美国发生31年来最严重通胀，对中国有何影响？
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投投资研究院
本文5122字，阅读时间约13分钟
美国劳工部最近公布的数据显示，10月美国CPI同比上涨6.2%，创31年来最高水平。数据公布后，立刻引发全球高度关注。拜登发布声明，“通胀影响了美国人的钱包，对我来说，扭转通胀是当务之急”。
美国通胀指标连续17个月上涨，逼近上世纪70年代大通胀6.8%水平。“什么都缺，什么都涨”，是整体概况，比如鸡蛋价格一年内上涨42%。
通胀短期数据不会对美国货币政策产生实质性影响，但如果通胀持续走高，必定会影响调整步伐，放大外溢风险，需要保持高度警惕。
01
通胀原因是多方面的
贸易保护是根本
超宽松货币政策是主要原因
西方货币理论强调，“通胀在任何时候，任何地方都是货币现象”。疫情暴发以来，美联储印发了大量货币。据统计目前全球流通的美元，四成是疫情期间印的。根据货币数量论公式MV=PY，货币供应量增多往往会导致价格上涨。
同时，美联储把利率降至0-0.25%，每月收购1200亿美元资产，持续向经济注入流动性。虽然本月美联储宣布从11月晚些时候每月减少购买150亿美元资产，但减少购债并不是量化宽松的反向操作，而只是量化宽松的减速，当前仍处于超常规的货币宽松中。
货币供应量远远超过了经济发展需求，在推动经济恢复的同时，无疑也增加了价格压力。
供给不足是直接原因
当前美国什么都短缺，直接导致CPI不断冲高。疫情使全球供应链受巨大冲击。美国供给严重不足，美国工业生产指数经历了连续18个月的负增长，直到2021年3月份才转正。
工业生产和产能利用率在逐步恢复，但目前来看仍低于疫情前。今年7月份季节调整后美国工业总体产出指数比2019年12月低0.5%，工业部门产能利用率为76.2%，比2019年12月低0.3%。
如，芯片短缺减缓汽车制造商生产，供应链问题困扰玩具供应。叠加美国财政补贴和救济刺激，市场需求强劲，加大了供需缺口，推动商品价格不断上涨。
贸易保护是深层原因
2018年以来，美国单方面不断对其主要贸易国发起贸易战，尤其针对中国进口的航空、信息通讯技术、机械的部分产品征收关税。对消费品进口的制裁已经影响到国内商品供应。
受中美贸易摩擦的影响，中美两国货物贸易降幅明显，由2018年的6300亿美元降到2020年的5886亿美元。在全球价值链视角下，贸易保护主义还会带来生产效率的下降，不利于全要素生产率的提升。
有分析预测，若中国对外出口下降10%，与中国供应链紧密相连的国家必将受到拖累，这些国家的经济增长率可能会减少0.1至0.2个百分点。
供应危机表面上看是由疫情导致生产不足、运输受挫等造成的，其实质是美国单方面变本加厉地对外加征巨额关税导致国际经贸合作受阻、人为干扰产业链的后果。
如，美国卡车运输中最主要的拖车底板目前存在严重短缺，致使有车也没办法运货，这与美国向拖车底板主要供应商中国加征重税有很大关系。贸易保护和单边主义为此次供应链危机埋下了祸根，疫情只是让问题更加凸显。
02
通胀的底层基础正演变升级
未来数月可能会进一步恶化
供应链问题多因素交织短期难解
美联储认为物价上涨主要由产业链与供应链的紧缩所致，如疫情影响产能供给，缺芯抬升汽车价格，国际海运受阻导致国外消费品供给不畅等。随着疫情消退与供应链的改善，价格将回落。
麻省理工运输物流专家约西·谢菲说，财政刺激需求、疫情冲击及基础设施老化，是美国供应链危机的主要原因，还有码头作业效率低下、数字系统混乱、管理低效等。
我们认为供应链问题的根源是贸易保护。这些因素相互叠加交织，导致供应链问题短期内难以解决。
目前供应链问题并没有随着疫情的好转而缓解。有数据统计，8月底有40艘集装箱船在洛杉矶港口和长滩港附近等待卸货，而10月已升至79艘。
供应链改善任重道远，预计到2023年才有望恢复。根深蒂固的供应链问题推动通胀继续走高。
隐现工资和物价螺旋式上涨态势
