房企违约深度影响房地产信托，严监管下的信托行业到底该如何转型？
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：龚先念，中国建投投资研究院
本文5748字，阅读时间预计14分钟
今年，房企违约的节奏明显加快，近期恒大的债务危机，更是整个房地产行业步入调整的最真实写照。受此影响，房地产信托市场热度明显降温，募资规模持续滑坡，因违约事件频出，房地产信托业务成为重点监管对象。房地产信托作为最主要的信托业务之一，面临严峻挑战。
在这种情况下，传统的房地产信托融资模式难以为继，转型成为业内共识。不仅如此，从类资金池业务、通道业务、房地产信托到整个融资类信托业务板块，信托行业已经全方位开启了自我迭代和革新。
然而，转型之路究竟该怎么走，是一个值得深入研究的问题。
01
对标国际国内信托市场
美国日本信托市场以服务信托、资管业务为主
根据美国联邦金融机构检查委员会(FFIEC)的分类标准，美国信托业务类型包括个人信托、年金信托、企业信托、投资管理及投资咨询、基金与捐赠信托、托管与寄存保管。
从FFIEC的统计数据来看，托管与寄存保管、个人信托业务一直是美国信托市场近二十年来最主要的信托业务。其中，托管与寄存保管业务规模占比始终保持在50%以上，个人信托业务规模占比保持在30%左右 。
从业务本质来看，美国的托管与寄存保管是信托机构设置保管箱(库)接受企业或个人的委托，代为保管各种贵重物品或单证的业务，属于服务信托的性质。
美国的个人信托主要包括生前信托和遗嘱信托。生前信托的主要业务是基于个人财产的规划、财产增值以及纳税负担等方面，本质上属于资产管理业务。
根据日本信托业协会官网信息，目前日本信托业务主要分为个人信托、公司信托、公益信托三大类，发挥融资功能的贷款信托业务已经消失了。从日本信托业协会2020年9月末的统计数据来看，资产管理型信托占比达78.8%，资产运用型信托占比9.4%，资产流动化信托占比7.2%。
在资产管理型信托中占比前两名的是再信托 (36.9%)和投资信托(17.7%)；资产运用型信托中占比最高的是有价证券信托(3.8%)。由此可见，日本信托市场也是以服务信托、资产管理业务为主。
美国日本信托业盈利模式以管理费为主，信托报酬率很低
由于美国日本信托业的主营业务是服务信托和资产管理，其盈利来源主要依靠管理费收入。在这种盈利模式下，信托报酬率非常低，受托规模大小决定了营收水平的高低。
从FFIEC的统计数据来看，托管与寄存保管业务的信托报酬率只有0.016%、个人信托业务信托报酬率为0.01%。从日本信托业协会2019年末的统计数据来看，信托报酬率为0.028%。而国内信托行业2019年平均信托报酬率为0.52% ，是美国日本的几十倍。
国内信托公司转型基本处在同一起跑线上
信托公司现有经营模式基本趋同，略有差异。我国目前现有71张信托牌照，68家正常营业的信托公司。主营业务近十年来主要是通道业务和非标信托业务，业务模式和盈利模式基本趋同，只是在资源禀赋上有所差异。实力强一些的公司创新业务较多，业务更为多元化。
战略转型方向多聚焦于资产管理机构、财富管理机构或综合金融服务供应商。根据光大信托的调研统计，从转型战略方向选择看，资产管理机构、财富管理机构或综合金融服务供应商是不少信托公司的选择。中铁信托、中信信托、平安信托致力于发展成为综合金融服务供应商，中融信托致力于成为专业的财富管理金融机构。
业务转型差异化显著，创新业务还不成气候，还未有转型成功的案例。2000年前后，业内出现了员工持股信托、企业年金信托。2008年，公益信托面世。
