北京冬奥会传递信心，今年的全球经济将走出怎样的复苏轨迹？
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投投资研究院
本文5955字，阅读时间约14分钟
此时此刻，全世界正聚焦北京冬奥会。北京冬奥会是新冠肺炎疫情发生以来首次如期举办的全球综合性体育盛会，肩负着让奥林匹克运动促进人类相互理解与交流的重要使命。
冬奥会的如期举办，开幕式不断传递出的“构建人类命运共同体”的理念，以及“更快、更高、更强——更团结”的奥林匹克精神，对当前正在经历百年变局叠加世纪疫情的全世界而言，都具有重大而特别的治愈意义。
2021年全球经济从2020年疫情下的低谷实现了较强复苏，或为50年来的最快增长。但复苏的脆弱性极其明显，甚至有一些国家和地区2021年下半年经济失去了动能。
恰在这个节点，奥密克戎闪现，供应链受阻，劳动力短缺，全球严重“缺芯”，能源危机，大宗商品价格高位震荡，通胀高企，贸易保护持续等诸多问题仍悬而未解。
2022年全球经济会走出怎样的复苏轨迹？是回归趋势增长，还是陷入滞胀？备受市场关注。
01
2021年：复苏中加剧不均衡
与2020年相比，复苏是2021年全球经济的主旋律。主要经济体逐渐走出疫情阴霾并实现了由负转正，逐渐向均衡回归。联合国预计2021年全球经济增速可能会达到5.6%，为近50年来最快增长。还有观点判断，是80年来经济衰退后的最强劲增长。
但复苏并非一帆风顺，尤其进入下半年，增速明显放缓。疫情防控和疫苗接种，很大程度上决定了各国经济的复苏程度。全球经济分化明显。从走势来看，多数国家和地区短期面临较大下行压力，甚至部分国家和地区在2021年下半年增长动能呈现大减。
近期全球GDP季度增速变化趋势
资料来源：中国建投投资研究院
美国经济表现强劲
在疫情取得一定成效、大规模政策刺激、经济内生动力复苏等推动下，2021年美国经济表现强劲，预计全年增速为5.6%。
消费支出持续增长。2021年前三季度消费支出增长分别为1.7%、12%和1.6%。11月零售额环比增长0.3%，总收入达到创纪录的6398亿美元。经济学家预测，第四季度消费支出将增长5.5%。
制造业回温。2021年多月美国制造业PMI处在扩张期，制造业产能利用率升至2018年12月来最高水平，生产能力逐步提高。
就业呈现一定好转。疫情对美国就业影响边际减弱，2021年失业率由1月的6.3%降至11月的4.2%。9月-11月每月平均新增就业37.8万人。制造业就业人数增加，费城制造业就业成长指数创1968年来最高。
工资和工时不断上升，用工需求将间接促使企业增加员工福利等途径最终修复劳动参与率。初请失业金人数四周移动平均指数降到1969年来的最低。
欧洲复苏较为缓慢
2021年二季度以来欧洲经济强劲提振，主要是劳动力市场复苏活跃和强有力的政策刺激提振了内需。但由于通胀，供给端正收紧约束，政策刺激带动庞大的债务积累与风险产生，强劲提振势头难以为继。经济整体表现较为缓慢，全年增速为5.2%左右。
企业生产小幅升高收缩。前三季度，欧元区综合PMI均值为58.4，7月为60.2，创2006年6月来的最高，随后逐月下行。制造业PMI均值为61.0，但第三季度较第二季度的63.1小幅收缩。7月工业生产指数达到103.4小高峰，同比增长7.7%，基本恢复至疫情前水平。
失业率温和下行。11月欧元区失业率7.2%，降至疫情以来的最低水平。共有登记失业1183万人，环比减少22.2万人。
欧洲经济受疫情冲击下滑较深，甚至超过2008年欧债危机。第一波疫情出现后欧洲经济有过较强反弹，此后反弹明显缩小。各国差异较大，尤其欧元区情况比较明显。
日本经济有所回暖
2021年日本经济从衰退逐渐走出实现了正增长。相比之下，复苏更不稳固，或在2022年恢复到疫情前的水平。IMF两次下调日本2021年经济预期，预测为2.4%。
