美国大通胀创40年新高，对我们有什么影响？?
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投投资研究院
本文5200字，阅读时间约9分钟
2月10日21:30，美国劳工统计局公布数据显示，1月美国CPI同比大涨7.5%，创下40年新高，既高预期7.3%，也超前值7.0%。
如根据1980年的计算方法，当前CPI超过15%，“影子通胀”水平已和“大滞胀”时期相当。由于助推通胀的因素很多仍继续存在，短期内美国通胀水平会高位震荡。
通胀短期数据不会对美联储新货币政策框架目标产生实质性影响。然而，美国CPI已连续20个月上涨，已造成股市大调整和美债收益率震荡上行，或引起经济“硬着陆”，外溢风险放大，必定会影响美联储调整步伐。这是当前全球经济的最大焦点。
01
通胀的底层基础正演变升级
短期仍将高位震荡
通胀的原因是多方面的，既有货币流动性的泛滥，也有疫情冲击产业链造成供给瓶颈，还有需求复苏强力拉动。这些因素相互交织，推动通胀的底层基础演变升级，需求端和供给端均现一定趋势性变化。
供应危机多因素交叠短期难解
供给不足是美国通胀的直接原因。疫情影响美国供给修复，部分产业链生产遇阻、产量下降、交货时间延长，芯片等关键零部件表现更为明显。还有基础设施老化，码头作业效率低下，数字系统混乱等。其实这些原因是表象。
供应链问题的根源在于贸易保护，是美国单方面变本加厉地对外加征巨额关税导致国际经贸合作受阻、人为干扰产业链的后果。如，美国卡车运输中最主要的拖车底板目前存在严重短缺，致使有车也没办法运货，这与美国向拖车底板主要供应商中国加征重税有很大关系。
贸易保护和单边主义为此次供应链危机埋下了祸根，疫情只是让问题更加凸显。美国强调供应链的安全和备份供应链建设，2月7日美商务部宣布将33家中国实体列入出口管制“未经验证清单”。这些因素相互叠加交织，导致供应链问题或将持续到2023年或更长时间。
虽然近期美国ISM制造业和PMI供应商交付指数等显示美国运输瓶颈有所改善，但需要关注疫情反复对美国工业生产所带来的永久性冲击，及对通胀的抬升影响。
隐现薪资-通胀螺旋上升态势
目前美国劳动力市场激烈的竞争推动了全美范围内工资的增长，几乎所有收入阶层的工资都在飙升。1月非农报告称，1月平均时薪同比大幅增长5.7%，创近20年新高。过去3个季度工资年化率已增加至6%。
低技能工人的工资增长更为强劲，明显高于同期高薪阶层的工资增速。根据1月美联储“褐皮书”中亚特兰大联储披露的数据，美国低收入者的工资正在以超过08年金融危机以来的最快速度增长。
工资增速日趋与物价增速走势同步，工资和物价螺旋式上涨态势隐现。最新民调显示，55%的受访者正尝试用跳槽威胁施压要求涨薪。
同时，提高薪资和福利成为越来越多的企业竞争劳动力的重要手段。在1月非农数据引发欧美金融圈薪资问题几天后，亚马逊就调整员工最高基本工资由16万美元上调至35万美元。
据Business调查结果，71%的中小企业疫情以来供应或服务的成本增加了20%，近90%的小企业计划提价15%以上。辞职潮加剧“用工难”，为挽留住员工，多数企业被迫提高薪资福利。
物价上涨扩散迹象愈发明显
本轮美国通胀及其成分权重的持续性特征显示，最初能源、运输交通、二手车、住宅和食品饮料等领域对美国CPI、PCE上涨贡献较大，耐用品成分迅速回升并超出疫情前水平。
随着疫情缓解，消费支出增加，物价上涨由局部性向整体性演化趋势越来愈明显。娱乐和其他商品与服务项下的通胀压力也开始有所提高，服务消费逐步回归疫情前趋势，有力推动美国价格涨幅，通胀压力放大。
目前，CPI篮子8大类商品和服务物价现全面性上涨，原油价格1月上涨14.8%，曼海姆二手车价值指数同比上涨45.0%，住宅(房租、房价)价格同比涨3.8。通胀正在变得越来越普遍。
总体来看，美国通胀正由需求拉动向成本和工资推动型演变，需求和供给相互作用，消费和生产互相交织，不断推高长期上涨的基础。判断美国核心通胀可能在2022年上半年持续位于高位，下半年趋于回落，但全年中枢仍然偏高。
02
美联储进入加息前夜
或加速收紧以便破局
通胀已引起美联储、拜登政府的足够重视，将成为影响货币政策正常化的最大变量。
政策目标已聚焦通胀
