深度分析中国持有型不动产市场走向
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：房君，中国建投集团总部
本文6311字，阅读时间约15分钟
你如果和人聊起，我是做“房地产投资”的，或者逼格再高一点，“real estate investor”，95%的人脑海中都会浮现出“售楼处”这个图景，紧跟着或许会礼貌一句“开发商吧？可赚钱了!”。至于你是搞建设，还是搞营销的，那在大家看来倒是区别不大。
然而，在很多发达经济体，提起这一概念，人们想到的恰恰是另一撮人，TA们并不从事前面这套住宅开发建设销售的业务，但又确实是在做房地产投资。这撮人在我国很小众，在国外又很不小众，这个群体可谓非典型性房地产投资人。
其实，这并不单纯是娱乐。随着我国REITs(房地产投资信托基金)范围不断扩大，早晚会有一天，大家谈论持有型不动产市场，会像谈论住宅、股票一样热闹。
01
持有型不动产是个啥？
对于中国大陆房地产市场，严格而言分为两部分，一是“销售型住宅”市场，也是市场份额占据最大的最主要的房地产子市场，以至于在中国大陆，一提到房地产，所有人的第一反应都是指的这一子市场。
另一部分就是与之相对应的，不以散售为获利途径，以投资持有获取租金和资本增值为主要目的的不动产，即本篇所指的持有型不动产市场。
持有型不动产市场进一步可以细分为传统市场(写字楼、酒店、零售、公寓)和利基市场(指针对某类特定使用者的，高度专门化的需求市场，即niche market，主要包含工业研发、数据中心、仓储物流、养老项目等)。也有国家习惯性将前者称为商业地产，后者称为工业地产。
02
有啥特点？
1. 不受调控政策影响。因持有型不动产市场不是关系国计民生的重大产业领域，属性类似一般性的商品，受市场供需关系自发调节，同住宅市场有根本区别。“房住不炒”等政策实际上与该市场关联性几乎为零。
2. 政治属性弱。一般而言，投资于该类市场的不动产，不属于国家政策所限制、禁止的产业类型，不涉及开发销售住宅获取利润这一环节。尤其是利基市场，相当于投资国家鼓励的产业链条，政治站位正确。
3. 扰动因素小，可预测性强。同住宅市场不同，一个限购或货币政策，很可能将市场彻底转向。而持有型不动产市场因不受调控影响，根据供需关系的预测准确度往往较高，不用过度担心意外的扰动因素。
4. 成熟期的房地产投资模式。实际上，提到“房地产投资”这一概念时，国际上一般指的是针对持有型不动产的投资活动，而不是国内的拿地、开发、销售的住宅类房地产模式。最重要的是，在一个国家的房地产开发进入尾声后，成熟市场多以持有型不动产投资为主。
5. 投资收益稳定，投机属性弱。同住宅市场不同，中国大陆的持有型不动产更多由机构投资者参与，收益主要来源于租金，资本增值速度比住宅慢，投机属性很弱。因此其收益率水平更接轨国际市场，而住宅收益率则远远低于国际成熟市场。
03
整体投资趋势
1. 全球投资额稳定
全球每年投资于持有型不动产的金额稳定在1万亿美元左右。2008-2009金融危机后跌入最低点约2500亿美元，随后进入恢复期，到2015年前后基本恢复至前期高点，之后一直稳定在1万亿美元上下。2020年疫情导致总额跌至8500亿美元，但2021年已回到疫情前水平。
各个区域所获得的投资额比例基本固定，没有特别明显的趋势性变化。全球资本在不动产上的资产配置组合稳健、可预期。
全球房地产投资额及跨国投资情况
资料来源：CBRE
2. 同经济走势高度相关
单纯讨论“房地产价格走势同经济增长的相关性”是不严谨的。有学者早就发现，住宅市场同股票市场类似，实际上挂钩的不是经济表现，而是货币总量。
根据Savills统计数据，新冠疫情刚开始的2020年，当年全球经济负增长(-3%)，而全球商业地产价值也同这一趋势高度一致(-5%)，而住宅总市值逆势提升8%。一般认为，这同当年全球各主要央行的天量放水行为直接相关。
2020年各投资品种的总市值变动(全球)
资料来源：SAVILLS
中国大陆的持有型不动产也同经济表现高度相关，2020年四季度到2021年上半年，经济复苏形势较好，京沪等主要市场的写字楼净吸纳量显著恢复，租金跌幅收窄，部分城市甚至出现了租金止跌回升。
