如何看待下半年中国经济形势？
2021/8/4 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：李浩，中国建投博士后科研工作站博士后
本文4998字，阅读时间约12分钟
“十四五”开局之年进入“下半场”。
上半年中国经济在全球疫情总体好转的背景下延续了自2020年二季度以来的稳健复苏轨迹，生产持续扩大，内需不断回暖，市场预期显著改善，宏观政策继续保持连续性、稳定性和可持续性。
日前召开的中央政治局会议也为下半年经济发展把脉定调。《经济参考报》刊发的文章称，政治局会议释放了一系列重磅信号：在外部环境更趋复杂严峻背景下，稳增长的重要性进一步加强。在挖掘国内市场潜力、发展专精特新中小企业、做好碳达峰碳中和工作以及加快发展租赁住房等方面，预计将有一系列政策出台。
其中，“做好宏观政策跨周期调节”的提法备受关注。业内人士认为，“跨周期调节”意味着宏观政策将立足当前、着眼长远，注重政策衔接，不会贸然转向。
开局稳健，殊为不易。行稳致远，至关重要。那么，如何看待中国下半年的经济形势，我们可以从以下几个角度来分析。
01
复苏不均衡趋向缓解
内循环动能初步显现
首先需要看到的是，上半年中国经济持续稳定恢复、稳中向好。这主要体现在供给侧“补短板”加快，经济主体境况改善；外贸外资继续高增长，动能切换获得缓冲期；消费投资稳健回暖，内需扩张预期良好。
上半年中国实际GDP同比增长12.7%，其中一季度同比增速高达18.3%，二季度快速回落至7.9%，显著低于8.5%的市场预期。不过，季度数据的大幅波动很大程度上是由于统计核算的“基数效应”扭曲了同比增速对经济实际运行状况的反应能力，并非意味着复苏动能已显著消退。
事实上，二季度环比增速达到1.3%，较一季度回升0.9个百分点，与疫情前同期相差不大；两年平均增速也达到了5.5%，较一季度加快了0.5个百分点。这表明，中国疫后经济复苏进程仍再持续，并已基本回到了疫前5.5%-6%的“新常态”潜在增速区间。
中国实际GDP增速变化趋势
资料来源：同花顺IFIND，建投研究院
需求端和供给端的分项数据也进一步印证了经济复苏势头并未显著衰退的事实。疫情冲击造成的复苏不稳固不均衡虽然仍未完全消除，但在供给侧复苏基础不断巩固，出口持续超预期的同时，国内消费和制造业投资也逐步趋向好转，内需对经济增长的贡献率达到80.9%，“需求拉动供给，供给创造需求”的内循环动能开始初步显现。
02
国内循环仍待畅通
外部冲击不可低估
虽然中国经济复苏进程稳健推进，但疫情对全球经济的负面影响可能长期存在。当前国内大循环仍存在诸多结构性堵点，叠加潜在的输入性经济冲击，下半年乃至未来更长一段时间,中国经济面临的内外部风险挑战不可忽视。
有效需求不足叠加疫情冲击，居民消费仍是内循环关键堵点
直观来看，目前造成消费复苏缓慢的主要因素仍是疫情的阶段性干扰。国内局部疫情的零星散发对线下接触性、服务性消费的不利影响短期难以消除。
以旅游消费为例，2021年清明节和“五一”假期国内旅游人次分别恢复至2019年同期的94.5%和103.2%，但旅游收入仅为同期的56.7%和77%。
这一现象不仅反映了疫情防控常态化造成居民出游半径显著下降，在更深层面也显示出疫情对居民收入预期负面冲击形成的“消费降级”效应仍在持续。
疫情前后假期国内出游情况对比
资料来源: 文化和旅游部数据中心，建投研究院
事实上，即使不考虑疫情因素，有效需求不足导致的居民消费率偏低也是长期以来困扰国内循环畅通的核心堵点。自2016年以来，我国社会消费品零售总额同比增速首次低于10%并持续下滑。疫情前的2019年我国最终消费占GDP比重约为56%，显著低于发达国家80%左右的水平，甚至低于印度(72%)。
消费作为经济发展的慢变量，如果疫情对消费的阶段性冲击转化为“永久性消费降级”，将对 “双循环”新发展格局构建造成长期负面影响。因此，从下半年乃至整个“十四五”着眼，推动收入分配改革、优化公共服务，同时适当优化生育政策具有现实紧迫性。
2019年主要经济体最终消费支出占GDP比重