美联储对通胀的判断经历了几个阶段的转变。2020年8月开始执行新货币政策框架，采取平均通胀目标制，更加关心经济复苏，强调就业市场恢复，提高了对通胀的容忍度。并一再强调通胀的暂时性，拖延加息进程，尽量避免加息预期扰动经济复苏。
直到CPI同比连升17个月冲破6%，才承认高通胀的持续可能超预期，启动缩减并翻倍起初的购债规模。去年12月美国CPI上涨7%，核心CPI达5.5%，PPI增长9.7%，这才承认高通胀的持续时间可能超预期。
美联储在今年首次利率决议会上强调，由于通胀率已显著高于2%，就业市场在强劲恢复，预计很快将提高联邦基金利率的目标范围。
目前，美联储总体上淡化了疫情的负面影响。去年第四季度美国经济增长6.9%，全年达到5.7%，创1984年来的最高值，失业率降至3.9%。管理通胀成为美联储的重要任务。
鉴于缩减购债只是减缓流动性的注入速度，并没改变量化宽松本质，美联储双重目标转向通胀，就意味着进入了加息前夜。
强化加息预期
议息会议维持联邦基金利率不变，继续降低每月净资产购买速度，将于今年3月结束资产购买计划。鲍威尔在利率决议后新闻发布会上称，上调利率的空间很大。
当被记者问及是否会在此后的每次会议上加息，以及是否可能一次性加息50bp时，鲍威尔并未给出明确回应或反驳，称具体加息步幅与加息路径需视经济数据来定。鲍威尔没有否认这两个问题，判断存在这种可能。
目前量化宽松政策对改善就业的边际效果在递减，而对加剧通胀持续性的影响在增强。由于缩债结束前不会加息，3月初结束资产购买，是在为加息做准备。
这不仅是对通胀持续走高的主动反应，也为后面的经济变化预留政策空间。因此，3月加息的可能性非常大。
紧缩过程将加速
美联储《缩减美联储资产负债表规模原则》的公布，标志着缩表已由讨论阶段进入市场引导阶段。文件提出当前提供“大幅”缩减资产负债表规模方法的相关信息是合适的，而之前的表述是“渐进”式缩减，并将在开启加息后启动缩表。
美联储官员表示，奥密克戎不会根本上影响复苏路径，可以提前加息且加息速度更快，进而缩短加息到缩表间隔。
鲍威尔在讲话中也提到，“接近8.9万亿美元的资产负债表，比疫情暴发前高出一倍多；久期也更短；加上经济更强、通胀更高，需要‘大幅’缩减。”
去年在全球央行年会上鲍威尔曾把70年代高通胀对比当前通胀，判断美联储控通胀思路上可能采用“沃尔克紧缩模式”，即从控制货币价格转向控制货币数量，会更多侧重于用缩表控通胀。
目前10年期与2年期美债利差过窄，为防止美债曲线倒挂，判断美联储本轮缩表可能比上一轮节奏更快、力度更大。预计缩表年中开始。
虽然美联储加息和缩表的具体政策路径尚不明确，但整体判断政策急转弯的可能性非常大。CME美联储观察工具显示，到今年12月美联储加息125BP及以上的概率已达63.8%，如按每次加息25BP计算，意味着将加息5次或更多。
3月份至少加息25BP的可能性为100%，甚至20%的可能性加息50BP。美国银行预计美联储今年加息7次，联邦基金利率峰值将达到2.75%-3%。
美国失业率和CPI变化趋势
资料来源：五矿期货研究中心
03
冲击美元霸权
政策紧缩溢出风险会放大
每一次美联储货币政策潮汐式的调整都引发全球经济和金融动荡。当前美国影响经济稳定、金融信誉和文化开放性等体制功能缺陷暴露，美元全球地位进入衰微期。美联储加息带来的全球金融市场动荡影响或超预期。
带来的冲击或超预期
一方面，全球央行团结协调行动的基础不再具备。疫情冲击全球供应链中断，贸易保护主义和产业链内缩化加剧。大国间的关系越发体现为规锁与反规锁的博弈，导致美日欧经济复苏和货币政策分化加剧。
在这种情况下，美联储加息可能会带来强势美元，美元指数较为剧烈的上升，将对全球金融市场造成较大冲击。
另一方面，美元对市场的吸筹效应放大。08年金融危机后，全球经济复苏主要靠货币宽松和债务驱动，目前没有证据表明全球生产率出现了明显改善。
疫情后美国等主要西方国家央行以前所未有的力度放水扩表刺激经济复苏，不仅引发了货物大通胀，也加剧了资产价格泡沫。股市屡创新高，房地产价格持续保持两位数的同比增速。
加息恐慌或将带来全球股市和楼市大规模抛售，大量资产以无序方式退出，可能会触发引爆全球金融市场上积累风险的危机。
存在“政策失灵”风险
本轮美联储加息更多是迫于管理通胀的角度考虑，可能会采取“追赶”的方式来破局。但在美国工资-物价螺旋上升、供应链问题根深蒂固恢复缓慢、贫富分化加剧族群撕裂等多重约束下，存在很大的“加息失灵”风险。