3. 投资回报状况
投资于持有型不动产的回报分为两部分，一是租金回报，二是资本增值回报。CBRE研究显示，在长期来看，租金增速和通货膨胀水平相当，主要用来对抗通胀。
全球租金回报在2020年疫情之下达到了3.9%的同比增速，超越了大多数分析预期，而资本价值在2020年的下降幅度也远小于预期，在2021年也已经回归正增长。这意味着2021年持有型不动产的总投资回报将超越疫情前的2019年，恢复速度显著快于2008年金融危机。
换个角度，每次因经济危机或突发事件等导致的不动产价格大幅下跌，都是极佳的投资布局良机。拉长时期看，这一窗口期正在变得越来越短。
全球持有型不动产投资回报
资料来源：CBRE
4. 投资收益率走势
过去十多年间，随着无风险收益水平震荡下行，各类资产的投资回报率总体也呈下行趋势。但零售类不动产的收益率在2016年达到最低点后不降反升并持续至今。
主要原因是全球范围内电商的迅速崛起，蚕食实体商业份额，导致投资者对于零售类资产的投资意愿走低。
全球各类型不动产投资回报率走势
资料来源：CBRE
5. ESG成为焦点
仿佛就是一夜之间，ESG理念(英文Environmental环境、Social社会和Governance公司治理的缩写，是一种关注企业环境、社会、治理绩效而非财务绩效的投资理念和企业评价标准)成为全球不动产投资人竞相追捧的热门理念。实际上，这个理念在上世纪80年代早已有之，过去四十年间似乎一直不温不火。
也许是COP26(《联合国气候变化框架公约》第26次缔约方大会)会议的召开成为一个全球流行的重要契机，又或许是CBD COP15(《生物多样性公约》第十五次缔约方大会)会议上习近平主席宣布中国的碳达峰碳中和时间引发了世界范围(当然更包括国内)的广泛关注，总之在2021年底，ESG已经成为投资界的一个最热门话题，恐怕没有之一。
高力国际在2021年底针对全球300多个专业房地产投资人进行了一项问卷调查，结果显示只有4%的人表示没有考虑将ESG因素纳入2022年投资策略里，21%投资人正在考虑纳入。
一个有趣的现象是，尽管ESG突然如日中天，但这份问卷显示，投资人普遍对ESG真正能够带来的溢价持谨慎态度。少数投资人认为其能带来超过5%以上的显著溢价。除了写字楼领域ESG已经确认有显著价值提升作用外，其他类型不动产实际上尚不明确，特别是像数据中心等，实际上是耗能大户。
国际房地产投资人认为ESG因素能带来多少比例溢价
资料来源：Colliers
6. 通胀预期之下，持有型不动产可能有优异表现
毫无疑问，全球正深陷通胀泥潭之中，发达国家和发展中国家均未能幸免，只是程度不同。从经济展望来看，投资机构Corrado针对1978-2021年四十多年间的数据进行回归分析，发现通胀每增长1%，REITs市值会增长4.5%，成为了很好的对冲通胀的投资品。
1978-2021年间GDP每增长1%，REITs价值增长比例的回归分析
资料来源：NCREIF
上一次出现类似情况是在1972-1981年，全球特别是发达经济体出现了一段持续时间超长的高通胀时期。而REITs是这段时间表现最为优异的资产类别之一。所以，面对今后数年可能是同样情况的我们，是否做好了准备？
1972-1981年间各投资品种的年化回报
资料来源：Bofa Global Research
04
中国市场
1. 中国持有型不动产投资占比有较大提升空间
国际经验表明，大宗持有型不动产市场的规模与经济体量和发达程度密切相关。2019年，中国大宗不动产投资金额占GDP比重仅为0.2%，而欧美发达经济体的这一比例为1.6-2.3%。CBRE预计2030年中国大陆将成为亚太区最大的商业不动产投资市场，同时，大宗交易额将较当前水平增长两倍左右。
亚太区主要国家可投资商业地产总价值占比(2018vs2030)
资料来源：CBRE
2. 写字楼
站在全球视角来看，疫情过后，北美写字楼租赁市场跌幅最大(与疫情前相比-31%)，而亚太区域相对受影响较小(与疫情前相比-4%)。在亚太区域，北京、上海是为数不多的租金正增长的城市，前三季度的净吸纳量领跑亚太区域，不仅从疫情中复苏，吸纳量更超过了疫情前水平。