自2013年开始，信托业务创新发展进入一个新的阶段，这一时期先后出现了家族信托、土地流转信托、消费信托、保险金信托、互联网信托等。此时期，信托创新更加深化，对于信托制度的应用深度和广度均呈现更高的水平。
此外，2018年资管新规之后，也出现了一个以服务信托、标品信托为标志业务方向的创新转型阶段，然而还是没有出现能支撑收入的创新业务。因此，整体而言，目前能够大面积推广、短期成效显著的创新信托业务尚未出现，全行业尚未有转型成功的信托公司。
那么，信托公司该如何转型？
02
监管导向明确需早做布局
首先，通道业务不让做，私募投行限制做，财富管理慢慢做，服务信托不好做，资产管理必须做。
通道业务已被定性为高风险影子银行业务，监管已经不让做了。私募投行业务模式存在展业逻辑和盈利逻辑错位，在金融供给侧结构性改革框架下，规模压降肯定会延续。
财富管理业务在资产端和资金端都存在明显的竞争劣势，短期不具备大力拓展的基础。服务信托倡导的多、实际支持的少，尤其是信托财产登记、税收等制度的缺失，严重制约了信托本源业务发展 。
资产管理业务虽然也存在明显的竞争劣势，但是监管导向坚定不移，同时相较于财富管理业务，业内还是积累了一定数量的中高净值客户，在蓝海市场里努力占有一席之地还是有机会的。
其次，资管业务需要较长周期培育，信托公司必须早做布局，持续投入，做好赚“辛苦钱”的准备。
不同于私募投行业务，资管业务的发展有自身独特的规律，在这个领域很少能够见到“暴发户”。如果说私募投行业务是典型的“狩猎文化”，那资管业务更像是一场意志坚定的修行。
资管业务的盈利模式源于管理费收入和超额收益，管理费收入的关键是规模，提高规模获得市场认可的关键在于业绩。这就需要信托公司一定周期的培育，先给予一定的资源投入，让相应资管产品有时间跑出数据，获得业绩。
从市场规律来看，在债券市场一般需要2-3年才能跑出业绩，而股票市场基本在5年之内难以跑出业绩。
03
正确开展非标债权、非标股权、标品投资业务
短期来看，非标债权要做满，非标股权要发力，标品投资不得不做。
2020年5月8日，银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》(以下简称《办法》)。《办法》对信托业务有十分明确的量化管理，预计一旦正式发布，短期内将对信托公司现有业务及营收影响巨大。信托公司若想平稳转型，短期内必须针对《办法》做出积极应对。
第一，非标债权信托业务要做满，稳定近两年的收入与利润。
《办法》规定“投资于同一融资人及其关联方的非标准化债权类资产的合计金额不得超过信托公司净资产的百分之三十”；“向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十”。
上述两项规定将极大压缩非标债权信托规模。资本实力较弱或一直以非标融资为主、业务发展模式单一的信托公司将面临严峻的营收压力。
因此，信托公司的应对策略是，一是根据《办法》规定，做满非标债权信托的额度，从而稳定核心业务收入与利润；二是补充资本，增加净资产，做大分母，从而适当增加非标债权业务规模。
第二，非标股权信托业务是发力点。
一方面《办法》限制非标债权信托业务，未限制非标股权，且非标股权信托是监管近年来鼓励做的业务。
另一方面，信托公司在非标业务领域具备多年的资源积累和能力建设，从非标债权转向非标股权具备一定的基础。
尤其是房地产等领域，一直是信托公司多年深耕的市场，且融资需求依然旺盛，信托公司可通过非标股权信托方式开展相关业务。
第三，为了稳定非标业务，标准化证券投资信托业务是必做项。
《办法》规定“信托公司向他人提供贷款或者投资于其他非标准化债权类资产的合计金额在任何时点均不得超过全部集合资金信托计划合计实收信托的百分之五十”，这意味着非标业务与标准化业务是1：1的配比关系。