制造业缓慢扩张。4月制造业PMI达疫情来的最高值53.6，此后呈现回落趋势。金融复苏明显先于实体经济。大型制造业企业信心指数连续四个季度上升，7月Sentix投资信心指数录得25.7，创2018年3月来的第二高纪录。公共投资处于较高水平但仍表现较弱。
通胀有所回升，但仍远低于目标值。全球原油上涨推动CPI小幅上行。9月CPI上涨0.2%，暂时结束此前连续11个月的通缩。11月PPI同比上涨9%，创1981年1月来最高。总体通胀压力很小。
就业市场较好。失业率从2020年10月的3.1%降到2021年10月的2.7%，基本恢复到疫情前的水平。
金砖国家继续分化
受石油和原材料价格上涨及国际市场需求回暖推动，2021年新兴经济体经济也实现了一定复苏。但相比发达国家，新兴经济体卫生条件仍然偏差，疫苗供给相对不足，受疫情的危害更大，多数尚未恢复至疫情前水平，预计全年增长6.4%。
表现最好的是东亚地区；表现最差的拉美加勒比地区、中东北非地区，要到2022年才能恢复至疫情前的经济规模。
金砖国家经济复苏分化
数据来源：中国建投投资研究院
02
全球经济运行环境：近忧远虑并存
疫情冲击风险犹存
随着疫苗的接种、对新冠的认识以及各国防疫经验的积累，疫情对全球经济的冲击趋于减弱。然而奥密克戎的出现，改变了这一趋势，并迅速占全球新增新冠病例的主导地位，美国已达95.4%。
奥密克戎已演化至少三个亚谱系——BA.1、BA.2和BA.3，BA.2的扩散速度超过了原始毒株BA.1，比BA.1更具35%的传染性，也更能躲避疫苗，目前已在50多个国家检测发现，成为印度和丹麦等主要流行变种。
有关奥密克戎的消息一直“喜忧参半”。坏消息之一是，现有疫苗对奥密克戎似乎无效。好消息之一是，奥密克戎致死率低，疫苗虽然不能完全预防感染奥密克戎，但可以减轻症状、降低死亡率。
近期英国、爱尔兰和荷兰等宣布疫情结束取消防疫限制。丹麦和奥地利在2月1日取消防疫限制，实现全面开放，餐厅不查疫苗卡，夜店午夜可畅饮，乘坐公交车可不戴口罩。
疫情全球扩散地图
资料来源：
https//coronavirus.jhu.edu/map.html
全球新冠确诊人数屡创新高，疫情风险未散，仍在延宕反复。今年经济增长可能不及预期，滞胀风险将放大。
世卫组织敦促各国，今年7月前实现为70%的人口接种的目标，以结束新冠大流行。目标与现实可能存在较大差距。高收入发达国家80%的人口已至少接种一剂疫苗，但在低收入新兴国家这一数字仅为9%。
按照最近的疫苗接种率，到2023年底只有约1/3的低收入国家人口接种一剂疫苗。疫苗国别差异会造成全球“免疫鸿沟”，又进一步导致“发展鸿沟”，加剧复苏难度。
通胀如何演化存在变数
全球低通胀环境发生明显变化，2021年12月美国整体CPI涨幅高达7%，创近40年新高；欧盟2021年通胀率达到5%；阿根廷、土耳其等新兴市场通胀更是惊人，分别为50%和36%。全球通胀中枢不断抬升，复合型通胀风险正在显现。
随着供给缺口的逐步弥合，主要国家货币政策开始收紧，全球通胀压力可能局部缓和。但短期内商品低库存、工资水平上涨、需求复苏和资本开支扩张将接续支撑物价上行，以石油为代表的能源类商品价格走势存在很大不确定性，俄乌关系恶化，能源推升通胀的预期加剧，一段时间通胀仍将困扰全球经济。
目前主要国家通胀从临时性因素驱动向更具粘性因素驱动转换，隐现工资和物价螺旋式上涨态势。工资菲利普斯曲线陡峭化，意味着同等幅度失业率下的劳动力减少，工资增速变得更快，通胀的自我实现效应放大。
发达国家大放水在引发货物通胀的同时，全球风险资产价格也出现了大幅上涨。疫情以来，MSCI全球股指上涨18.7%；标普500和纳斯达克指数涨幅分别达到116%、144%；韩国全国房价平均上涨19.1%，创14年来最高。在货币政策转向的大背景下，全球资本市场脆弱性进一步加剧。
金融条件收紧步伐将加快
