场继续抬高公司和行业估值，继续鼓动甚至是迫使管理者采取损害价值的战略和行为。
最能说明股票估值过高之危害的莫过于银行业中的花旗集团。1994年，花旗集团平均市值105亿美元。之后，花旗银行股票从1994年年末的每股约50美元上涨到了2000年8月28日的588.75美元，公司市值为3300亿美元。按照这个市值水平，花旗集团每年须创造的新价值比1994年高出31倍。
然而，2000年股市泡沫破灭，将花旗市值削去一半；2002年10月7日，花旗股价跌到谷底，为267.3美元。虽然泡沫破灭后经济回升，时任CEO普林斯积极投资次贷和信贷衍生品市场，让花旗股价在2006年12月27日回升到564.1美元，但股价飞涨是有代价的。
结果，公司股票于2009年3月5日跌到了最低点10.2美元。尽管有巨额的政府援助，有来自投资者的新资本注入，花旗股价在股灾后仅有一天触及了60美元。这表明，在科技互联网泡沫破灭后，花旗同样饱受股票估值过高之苦。
最重要的是，股票估值过高已经影响到了实体经济。典型的例子是制药业。
1988年至2000年，标普500中6家制药公司总市值从830亿美元上涨到9170亿美元，至2015年秋，总市值为9450亿美元。
美国医药整体研发支出从1950年的不到10亿美元增长到了2008年的500亿美元，但每年获批的新药数量却并未增加。而并购求协同效应的战略，也未能给药品产出带来系统性增长。这足以说明不论通过医药研发还是并购重组，行业整体盈利能力不可能支撑如此高的估值水平。
高估值股票的陷阱，不仅仅是经济问题，还会由于大规模误导投资而造成严重的社会问题。如何应对高估值带来的系统性风险，似乎在世界范围内都没有一个切实可行的办法。
反观国内的资本市场，动辄几十倍甚至上百倍的高估值，必然会导致管理层盲目扩张，甚至谎报报表。
因此，监管机构开始严控上市企业并购重组方向没有问题，但是否应该从金融市场流动性、退市制度、银行资金流向以及处罚力度等方向入手，从根本上拉近企业估值与实际价值的距离呢？
我们都在期待。
外资正大规模流入中国市场
本文作者苏毅，就职于中国建投集团。文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
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