美国劳工部最新数据显示，今年第三季度美国工资上涨了1.5%，比二季度提高0.9%；福利金上涨0.9%，是二季度涨幅的两倍多。
10月非农时薪整体录得30.96美元，环比增加0.4%。其中，休闲酒店业、运输仓储业、专业和商业服务业、零售业时薪持续上涨，10月同比增加11.2%、6.2%、5.7%、4.5%，而上个月增速为10.3%、5.4%、5.1%、3.7%。
高盛研究指出，目前美国的薪酬涨幅已经接近金融危机前夕。拜登的首席劳工经济学家Jones认为，薪资压力将持续到明年较晚时候。
并且，从4月起美国出现明显的辞职潮，当月辞职人数超过399万人，录得2000年有统计来的最高。此后连续多月超400万人辞职，8月份超过427万人，辞职率创纪录达到2.9%。
辞职潮加剧“用工难”，为留住员工，多数企业被迫提高薪资福利。三季度平均薪酬上涨达到6%，时薪增长了4.6%。
薪酬水平的提高，能够把泛滥的货币和上游原材料价格上涨传导到消费终端，和物价形成螺旋式上涨，加剧了通胀。
物价上涨由局部性向整体性演化
今年上半年，服务消费和商品消费是推动美国价格涨幅的主力。下半年，通胀表现出明显的不同，呈现整体性的物价上涨，什么物品都在涨。
CPI篮子8大类商品和服务物价，从燃油到新车、二手车、家具、房屋租金、食品等都出现全面性上涨。10月美国核心CPI环比上涨0.6%，同比上涨4.6%，创近30年来最高水平。
10月住宅(房租、房价)价格同比涨3.5%；能源指数当月环比走高4.8%，11月汽油价格达到3.41美元/加仑，远高于去年同期的2.12美元。美国通胀正在变得越来越普遍，未来价格上涨的通胀预期在攀升。
总体来看，美国通胀正由需求拉动型向成本和工资推动型演变，需求和供给相互作用，消费和生产互相交织，不断叠加长期上涨的基础，较长一段时期通胀中枢大概率持续抬升，或面临失控态势。
03
超过疫情影响
通胀成最大变数
将加速缩减购债速度
根据美联储11月议息会议做出的缩减债券购买规模决议，本月开始缩债，明年6月缩减为零。但是美联储加了一项选择退出条款，如果经济前景发生变化，委员会将准备调整购买步伐。
目前通胀水平及未来走势让美联储量化宽松失去了实施条件。继续量化宽松对改善就业的边际效果在递减，而对加剧通胀持续性的影响在增强。缩债只降低扩表的速度，没改变量化宽松的本质，不能解决价格飙升。
同时美联储的政策信号非常明确，缩债结束前不会加息。我们判断通胀会促使美联储缩债加速，将会提前终止债券购买。这样做，不仅是对通胀持续恶化的积极反应，也可以为后面的经济变化预留政策空间。
加息或大幅前移
美联储反复强调加息门槛远高于缩债，加息与缩债不会同时进行。但市场越来越认为通胀持续高企会促使加息提前。
美联储最新“点阵图”显示2023年加息，而根据美国联邦基金期货定价， 2022年5月和6月加息的概率分别为30%、62%。这表明有些市场观点认为美联储将在缩债结束后同时加息，或更早结束缩债为加息做准备。
市场认为美联储未来加息的时间和速度会远快于美联储自己的说法，已下注2022、2023、2024美联储加息次数分别为1.9、2.2、1.6次。
当前美国经济正在形成稳定的复苏预期，失业率从4.8%降至4.6%，基本面日趋平稳。我们认为美联储政策目标将由“重就业”向“控通胀”转移。
预计明年全年美国通胀都将居高不下，美联储在缩债目标完成后不会立即启动加息，判断明年三季度开始加息的概率大。同时，新货币政策框架下的美联储决策风格越来越倾向于打破“逆风而行”规则，回归相机抉择，预测加息频率不会很高，每次加息幅度将控制在0.25个BP。
市场对美联储加息的预期大幅提前
资料来源：Bloomberg，国泰君安
对缩表影响不大
理论上来看，相比加息，缩表对减少流动性的作用更大，更适合在利率完全脱离零下限后、物价水平相对平稳的环境下启动。美联储货币政策变动很可能会采取“增量缩减-加息-存量缩减”的紧缩时序，缩表将排在缩债和加息之后开启，通胀对缩表进程影响不大。
上一轮缩表实践，美联储把4.5万亿美元负债压缩至3.8万亿美元，用了2年时间。本轮缩债结束时，资产负债表规模将达9万亿，这么大体量的资产负债表减压下来，不仅所需要时间更长，而且操作难度更大。