海外一些国家已重启新一轮货币正常化周期。美日欧央行开启缩债进程。2021年12月16日美联储宣布加快缩债，意味着今年3月完成缩债。同时，欧洲央行宣布紧急抗疫购债计划(PEPP)的购买速度将比上一个季度适度放缓，今年第三季度开始缩减常规资产购买计划(APP)。
日本央行宣布从今年4月开始缩减购债，减持商业票据和公司债券，同时大幅缩减ETF购买。英国、韩国、加拿大等27国在2021年先后加息。约70%新兴市场国家央行将收紧货币。
今年1月17日美联储首次议息会议声明维持利率不变，但暗示美联储双重目标的焦点已转向通胀，强化加息预期。《缩减资产负债表规模原则》的公布，标志着美联储缩表已由讨论阶段进入市场引导，加息同时大幅缩表。
与上一轮货币周期相比，判断本轮美联储货币政策正常化的节奏会更快，力度更大。目前利率期货预期的美联储3月加息概率为100%且全年加息5次。
2月3日英国央行宣布加息25个基点至0.5%，近20年来首次连续加息。同时开启被动缩表和出售公司债计划，紧缩力度超市场预期。
在世界经济复苏动力不足、全球资产价格高企、各国货币政策分化等背景下，如果主要经济体货币政策转弯过急过激进，将产生严重负面外溢效应，给世界经济和金融稳定带来挑战。
尤其，美联储加息会引发美元指数出现较为剧烈的上升，由此对全球金融市场造成较大冲击。
贸易仍存在很大不确定性
有学者曾指出，“危机年代贸易保护总是壁垒森严”。经济下行，加剧各国间的产业矛盾和冲突，全球产业链格局面临重塑。
全球贸易和投资规则或面临重大调整。疫情以来，各国进一步考虑提高产业链安全和国家安全，产业链内缩化和本土化趋势加剧。甚至有些国家加大了对新一代信息技术、新材料、生物医药、智能制造等关系产业的保护，出台制度法律禁止或避免其它国家参与。
不少跨国企业从全球布局转向区域布局，全球供应链变得更短。大国之间的关系越发体现为规锁(规则锁定)与反规锁的博弈。种族、文化、宗教等价值观对全球贸易规则的影响越发明显。
全球价值链分工和参与度
资料来源：一瓣
近期中美关系呈现缓和迹象，在气候变化等领域达成了多项共识，但难有实质性改变。
一是拜登政府对华政策大方向仍没有做出改变，依旧态度强硬。二是联合盟国制衡我国，重塑环境、贸易投资、技术及透明度等规则，阻止我国主导未来技术和产业，对我国“低端锁定”。三是台湾问题上大做“文章”，频繁打“台湾牌”。
“如果你不在餐桌上，就可能会在菜单上”。美国对华的基本逻辑似乎没变。
03
2022年：复苏之路坎坷
展望2022年，疫情起伏反复，通胀高位徘徊，供应链难有改观，货币政策边际收紧，增加了经济硬着陆的可能性。
1. 美国经济复苏预计放缓
疫情形势仍不明朗。奥密克戎已绝对主导，导致病例数屡创新高。62%的人已完全接种疫苗。虽然美军方宣布研发了一种可预防新冠和SARS所有变体的“超级疫苗”SpFN，被证明可预防病毒所有现行和潜在变体，该疫苗今年能否投入使用，存在很大不确定性。
财政政策会紧缩。预计美国今年的财政刺激力度边际有所下降，对经济的影响力度弱于2021年，结构性支持远大于总量提振。同时，财政赤字恶化、民主党与拜登政府分歧严重，或影响财政作用有效性。
2020年以来美国出台的财政政策
资料来源：中国建投投资研究院
货币政策转换步伐加快。加快缩减月度债券购买规模，由每月缩债150亿美元加快到每月300亿美元。通胀率居高不下，加息提前至今年3月。
通胀仍是影响美国经济运行的最大隐患。目前美国通胀率已高达7.1%，受需求强劲、薪资上涨、供应链瓶颈等因素影响，高通胀或会持续到2023年。
中美贸易摩擦对美国的影响会更大。美国贸易保护根深蒂固，2022年中美关系难有实质性改变。贸易摩擦对双方都不利，对美国影响会更大。
2022年美国经济政策仍将保持适度的延续性，在边际上会有减弱趋势，预计经济会放缓至4%左右。2021年上半年经济增速可能是这轮经济周期的顶点。
数据显示美国经济复苏动能放缓。2021年12月美国制造业PMI跌至年内最低水平57.8；Markit综合PMI下滑至56.9，为三个月低点；服务业PMI跌至三个月低点57.5。