美国现在的政策取向更多是“宽财政+紧货币”，紧缩政策或会引发薪资和通胀进一步扩大，进而使得增长放缓。
上一轮缩表实践，美联储用了2年把4.5万亿美元负债压缩至3.8万亿美元。本轮缩债结束时，资产负债表规模将达9万亿，这么大体量的资产负债表减压下来，既增加了政策收缩的风险，也加大了政策的操作难度。一旦出现政策失灵，经济可能会陷入滞胀。
政策前景仍有不确定性
疫情以来，多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度，当前债务总额已超过30万亿美元。且美国财政政策仍处于扩张期，政府债务还会攀升。这就需要依赖低利率来维持政府债务可持续。
粗略计算，美联储政策收紧，美国十年期国债收益率未来或升至3%左右水平，大幅增加了债务利息支出，政府利息和债务或出现螺旋上升，偿债风险加大。在债务和赤字率不能限制的前提下，通胀势头终将难以遏制。
04
对我国的影响
弊中也有利
中美两国占全球GDP增量的近80%，美国的通胀、货币政策紧缩、经济运行风险正向全球外溢，会对我国造成一定影响，但弊中也有利。
1. 一定程度上会加剧我国物价上涨，但美国通胀有利人民币国际化。
中国是美国主要贸易伙伴，美国通胀对PPI的影响较大，主要体现在工业品上。今年美国通胀将保持高位，还会对我国产生持续的输入性影响，但影响总体可控。
近年来我国PPI向CPI的传导关系明显减弱，国际大宗商品价格波动对我国CPI走势影响相应较低。同时国内工农业产品和服务供给充裕，重要民生商品供应充足，煤炭、油气等基础能源保障有力。预计今年我国CPI延续温和上涨态势，PPI涨幅呈现逐步回落。
美联储开启货币紧缩周期，将带动美元走强，资金流向美国，人民币面临汇率贬值压力。然而，通胀持续走高，美元信用和美国国际地位可能下降，其它国家会加大与中国经贸活动，吸引更多国家使用人民币，挣人民币当外汇。
这在一定程度上有利于提高人民币在国际上的地位。可趁机推进人民币国际化，酌情考虑以RCEP为抓手，用足用好市场开放承诺和规则，通过贸易和投融资便利化来提升人民币的吸引力。
2. 对我国货币政策产生掣肘，“以我为主”仍是总基调。
目前我国经济下行面临“三重压力”，仍存在修复不均衡和不稳定因素，疫情冲击、绿色发展、地方政府债化解及中小企业发展不足等问题待解。未来发展更趋向于保持宽松的流动性环境。
美联储货币政策加快紧缩，会使我国货币政策宽松的时间窗口收窄，加大了货币政策兼顾稳增长与防风险的调控难度，造成一定扰动。
从央行2021年以来的多次表态来看，我国货币政策实施仍然是非常关注美联储政策动向。本次美联储政策转向总体符合预期，央行在政策上的提前准备也十分到位，为国内“以我为主”货币政策总体基调提供了基础。
3. 对资本市场影响较大，或将引发资金外流。
美联储政策收紧将带动各期限利率水平提高。根据历史经验，在政策紧缩周期的具体不同阶段，美债利率变化表现不同。
缩减购债实施时期，美债利率大体处于下行趋势；缩减购债完成到加息之前，美债利率的波动较大；正式加息阶段，美债利率或将呈现上行趋势。
去年以来，美国10年期国债收益率从0.9%左右上升至近1.9%，中国10年期国债收益率从3.20%附近下行至2.7%水平，利差缩窄了140BP。
从近年外资持债与中美利差的关系来看，中美利差收窄，外资持债往往会减少。一旦未来中美利差收窄突破安全区低于100BP，大量外资从国内流出或不可避免。
今年以来，国内降息预期加大，利率债配置时点被提前，发行时点被后移。伴随着美联储流动性紧缩，美国市场利率上升，可能会对资金价格和债市收益率造成影响。今年债市大概率“前好后坏”。
4. 外需面临进一步下滑，但有利于出口企业。
通胀叠加疫情，使得美国消费者信心大幅下降。1月密歇根大学调查显示，75%的美国人认为目前通胀对比就业问题更严重。一旦美国供应链发生事故，或出现上世纪70年的大滞涨。这些因素都会导致我国外需进一步放缓，今年出口增速可能回落至10%左右水平。
值得一提的是，目前的大宗商品价格居高不下，我国企业成本压力加大，而美联储政策紧缩会使人民币汇率贬值，有助于增加出口企业的利润，缓解外需拉动减弱后出口企业的经营压力。
对进口加工制造企业来说，进口成本会提高，或能“倒逼”改进技术、主动创新，加快转型升级。
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