资料来源：同花顺IFIND，建投研究院
宏观数据与微观感受背离，中小微企业成为内循环核心痛点
当前复苏仍然不稳固不均衡的一个重要表现是微观市场主体对经济运行的感受和预期与经济数据产生较大背离。
以就业为例，虽然当前“保就业”压力已大大缓解，但以高校应届毕业生、新生代农民工等重点群体的“隐性失业”现象仍不可忽视。截至6月份，16-24岁人口调查失业率为15.4%，较5月上升了1.6个百分点，显著高于人群总体失业率和往年同期水平。
智联招聘发布的《2021大学生就业力调研报告》显示，应届毕业生直接单位就业的比例从2020年的75.8%下降到今年的56.8%，而“自由职业”和“慢就业”的总和比例由2020年的13.9%上升至今年的28.6%。
作为吸纳就业主力的中小微企业境况仍然艰难，是造成宏观数据和微观感受分化的重要原因，也是畅通国内循环亟待解决的结构性痛点。疫情对特定经济活动主体的冲击具有差异性，中小微企业，特别是劳动密集型中小微企业，面临的经营压力和脆弱性更大。
从PMI指标变化看，小型企业指数自5月以来再度跌破荣枯线，与大型企业指数的缺口也在扩大。根据四经普的数据，我国中小微企业法人单位占全部规模的99.8%，吸纳就业人员比重达79.4%。
中小微企业不仅是大产业集群的配套，更与就业和居民收入直接相关，小微企业的健康发展是内循环高效运行的起点和动力。
不同规模企业PMI对比
资料来源: 同花顺IFIND，建投研究院
输入性通胀压力显现，宏观政策和企业经营受到干扰
近几个月来，国内上游通胀开始抬头，叠加产业链价格传导机制不通畅，一定程度上干扰了宏观政策执行和微观企业经营。
上半年物价走势最显著特征是上下游出现显著分化。受到猪肉价格维持低位运行，需求复苏慢于供给，以及翘尾因素影响，1-6月份CPI累计涨幅为0.5%，呈现温和回升态势，但总体仍处于较低水平。
而同期PPI在原材料价格上涨的推动下累计涨幅达到5.1%，其中5月和6月同比升幅分别高达9%和8.8%，是近13年以来最高水平。
物价上下游分化引致“PPI-CPI剪刀差”快速扩大，叠加疫情对我国产业链价格传导机制的冲击，国内中下游企业面临了较大的成本分摊压力，造成一定经营困难。同时，财政政策和货币政策的精准实施和效果评估也因此受到影响。
中国CPI和PPI同比涨幅变化趋势
资料来源: 同花顺IFIND，建投研究院
本轮PPI跳升主因是输入性通胀压力，究其根源是全球制造业重启形成供需错配，以及美欧等主要经济体流动性泛滥所引发的国际大宗商品价格快速上涨。从2020年4月以来，路透CRB大宗商品指数上涨幅度超过60%，而PPI环比增速与该指数具有较强的统计相关性。
大宗商品价格指数变化趋势
资料来源: 同花顺IFIND，建投研究院
外部环境不确定增加，内外循环均面临冲击
今年下半年乃至明年，外部环境新变化引发的输入性冲击可能是影响国内循环体系的重要不确定性因素。目前全球疫情仍未得到完全控制，部分国家疫情继续扩散和“德尔塔”变异毒株的传播，也给中国疫情防控带来严峻压力。
世界范围内疫苗接种进程仍然不平衡，发展中国家复苏缓慢。而以美国为代表的发达经济体复苏加快，通胀水平和预期持续升温，美联储货币政策不排除转向，由此引发的国际市场波动可能对国内金融稳定带来影响。
疫后国际政治经济博弈进一步加剧，全球供应链产业链将继续收缩重构，世界能源和粮食供需版图也面临着深刻变化。
与此同时，未来国际贸易环境的高度不确定性也使得我国外部循环体系即将进入“瓶颈期”。去年以来的外贸超预期增长得益于疫情复苏错位形成的“供给替代”效应，随着未来全球疫情复苏趋向同步，外循环压力会大大增加。
虽然从短期看，由于发达经济体复苏外溢效应持续，发展中国家产能恢复尚需时日，中国的产业链供应链比较优势仍然显著，出口增速出现断崖式回落的可能性相对较小。
但不考虑疫情因素，从2015年起至2019年，我国外贸增速就已持续趋势性下滑，经济增长拉动作用有限。特别是2018年中美贸易摩擦以来，出口始终面临高度不确定性。
未来若外部政经摩擦高峰期到来，能否进一步促进内部循环常态化，巩固产业链供应链竞争力，对于稳住国内经济基本盘，就显得十分迫切。
