今年中国股市怎么走？
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：高彦如，中国建投投资研究院
本文4818字，阅读时间约11分钟
经历了昨天的心跳后，今天A股三大指数翻红，但市场情绪仍以修复为主。在前天备受期待的虎年开市第一天，指数开门还能勉强撑住，但第二天就不行了，着实有些吓人，让人对今年的中国股市感到惴惴不安。
回望2021年，A股市场在经济修复与通胀上行带动下上涨。这一年，北京证券交易所设立，京沪深三市开始同步运行。A股跨过90万亿市值门槛，上市公司数量逼近4700家。
A股全年成交额达到257.2万亿元，一举打破2015年的纪录，站上A股全年成交额的历史巅峰。外资持续看多中国股市，北向资金全年净买入4321.7亿元，史上首次单年净买入超4000亿元。
但今年以来，A股市场风格轮动加剧，去年几大风光无限的黄金赛道均于高位出现阶段回撤。所以，今年的A股市场会走出怎样的轨迹？中国的资本市场又会是怎样的情况？今天我们来作一个大致的展望。
01
股票市场震荡加大
全面注册制构筑长牛基础
过去三年，A股市场围绕着新股发行上市，构建了包含“交易制度、两融制度、公司治理和市场治理”的一揽子制度配套，这些共同构成了全面注册制改革体系。
2022年，全面注册制将带来持续的新产业和新公司，形成二级市场与实体产业正向反馈的良好市场生态，新产业获得融资的同时，用成长性消化估值，为投资者带来持续回报，筑牢A股长牛根基。
以国际经验来看，全面注册制对当地股市是全面利好。例如，印度1992年全面推行注册制改革后，在印度经济持续增长的背景下，超级牛市开启了20年，孟买指数从1300点上升到4万余点。美国1933年实现注册制，牛市更长，美国投资者得到了足够多的收益。
2021年，在美股437万亿以人民币计价的总市值中，近10年上市的公司市值为91万亿，占比21%。美股近10年新上市公司市值接近于沪深股市30年的累计(90万亿)。
作为一个超过200年历史的市场，美国股市用5%的时间，更新了21%的市值，新陈代谢速度极高。新上市企业承担着市场近1/3的交易量，新陈代谢速度远超A股市场。
从近十年上市的公司产业结构来看，互联网服务、信息技术和医药占据了66%，是真正的成长市场。
股民资产配置将带动资金流向股市
流动性方面，预计我国可能采用降息降准等货币工具以及偏积极的财政支持稳增长，市场流动性逐步走向宽松，沪、深以及北交所等交易所进一步发展和完善给股市带来新鲜力量。
更重要的是，中国居民资产配置正在经历从房地产和理财市场向权益市场转移。地产方面，房产政策不断加码，“房住不炒”背景下居民购房意愿下降。
2020 年下半年以来，政策对房地产的调控持续发力：房地产三道红线、银行房地产贷款集中度管理。各地住宅价格全面降温，背后是居民购房意愿的下降，因此居民资产面临“再配置”。
理财方面，利率中枢下行，资管新规限制投资范围，银行理财收益率持续走低，对资金投向产生重要影响，更多低风险偏好资金将流入公募固收产品。而风险偏好较高的资金将流入股市，特别是银行理财将提高权益资产配置占比。
市场波动性加大
2021年沪深两市波动幅度极小。2021年上证指数振幅仅为12%，沪指全年围绕在3500点上下震荡，换手率基本维持4%左右，窄幅震荡，创下了近20年最低振幅。
相比之下，与2021年成交额相近的2015年，上证指数振幅高达71.95%，与2018-2020三年间30%左右的振幅也相差甚远。
因此，预计2022年市场波动将相对加大。但在经济增速较缓的阶段，高增长奇迹企业较为稀缺，也意味着股市脱离了爆炒阶段。
风险因素不容忽视
一是经济增速较缓，企业盈利能力偏弱。股市作为经济晴雨表，在基本面方面缺乏亮眼的支持力量。
二是美国股市此轮牛市时间过久、涨幅过大，在美联储等主要经济体央行货币政策转向的紧缩预期下，一旦货币环境过度收紧，全球股市可能经受政策“紧缩”带来的震荡。
从历史上看，美联储货币政策进入紧缩周期往往引发全球主要资产价格变化，股市可能在短期内剧烈震荡，特别是新兴市场与发展中国家会面临资本外流、本币贬值、国内风险资产价格下跌等不利冲击。虽然A股目前与美股关联性变小，但也会受到影响。