信托公司不做或少做标准化业务，直接影响非标债权业务规模，进而影响公司主营业务收入。如果信托公司希望维持或做大非标业务，则必须同步拓展信托产品对标准化资产的投资以扩大分母。
由此看来，标准化证券投资信托业务是信托公司即将不得不做的业务。
04
转变业务模式和盈利模式
长期而言，信托公司必须转变业务模式和盈利模式。
第一，非标转标，并以标品为主。从信托资金投向来看，非标准化资产转向标准化资产是监管要求信托公司转型的明确导向。同时，监管部门通过量化监管持续压降信托公司非标债权资产规模，意味着未来信托公司业务模式将以标准化资产投资为主。
第二，“一招鲜”模式转变为“多条腿走路”。从信托公司过往发展历程来看，业务模式单一，依靠非标债权或通道业务实现超速发展。如今，影子银行、地产红利不再，信托公司难以再依靠单一业务模式实现长期可持续发展，“多条腿走路”已是必然选择。
第三，利差收入模式转变为管理费收入模式。从盈利模式来看，目前非标债权业务的盈利来源主要是融资方融资成本与投资者预期收益之间的差额部分，名义是信托报酬，实质是利差。
资管新规等监管政策强调净值化管理，就是要改变信托公司的现有盈利模式。未来，管理费收入将是信托公司的主要盈利模式，业内将通过做大规模获取基础管理费收入、通过做长期限获取超额收益分成。
05
“三条腿走路”
转型的整体策略可采取非标股权+资产管理+服务信托“三条腿走路”。首先，“三条腿走路”是综合长短期考虑的现实选择。
通过前述市场分析，非标股权是监管鼓励做的直接融资业务，信托公司在非标领域也具有相对的优势。资产管理业务是十分明确的监管导向，且市场需求大，是蓝海市场，信托公司必须做且有得做。服务信托虽然目前由于配套制度欠缺不好做，但市场前景广阔，业内已普遍看好，该类业务需早做准备，现在不做就会掉队明显。因此，这三个新的业务方向都适合信托公司现阶段去布局。
其次，三类业务之间可以形成有效联动，具有显著正向溢出效应。非标股权业务主要服务于融资端，即帮助卖方客户有效融资、进行产品设计，能够为资产管理业务提供基础金融产品。
资产管理业务则主要服务于销售端与投资端、侧重于资金募集与资产配置，可为非标股权业务提供资金来源。
服务信托业务贯穿于上述两类业务，对于提升服务质量和效率、增加客户黏性有重要作用，可以实现协同发展。三类业务间存在着密切的联动和显著的正向溢出效应。
另外，监管环境依然存在变数，转型战略方向不宜聚焦在一个点上。自资管新规以来，监管部门陆续提出了新的信托业务概念和信托业务分类，但至今未在业内达成共识。
诸如服务信托、信托本源业务等基本停留在一个业务名称上，缺乏准确的业务定义，尚无具体的监管指导政策和推动指引，没有政策制度支撑。在这种情况下，信托公司的转型战略方向不宜聚焦在一个点上。
第四，三类业务都不具有相对竞争优势，短期适宜多点尝试。前已述及，信托公司在这三项业务领域都不具有绝对优势或相对优势。相较于银行系、保险系信托公司，信托公司的竞争劣势更为明显。
因此，短期内不宜押注在一类业务上，需要多点尝试，小步快走，通过市场实践逐步明晰主攻方向。
同时，每一类业务的转型成本都很高，且短期内都支撑不起现有营收水平。非标股权、资产管理和服务信托每一项业务都是相对独立的业务模式和运营体系，且盈利水平都远远低于传统的非标债权业务。
考虑到监管环境和市场竞争力，对于信托公司而言，现实的选择都不宜在一条赛道上全面发力。
06
资管业务分步走
资管业务采取分步走策略，先做大规模，循序渐进打造产品线。在资管业务领域，信托公司应立足既有资源禀赋，从熟悉的领域入手，循序渐进，逐步丰富产品线。