03
宏观政策注重“跨周期”
年内经济下行压力可控
展望下半年，内循环动能增强和外循环不确定性增加这两股力量交织将共同影响中国宏观经济运行趋势。考虑到目前国内经济复苏尚处进行时，财政与货币政策组合仍需积极发挥“稳增长”作用。
同时，由于经济系统局部风险积累和外部风险传递，宏观审慎政策储备也需留足空间。因此，预计下半年宏观政策将延续连续性稳定性主基调，并更加注重统筹今明两年的政策衔接性，保持对经济恢复的必要支持力度。
财政政策加力稳增长，货币政策突出结构性
上半年，出于防范地方政府隐性债务风险的取向，财政政策积极程度较去年有所减弱，支出进度较为缓慢。减税降费政策方面，为保障政策的可持续性，并未设置具体规模目标，而是强调“优化和落实”。随着经济稳步复苏，财政收入增长也逐步回归正常轨道。
1-6月一般公共预算收入同比增长21.8%，远高于一般公共预算支出4.5%的同比增幅。相应地，政府部门杠杆率由2020年末的45.6%压降至今年上半年末的44.6%，财政“防风险”压力有所缓解。
一般公共财政收支累计增速变化情况
资料来源: 同花顺IFIND，建投研究院
考虑到全年财政支出和专项债发行后置空间较足，预计下半年财政政策对“稳增长”的支持力度将显著加强。政府专项债发行有望提速，财政支出力度也将加快，重点仍将放在推进落实“十四五”重大工程项目建设，助力科技创新，兜牢基层“三保”底线，进一步推动中小企业减税降费等方面上。
上半年，货币政策延续了稳步回归常态化的政策基调，流动性环境基本与央行提出的“市场利率围绕政策利率波动”目标保持一致。社会融资规模存量和M2增速分别从2020年末的13.3%和10.1%下降至今年上半年末的11.0%和8.6%，但企业中长期贷款增速较快，表明货币政策对实体经济的结构性支持力度进一步增强。
下半年，货币政策将继续保持流动性合理充裕，进一步加大中小企业和困难行业的结构性支持力度，同时也要为外部输入性冲击储备好相机抉择空间。
我国宏观杠杆率已从去年三季度末的最高点271.2%连续三个季度下降至今年二季度末的265.4%，且降幅逐季增加，“稳杠杆”压力明显缓解，这为合理宽松的流动性环境创造了空间。
不过，随着大宗商品价格上涨逐步向下游传导，货币政策 “稳通胀”压力有所显现。此外，国内部分企业债务和金融体系内部风险积聚，以及美联储货币政策转向引发的外部传递效应无疑会纳入宏观审慎框架考量。
因此，下半年货币政策仍将突出“稳”字，注重向科技创新、小微企业、绿色发展等重点市场主体实施“精准滴灌”，发挥结构性政策工具作用，如支农支小再贷款、碳减排支持工具等将唱主角。
预计年内再次进行全面降准或降息的可能性较小，但较大概率会有1至2次定向降准，贷款市场利率有望维持稳中有降的趋势。
中国宏观杠杆率变化趋势
资料来源：国家金融与发展实验室
全年经济增长有望达到8.5%，通胀“剪刀差”将收窄
综合各方面情况，若年内疫情不发生极端恶化，中国经济出现超预期下行的可能性不大，预计全年实际GDP增速仍有望达到8.5%左右，内外循环动能切换的路径和效果将决定整个“十四五”期间中国经济增长的趋势。
预计下半年外需由于“基数效应”叠加发达国家产能恢复和原材料成本上升等因素，对经济增长贡献将有所回落。
调控加码背景下房地产投资韧性也可能有一定程度减弱，而消费和制造业投资恢复速度有望继续加快，基建投资支撑作用将有所回升。在积极财政政策托底和货币政策的结构性支持下，年内经济下行压力基本可控。
随着原材料价格上涨逐步向下扩散传导，加之大宗商品保供稳价工作的逐步推进，下半年物价上下游分化状况有望缓解，“PPI-CPI剪刀差”预计将收窄。
其中CPI仍会延续目前的温和上涨态势，考虑到翘尾因素，预计全年涨幅约为1.5%。大宗商品价格短期内可能仍将维持高位，但长期持续大涨也较为困难，PPI后期走势应以高位缓慢回落为主，预计全年涨幅约为6%。
立足新发展阶段，如何培育更加完整的内需体系？
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