另外，我国通胀超预期、地产超调、债务压力、新冠疫情长尾、地缘冲突等都有可能成为A股下行风险。
预计2022年A股震荡中博弈，高盈利低估值为优选
因此，2022年股票市场将在流动性、盈利情况与风险因素的博弈中大幅震荡。在政策稳增长力度加大时，可能会迎来阶段性机遇，特别是一季度可能是政策重要的观察窗口期。
当前A股整体估值不贵，全部A股市盈率中位数在36.5倍左右，低于2000年以来的历史中枢水平。低估值的中证500、中证1000、双创50等，增长潜力较大。
在业绩增长稀缺的环境下，预计中下游制造、消费业绩有望正增长，其中绩优股将率先获得增量资金的加持。因此，行业配置方面：
一是双碳领域，包括电力运营商、电网建设、储能、旧周期转型等。
二是数字化领域，包括元宇宙、智能驾驶、AIoT+云计算等。
三是安全领域，包括军工、农机、种业、供应链下的新材料、稀土等。
四是资本市场改革领域，包括券商等。
五是中游制造业，专精特新类的制造业是我国产业升级的具体抓手，也存在重大机会。
你是不是觉得读到这里就结束了？不过，能读到这里，说明你对股市与投资真的很感兴趣。A股的表现与走势虽然和楼市一样，早就是段子满天飞的“国民话题”，但作为权益类资产，股市的收益与风险都让人心跳不已，全仓闯入往往容易夜不能寐。
所以，如果你对资产配置感兴趣，希望了解除股市之外的中国资本市场情况，我们今天就再聊聊另外两大重要的资产，希望对你今年的投资策略有所帮助。那，请继续往下看吧!
02
债券市场
利率债方面，当前政策尚不足以托底经济情况下，利率将进一步下行，直至更为有效的宽信用政策落地。基本面决定的主趋势决定着主要的利率走势。
经济是基础，在此基础上，政策的应对决定了利率变化的节奏，特别是信贷和货币政策，决定了资金供需，进而决定利率变化。具体来说，货币越宽松，利率下行幅度越大；而信用扩张则将对利率带来调整压力。
基本面依然是2022年利率走势的核心决定因素，虽然政策已经转向稳增长，但目前力度依然不足以托底经济。在政策组合方面，货币将继续宽松，但信用宽松力度依然不足，特别是对地方政府债务约束以及房地产需求不足对宽信用形成约束。因而，预计利率依然将继续下行，10年国债利率将逐步下行至接近2.6%水平。
信用债方面，永煤事件以来，信用债市场分化状态加剧，无论是一级市场融资还是二级市场利差，都集中在高资质主体和区域，弱资质主体存量债券明显减少且利差修复缓慢。即使煤炭、钢铁以及天津等地区城投利差明显收窄，融资也未有明显改善，依然未获得市场主流机构足够认可。
背后主要原因是当前信用债市主流投资机构往往缺乏有效的风险定价能力，将信用债作为无风险资产对待，而并非将一定的违约概率纳入投资决策之内，而内部的制度更是加剧了这一态势。
另一方面，高收益债投资者虽然快速增加，但体量依然相对有限，不足以改变当前弱资质主体退出的格局。由于信用市场建设前路漫漫，因而分化的态势将延续，特别是在基本面走弱和信用收缩环境。
信用市场的建设是一个长期过程，高收益债投资机构数量和力量不足，决定了信用分化的基础。而当前经济下滑和信用的收缩将加剧这一趋势。
因而，在未来一段时期，分化依然是信用债市场主格局。等到实体信用显著扩张，融资状况明显改善，分化才会再次阶段性收敛。
“固收+”与估值修复共同形成了2021年转债的优异表现，2022年需攻守兼备，同时关注收益与风险。2021年转债表现优异，转债指数涨幅超过了主要股指。
这一方面是由于年初二八分化行情下转债估值跌出低位，另一方面，“固收+”的蓬勃发展也为转债带来了充沛的增量资金。
而当前转债估值已经处于较高水平，但“固收+”是大趋势，持续进入的增量资金对估值依然形成支撑。因而2022年转债投资应均衡配置具有防守性的低估值品种和具有进攻性的高估值品种。
03
大宗商品
从需求端看，全球需求是影响大宗商品价格走势的关键变量。2022年预计全球经济增长放缓，对商品价格的支撑减弱。