前三季度全球各区域写字楼吸纳量，2007-2021
资料来源：JLL
在疫情之前，这两个城市都处在市场下行阶段，即空置率上升，租金下跌，已经持续至少10个季度。而前三个季度不仅实现了吸纳量的超越，更实现了空置率的由升转降和租金的止跌回升。
2021年上半年亚太主要城市写字楼租金变化
资料来源：Savills
亚太区主要城市写字楼净吸纳量
资料来源：JLL
京沪写字楼市场的这一表现，超越了我们在疫情之前以及2020年疫情之中的预期，JLL、CBRE等国际机构更是对此给予很高评价，认为这一复苏体现了经济发展和疫情防控的综合成果。我们认为，更重要的是叠加了京沪人口和产业政策的反转。
上海2022年还面临一个供应高峰的考验，特别是在新兴商务区，而北京的供应高峰期已过，后续核心商务区的供应稀少，支撑租金继续上涨。
需要指出，中国写字楼市场面临“总量过剩、个别正常”的格局，即全国办公楼供应供大于求持续多年，后续还会继续恶化，而几乎全部三线及以下城市的写字楼市场都面临继续恶化的前景。
个别二线城市供需较为均衡，如成都、南京等。一线城市也并非安全，深圳尽管需求旺盛，但因供应过大，在今后3年内仍不乐观。放眼全国，写字楼具备投资价值的城市不超过10个，如果严格标准，不超过5个。
主要城市商业未来供应和空置率
资料来源：CBRE
北京市场是2022-2023最需要重点关注的市场，随时可能发生资本价值的快速上涨，上海在供应高峰期过后的2023-2024也可能发生类似情形。
3. 零售
零售领域一个重要的全国性趋势是，购物中心表现显著好于临街商铺类资产。临街商铺类更多是满足基本购物需求，很难有体验化等业态植入，受电商冲击最大，除了餐饮类尚可外，其他类别都已多年租金停滞甚至下跌。
而购物中心因其丰富的体验业态组合和各类营销活动等手段，在电商冲击下依然维持着市场景气度缓慢上行。
2021年前三季度，全国新增购物中心317万平方米，80%由开发商运营，整体开业率达92%，新项目较好的租赁情况推升全国净吸纳量至300万平米，整体空置率环比下降0.2个百分点至7.6%，市场健康度良好。
全国购物中心首层租金指数
资料来源：CBRE
零售类投资可选城市较多，投资收益率也较好。但是，需要的专业运营能力很高，一般的投资机构不可能独自完成，只有同专业商业运营或投资机构合作，即便是合作，也需要对项目有清醒判断，非朝夕之功。
4. 酒店
毫无疑问，中国大陆的酒店是受疫情影响最大的不动产类型，恐怕没有之一。相较于商业的间断式开放，旅行限制极大影响了酒店的入住率，在很多管制严格的城市，可能在长达一个月以上的时间内，大量酒店的入住率跌至10%以下，比如北京，现存的营业收入往往来自于长租类客户。
这种情形带来了估值困境。如果按照这样的现金流建模，也就是假设疫情防控政策还将这样持续相当长一段时间，那么将是一个极为诱人的交易价格。当然，卖方一定会站在疫情很快就会消退的逻辑上，不愿轻易给出折扣。双方都在按照自己对未来疫情的走向做出估计。
在这样的博弈下，中国大陆达成了多笔酒店类大宗交易，2021年上半年以15.2亿美元的交易额超越了传统酒店成交热门日本，成为亚太区的第一大酒店交易市场。
然而，相比较疫情快速消退带来的酒店价值反转，很多投资机构更难承受疫情持续导致的持续低现金流困境。当前的酒店资产有一定的“风险投资”属性。
5. 长租公寓
尽管多年以来受盈利模式不清晰、税收政策无优惠等多重因素压制，过去一年长租公寓还是走出多年阴霾，迎来政策面的巨大利好，同时也吸引了投资人的关注。
6月18日国务院常务会议确定加快发展保障性租赁住房的政策；7月2日国家发展改革委公布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(简称958号文)，将保障性租赁住房纳入REITs试点行业范围，相当于在资金的募集、退出端同时给予支持。此次958号文，将试点范围明确限定在4个直辖市和29个人口净流入大城市，包括北京、上海、深圳、杭州、广州等。
7月26日，财政部、税务总局、住房城乡建设部联合发布《关于完善住房租赁有关税收政策的公告》自2021年10月1日起减征保障性租赁住房税费。这被认为是打通了最重要的一道政策关口。
近年来长租公寓相关政策