从配角到主角。在资管业务布局上，信托公司可以先从配角做起，发挥功能性作用，熟悉市场、产品、策略以及运营流程。一是借助信托公司的客户资源优势，可以帮助现有成熟资管产品做资金募集。二是与阳光私募合作，开展私募基金外包服务等行政事务管理业务。
从间接配置型到直接配置型。不能否认，从总体上看，信托公司在主动投资管理能力上有短板。长期看，自建投资管理能力是必由之路。
短期上，与市场上的优秀基金和管理人合作，采用FOF、MOM、TOF等形式整合体外投资能力是快速拓展产品线的可行路径，也可以从合作中学习、建立自身的主动管理能力。
从固定收益类到权益类、混合类。信托公司的传统业务明显偏向债权投资市场，因此在直接配置型资管业务中，固定收益类投资是其比较熟悉的领域，可以在债券投资方面率先发力。
投资策略可以以配置为主、交易为辅，采用跨市场、跨品种、跨期限的组合投资策略，选择高流动性券种。
从证券投资到另类投资。证券市场相对于实物资产等另类投资标的，是一个成熟的市场。而且后者的投资需要细分市场、特殊专业领域的能力建设，是一个长期的过程，并受制于配套市场设施。
从证券市场切入，逐步拓宽资管业务的边界，是信托公司一个比较现实的路径。
从配置型到交易型。交易型业务比较依赖于基金经理的个人发挥，同时又具有相对高的波动性。信托公司资管业务的早期发展应致力于构建比较稳定的产品，培育稳健投资的市场形象。
因此，可以尝试采用价值投资理念，优选具有安全边际的核心资产进行长期配置。
从机构客户到个人客户。个人投资者对信托产品的直观印象仍然是私募投行产品，在证券组合投资领域，信托公司没有个人客户基础。
金融机构、企业、政府部门则与信托公司有比较深入的合作基础。此外，从资金体量、刚兑预期等因素考虑，机构客户都是早期资管业务的首选。
07
路径上内外并举
转型路径上需内外并举，快速弥补短板，抢占市场份额。投研先行是资管领域“门外汉”入门的必经之路。
投研能力是资管机构最为核心的竞争能力。从成熟的资管机构发展历程来看，他们刚涉足资管领域时并未着急推出自己的配置策略，而是通过分析研究市场现有策略，逐步打造自身的投研能力。同时通过咨询服务的形式增强资金端客户的黏性，为后续业务的纵向拓展奠定基础。
对于大多数信托公司而言，基本属于资管业务的“门外汉”，采取投研先行的举措，是实现其资管业务模式“从0到1”的关键。
重视人才，重构企业组织架构和管理体系。资产管理属于知识密集型行业，并且人均创收能力与人均薪酬水平相关性高，其中另类资管机构的人均创收及人均薪酬均远高于传统资管机构。信托公司转型需要重新构建适合资管业务发展的组织架构和运营管理体系。
一是要建立完全的市场化薪酬管理和激励机制，通过有效的人才体系建设持续吸引优秀专业人才。二是在运营管理方面，必须有专业化分工和模块化管理。三是重视科技赋能，构建开放、分享、高效的智能投研平台，打造过硬风控能力。
加强并购整合，实现弯道超车。资管机构进行外延并购的目的包括快速扩大资管规模形成规模效应、补足产品条线和提升投资能力、获得新分销渠道等等。
贝莱德上市后先后收购美林旗下资管部门、Quellos旗下FOF业务、巴克莱iShare、瑞士信贷ETF业务等，发展成为当前全球规模最大的资管机构(2000-2018 AUM CAGR：21%)。
对信托公司而言，短期可通过收购私募基金机构等形式，弥补在股权投资方面的短板。收购第三方财富管理机构，弥补高净值客户资源、业务资源和市场资源方面的短板。
被严格监管的信托，仍是市场离不开的宝
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