降准并非转向，监管层对资金流向管控决心十足
2021/7/14 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：黄春华，中国建投集团成员企业中建投信托研究创新部
本文2557字，阅读时间约6分钟
7月9日，中国人民银行宣布于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，预计将释放长期资金约1万亿元。从降准时点与力度看，本次全面降准大超市场预期。
然而，7月12日宣布降准后的第一个交易日，股市并未大幅上涨，市场反应较为平淡。同日召开的经济形势专家和企业家座谈会也进一步强调，积极的财政政策、稳健的货币政策要继续聚焦支持实体经济和促进就业，近期实行的降准措施要体现结构性，更加注重支持中小微企业、劳动密集型行业，帮助缓解融资难题。
为什么要降准？为什么选择当下时点降准？为什么是全面降准？本次降准是否意味着货币政策发生了趋势性转向？降准对资本市场有何启示？等等问题引起市场广泛关注。
01
小微企业经营难是降准最主要理由
本次降准是国内外多重因素共同促使的结果，而直接原因是为了缓解部分小微企业面临大宗商品持续涨价带来成本上升的经营困难。
疫情后期，内需不振叠加原材料大幅涨价，小微企业面临双重挤压。加之在与上下游进行议价中处于弱势低位，部分小微企业面临较大经营困难。小微企业解决了80%左右的民生就业，就业收入不改善，消费恢复效果大打折扣，这将直接影响“内循环”的落实。
因此，此次降准，优化金融机构资金结构，增加各类金融机构的长期稳定资金占比，促进综合融资成本稳中有降，有利于充分发挥银行服务实体经济、支持小微企业的重要作用，加大对实体经济特别是小微企业的金融支持力度。
其二，遵从宏观政策跨周期设计框架，应对下半年经济增速边际放缓。上半年国内经济复苏态势仍旧得益于“出口+地产”双轮驱动，而下半年美国经济复苏将由商品消费刺激转向服务复苏，对中国出口的拉动或下降，房地产在监管政策不断加码的背景下，投资增速或将见顶。因此，在经济有所放缓，但在下行压力不大的情况下，提前做出应对。
其三，降准带来银行负债成本下降，有助于防范信用风险。无论是房地产行业、地方政府隐形债务还是小微企业，在疫情、监管政策影响下，信用风险发生的概率有所上升，通过降准能够缓解银行资金压力，有助于防范系统性信用风险的发生。
其四，为应对美联储宽松货币政策边际收紧预留政策空间。下半年美联储大概率会讨论减少购债规模，QE Taper(逐渐退出量化宽松，逐渐缩减资产购买规模，慢慢收回市场上的流动性，可简单理解为收紧货币政策)将近，在美联储货币政策转向前，国内货币政策适度趋松，预留一定政策空间，确保外部政策节奏变化不会对国内带来过大冲击。
小型企业PMI重回荣枯线以下(%)
数据来源：Wind，中建投信托
02
7月降准是适宜的时间窗口
此次降准选择在7月，主要有四点考虑：
一是7月有4000亿元的MLF到期量，此外，下半年有大量MLF到期，规模达4.15万亿元。
二是为弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口，1、4、7、10月份是传统缴税大月，多数降准时点会选择在这四个月，降准增加超储供给，可用于弥补流动性缺口。
三是今年财政政策后置特征明显，截至5月新增专项债发行进度仅为16.5%，显著低于去年同期的57%、前年同期的40%，下半年地方政府专项债发行提速确定性较高，尤其是三季度可能迎来集中放量，货币政策需要进行配合以维持流动性合理充裕。
四是6月PPI阶段性冲高后回落，通胀压力有所缓解，这也为7月降准提供了有利的通胀环境。
03
全面降准本质仍将发挥结构性作用
央行选择全面降准，并非市场普遍认为的结构性降准或普惠降准，主要基于三点考量。
一是，按当前银行信贷体制和宏观审慎监管政策，全面降准后带来的信贷增量投放实际上是定向的。
此次全面降准的背后也反映了监管对于释放资金流向管控的信心十足。不同于传统周期思维看待降准对经济的影响，此次一方面实施全面降准，另一方面严控隐性债务规模、“三道红线”叠加贷款集中度管理等监管下严控房企融资。
这就意味着全面降准所释放的流动性将更多的流向小微企业、民企、科技创新以及绿色发展等政策支持的领域，本质上仍发挥结构性支持实体的作用。
二是当前中小银行准备金率已经很低，进一步定向降准的空间十分有限，而且中小银行缺少资本金，受资本充足率约束，也掣肘中小银行对中小微企业的支持能力。
三是疫情发生以来，大型银行其实已经大量分担了向中小微企业贷款的任务，全面降准而不是定向降准可以把中小微贷款覆盖的更为全面。
因此，本次降准虽然是全面降准，但对经济结构性支持大于总量提振影响，对市场影响应理性看待。
04
下半年货币政策稳中趋松
尽管开启全面降准，但需要注意的是，稳健货币政策取向没有改变。
2021年以来，货币政策稳字当头，货币信贷和社会融资规模合理增长，对实体经济保持较大支持力度。同时M2和社会融资规模增速已逐步回归到与疫情前大体相当的水平，保持与名义经济增速基本匹配，我国货币政策已基本回到疫情前的常态。
本次全面降准，旨在加强对实体经济特别是中小微企业的金融支持，本质上仍是结构性支持政策，货币政策稳健取向并未发生趋势性改变。
同时本次降准将降低金融机构成本每年约130亿元，帮助优化金融机构的融资结构和防范化解金融风险。此外，部分降准资金将用于对冲MLF到期及税期高峰所带来的的流动性缺口。
综合来看，此次降准并没有改变稳健货币政策取向，但奠定了下半年货币政策边际宽松的基调，货币政策大概率稳中趋松。
05
降准利好债市与成长风格股票
全面降准预计短期对权益和债券市场影响均偏正面。
从权益市场来看，历史经验表明，历次国常会提出降准和央行全面降准后，权益市场整体没有明显的涨跌幅表现，7月12日股市也并未大幅上涨，但在流动性宽松的大环境下，成长板块对流动性更为敏感，成长板块和中小盘可能相对更优。
从债券市场来看，历次全面降准后，债券市场震荡走强的概率较大，由于短端利率与流动性关系更为紧密，短端表现可能将好于长端。人民币汇率短期贬值压力可能有所加大，但当前中美利差仍高达160BP左右，高于历史平均水平约40bp，资本外流压力不大。
备注：本文数据参考国家统计局、财政部门公开发表的数据，以及郭磊宏观茶座整理的数据，文中的部分观点也参考了市场一线券商观点，在此致谢!
如何判断下半年经济走势？
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
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