从供给端看，供给约束短期内或继续对大宗商品价格形成一定支撑，但中长期来看，一方面，随着发达国家财政刺激的逐步退出，居民劳动参与率逐步提升，生产加快恢复，供需缺口开始收窄。
另一方面，新冠疫苗不断普及以及新冠特效药可能获得量产，资源国工业生产将持续恢复。此外，尽管疫情反复对供应链仍有冲击，但在各国政府的疏解下，物流运输困难的局面有望得到缓解。因此，中长期供给约束将趋于改善。
从金融层面看，美联储正式宣布加快 Taper，并可能开启加息周期，将带动全球流动性边际收紧，美元指数亦将趋于走强，或对商品价格形成一定的负面冲击。实际上，在2013年美联储正式宣布Taper前后，南华工业品指数步入漫长的熊市。
综上，全球需求已经出现回落，2022年商品需求将进一步走弱，供给约束问题也将逐步得到改善，叠加美联储逐步收紧政策，金融环境不再宽松，本轮大宗商品的拐点或已出现，价格波动中枢将趋于下行。
能化
整体来看，能源供应修复。随着煤炭“保供稳价”政策稳定发力，我国煤炭市场电厂库存超预期回升，在2021年底较5年均值还增加了24%。
北美原油和欧洲天然气库存虽仍处于历史绝对低位，但库存消耗速度也已在2021年四季度回归常态，供应修复预期成为市场价格波动分化的主导因素。
预计全球原油供给将在2022年二季度恢复至疫情前水平，原油库存将在需求淡季实现一定修复。而欧洲天然气市场的紧张局势或会在取暖旺季过后，需求季节性走弱将极大程度上缓和供应担忧，欧洲天然气“危机”将进一步趋于缓和。因此，整体来看，能化类大宗商品2022年走势向下。
不过，在碳达峰、碳中和目标下，部分商品产能或持续受限，加上部分新兴市场国家经济修复未完待续，商品需求周期被拉长，部分大宗商品或仍存在一些结构性机会。
“双碳”背景下，能源转型(光伏、风电装机)和下游电气化(新能源车、5G应用、相关电网改造)将贡献相关商品需求增量，锡、镍、铜、铝将受益于新增需求，其需求复合增速有望高于疫情前的水平。
另外，海外资源“保护主义”倾向可能成为新的供应风险因素。在能源转型的大背景下，清洁、稳定的能源与资源的重要性愈发凸显。从印尼的镍出口禁令到俄罗斯与欧洲之间的天然气管道纠纷，各国对关键矿产资源的“保护主义”倾向以及连带着的一系列地缘政治摩擦可能引发新的供应风险。
另外，部分国家对农产品出口的限制，OPEC+会议对原油产量的调控等也加剧了大宗商品供应的不确定性。海外资源出口政策不确定性可能导致国内外供应溢价出现分化。
黄金
美联储的货币政策对金价影响最大，美联储官员们预计2022年将加息三次。2022年1月6日利率期货显示，美联储将在2022年3月份加息的概率高达76%，2022年将加息三次的概率为100%，而2022年年底前加息四次的概率也有22%。
这偏向给美元和美债收益率提供支撑，对金价不利。不过，在2015年12月开始的最近一轮加息周期中，每次美联储加息前，金价确实走弱，但每次美联储加息后，金价都迎来了一波涨势。但本轮加息周期与过往不同：
一是通胀压力显著高于过去几轮经济周期；二是经济增长与通胀并不同步，加息过猛可能将经济带入衰退。以牺牲经济增长为代价去打压通胀的强势操作只在70年代滞胀时期才发生过，当前尚未看到美联储有如此决心。
另一方面，2021年，全球有80多个国家和地区的通胀率创下近五年新高，全球整体的通胀率达到4.3%，创10年来的新高，美国CPI高达6.8%。
长期以来，黄金作为抵御通货膨胀的有效工具，2021年的全球通胀持续升温给金价提供了较强的支撑，预计2022年仍有一定的支撑，限制金价的下行空间。因此，金价整体利空，但下跌幅度有限。
农产品
农产品方面，一方面随着疫情影响逐步得到有效控制，各国农业生产逐步恢复，主要粮食、油脂品种积聚增产潜力，库存或缓慢回升，供给溢价大概率回落。
另一方面，生猪产能处于去化尾声，预计本轮猪周期大概率在2022年二季度逐步走出，下半年我国生猪行业或将进入新一轮发展时期，猪价大概率筑底回升。
北京冬奥会传递信心，今年的全球经济将走出怎样的复苏轨迹？
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