资料来源：JLL
中国长租公寓市场在2017-2018年经历了政策红利及机构化红利的释放，大量企业进入市场试水，其中不乏一部分品牌盲目扩张。在2019年经历了部分品牌“爆雷”、 “租金贷”和“甲醛超标”等负面消息后，行业进入调整阶段。
2020年一季度后，国内疫情迅速得以控制，企业复工复产有序进行、人们的生活和工作步入正轨。尤其是2020年下半年以来，重点城市长租公寓市场租赁需求迅速恢复。
站在全国市场的视角，在长租公寓行业经过深度洗牌和市场沉淀后，一些仍坚定地走在长租公寓赛道上的企业逐步摸索出适合自己发展的经营模式，其中头部品牌依然保持了较快增长。
十家市场头部长租公寓品牌的存量房源总数已从2018年底的35.6万套增长至2020年底的73万套，数量将近翻番，而这些存量主要分布在一线及1.5线城市中。根据部分开发商及品牌2020年年报显示，这些品牌开业6月以上门店的平均入住率高达89%-95%。
房企长租公寓品牌城市布局
资料来源：高和资本
我们认为，站在当前时点，应该迅速转变对长租公寓领域的固有印象。土地获取困难、税负高等核心痛点正在迅速瓦解。并且，似乎在短时间内，投资支持长租公寓领域，正变得极为契合中央导向。
6. 物流&仓储
物流地产在疫情之后，租金没有下跌，仅仅是亚太区租金同比持平，欧美等地均在2020年继续上涨。因此，过去5年间全球的物流地产租金是持续上涨的状态。仲量联行预计，2021年北美和欧洲的物流吸纳量将达到历史新高。
物流租金同比变化(2016年3季度到2021年3季度)
资料来源：JLL
具体到中国区，尽管受到疫情和汛情扰动，2021年三季度高标仓库需求仍保持强劲，全国16个城市净吸纳量达到209万平方米，创了历史新高，环比增长60%，同比增长67%。
而一线城市及其周边的仓储项目租金增长明显，没有出现任何回调迹象。截至2021年2季度，全国一线城市高标仓平均资本值指数较疫情前上涨7.4%。
全国仓储物流租金指数
资料来源：CBRE
2021年上半年，物流投资大宗交易额近90亿元，创出同期新高。GIC、APG、红杉等国内外机构还通过入股或兼并平台跑步加入这一赛道。
尽管近年来国内物流仓储大宗交易持续快速增长，但放大到国际视野看，2016年至今，中国的物流地产交易额仅占全球的4%，该比例也低于中国办公楼和零售物业在全球大宗交易额的占比。
而在资产价格方面，截至去年二季度，全球工业物流地产的平均租金回报率已降至3.96%，甚至比甲级办公楼低8个基点。相比之下，中国一线城市的物流设施回报率水平处于5%左右，并仍高于办公楼和零售物业50-100个基点。
可见，从全球配置的角度看，中国的优质物流设施仍是极具吸引力的投资标的。我们认为，即便当前物流设施的收益率不断下降，现在时点仍然是进入的好时机。
按物业类型主要市场在全球大宗交易中占比(2016-2021年上半年)
资料来源：CBRE
7. 医药地产
疫情后，黑石、安盛保险、贝恩资本等全球领先投资机构迅速启动了以医药为主题的房地产基金募集工作。美国上市的两支医药主题REITs在2020年取得了20%左右的营业收入增速，远超同期REITs平均水平。
京沪写字楼和商务园区市场生物医药企业租赁面积成交及占比
资料来源：CBRE
2020年，中国的医药制造业工业增加值逆势增长5.9%，2021年上半年增速29.6%。行业的加速发展带动了相关商业地产需求的增长。据CBRE统计，2020年至今，生物医药类企业在京沪租赁面积单季度均值已经超过疫情以前的年均值。
上海张江是医药产业园投资热门地区，全球前10的制药企业有7家在张江设立了区域总部或研发中心。医药地产对硬件要求较高，如环评、层高、承重、独立的污废处理区域或单层厂房、私密性等，替代物较少。由于张江土地有限，多数房地产基金已经尝试旧楼改造的方式。
我们认为，针对这类需求处于高速上升期、有壁垒、供应稀缺的资产，应保持积极关注和开放的合作心态。
深度推演中国楼市的未来走向
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
源网页 http://weixin.100md.com
返回 JIC投资观察 返回首页 返回百拇医药