高盛预计2022年美国GDP增速为3.8%。2021年12月美联储议息会议预计，2022年美国GDP增长3.8%，低于9月的4%。
美国PMI
数据来源：中信证券
2. 欧洲经济进一步减速
疫情仍然很大程度上影响欧盟经济复苏。奥密克戎在欧盟/欧洲经济区的传染类别由社区(传染)转成主导。新增确诊的群体有青年化的趋势。多个成员国采取紧急应对措施，会削弱2022年经济复苏。
“政策碎片化”。2021年8月“下一代欧盟”复苏计划落地，但受制于各成员国复苏态势不平衡的现状，欧盟内部采取力度不一的应对措施，将大大折扣政策有效性。
全球供应链和能源危机等因素对欧盟经济产生掣肘效应。能源价格的上涨可能会降低未来几个月的消费者购买力。材料、设备和劳动力的短缺正在阻碍制造业的发展。
放缓PEPP购债。2021年12月开始，净购买将以比上一季度较低的速度购买。
当前欧洲供应链中断仍将继续抑制制造业增长，通胀会打压购买力抑制消费，经济复苏态势喜忧参半，判断2022年经济进一步放缓。虽然制造业和服务业PMI仍处扩张区，但动能减弱。欧元区消费者信心走势震荡。
ScopeRatings在2022年中东欧主权展望中表示，欧盟11个中东欧成员国的经济增长，预计2021年为5.6%，2022年将放缓至4.6%，2023年降至4.1%。欧盟委员会预测欧洲2021年将增长5.0%，2022年为4.3%，2023年为2.4%。
3. 日本经济增速低位徘徊
2022年预计日本经济增长动力将有所增强。一是疫情对日本劳动力市场的影响相对较小。相比美欧，数据表明日本受疫情冲击的程度要轻得多。疫情对供给限制的影响趋于减弱。
二是金融状况总体上维持宽松。虽然日本宣布从2022年4月开始缩减购债，但只减持商业票据和公司债券，必要时继续购买政府债券。
三是提供一系列支持措施。2021年11月的“经济对策”纾困法案，安排55.7万亿日元财政支出用于疫情防控和经济重启。2022年还制定10年国防计划以及5年采购计划。
四是加强贸易合作。通过“四方安全对话”机制和新的美日贸易伙伴关系，推动非传统安全与战略贸易方面合作。
五是通胀有望温和上涨。受能源价格上涨推动，短期内预计CPI将温和上涨。
2022年日本经济有望持续以高于潜在增长率的速度增长。2021年12月日本政府对2022年经济增长预期从2021年7月的2.2%上调到3.2%，GDP会创历史高达556万亿日元。
但复苏势头并不稳固。持续近30年的通缩没根本消除，尚未走出泡沫经济阴影。日本经济从2021年第2季度开始复苏，此前连续6个季度衰退，但第3季度增速大幅放缓。OECD预测，预计2022年日本经济增长3.4%，2023年为1.1%。
4. 多数新兴国家经济步履蹒跚
2022年新兴经济体机遇与挑战并存。疫苗不足或将继续拖累新兴经济体国家,继续表现为多极分化格局。IMF预计2022年新兴市场和发展中经济体经济将增长5.1%。
新经济体增速预测及主要风险
资料来源：中国建投投资研究院
5. 全球性经济滞涨可能不大
2022年全球经济向下修正比较确定。综合主要国际机构的预测，全球经济将回落至4.5%水平。
国际机构对全球经济的预测
资料来源：中国建投投资研究院
这种放缓是否会演化为滞胀？需要看价格走势，也要分析经济基本面。目前通胀压力的缓解更多依赖于供给侧，而经济增速下滑的速度则主要取决于需求端。
疫情以来，主要发达国家需求复苏明显快于供给端，经济下滑主要受外生冲击影响。需求总体强劲，居民端消费需求延续走稳。并且，目前疫情对需求的影响趋于减弱。市场预计2021年美国经济或取得1984年以来最快增长。
虽然2022年全球经济面临的风险比前几年任何时候都高，但陷入类似上世纪70-80年代由石油危机引发的全球性滞胀的可能性不大。
2022年中国经济预测
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