考虑到市场的承接能力，缩表或会以“点刹”的方式进行。如通胀远高于资产价格和流动性升幅，美联储或有可能缓慢缩表。美联储在实现货币政策正常化的“收官”阶段，步伐或将放缓，注重“边走边看”。
通胀已超过疫情，引起了美联储、拜登政府的高度重视，将成为影响美国货币政策的最大变量，正常化节奏或会“前紧后松”。
04
对我们的影响
弊中也有利
美国占世界经济体量的24%。当前美国的通胀、货币政策紧缩、经济运行风险正向全球转嫁。对我国也造成一定的影响，但弊中也有利。
第一，这在一定程度上加剧我国物价上涨，但美国通胀有利人民币国际化。
由于我国是美国主要的贸易伙伴，美国通胀会对我国PPI的影响较大，主要体现在工业品价格。
近期，美国刚通过了1.2万亿美元基建法案，另一项1.75万亿美元的提案未来也有可能通过。预计明年美国将保持较高通胀，还会对我国产升持续的输入性影响。整体来看，影响总体可控，我国有基础、有条件维持物价相对稳定。
美联储已开启了货币紧缩周期，美元会走强，资金流向美国，人民币面临汇率贬值压力。然而美国通胀持续走高，其它国家可能会加大与中国经贸活动规模，会吸引更多国家使用人民币，挣人民币当外汇，并在适当的时机兑换成美元。
因此，通胀一定程度上能加快人民币国际化进程，提高人民币在国际上的地位。
第二，会对我国货币政策产生掣肘，“以我为主”仍是总基调。
如美国通胀继续超预期上涨，不排除美联储会加快收紧货币政策，可能会对我国货币政策造成一定扰动，加大我国货币政策兼顾稳增长与防风险的调控难度。
我国货币政策力度基本已回到疫情前常态。考虑到当下我国经济仍然面临着修复不均衡和不稳定因素，疫情修复、地方政府债务的化解以及中小企业修复不足等问题存在。未来发展更趋向于保持宽松的流动性环境。
虽然当前“以我为主”仍是我国货币政策总基调，但通过央行2021年以来的多次表态可以看出，我国货币政策实施仍然非常关注美联储政策动向。
本次美联储政策转向总体符合预期，央行提前也做了充分的政策准备，为我国货币政策继续“以我为主”提供了基础。
第三，对资本市场影响较大，或引发资金外流。
通胀预期的不断抬升，美元对市场的吸筹效应开始显现，意味着资金将收紧，美元融资成本变贵，而它的价格波动首先影响资本市场。美联储政策收紧将带动各期限利率水平提高。
但在政策紧缩周期的不同具体时期，美债利率呈现不同的变化，会引发全球资产价格调整和重定价风险，加剧金融市场震荡。
缩减购债实施时期，美债利率大体处于下行趋势；缩减购债完成到加息之前，美债利率的波动较大；正式加息阶段，美债利率或将呈现上行趋势。
当前中美利差仍处在安全区间，对资本流动影响不大。如果美国通胀持续恶化，一定程度上会引起美货币政策预期的变化，进而或对中美利差产生影响。
从近年来外资持债与中美利差的关系来看，中美利差收窄，外资持债往往会减少。一旦未来中美利差收窄突破安全区间，有可能引发外资从中国市场流出。
第四，外需将面临进一步下滑，但有利于出口企业。
高通胀率导致人们对未来产生不确定性和焦虑感，尤其是那些缺乏抵御能力的美国底层人群。
美国消费者信心创10年新低，密歇根大学消费者信心指数从10月的71.7降至11月的66.8，低于接受彭博调查的所有经济学家的预测中值72.5。通胀导致的消费者信心崩溃，可能导致未来需求放缓。
美联储极低的利率为僵尸企业加杠杆和苟延残喘提供了极大的方便，也导致全球资产价格不断上涨。资产泡沫和资本配置不当风险日趋加大。
近期的美联储金融稳定报告，着重强调了资产价格风险。超宽松货币政策导致的局部市场繁荣和融资杠杆上升可能会以无序方式退出，全球股市和楼市面临“大规模”抛售，经济面临一定硬着陆风险。
安联首席经济顾问指出，“目前美国供应链一旦发生事故，经济或出现20世纪70年以来的滞涨。”这都可能会导致我国外需进一步放缓。
需要注意的是，在当前大宗商品价格高企的背景下，企业成本压力陡升，而人民币汇率一定程度的贬值，有助于增加出口企业的利润，缓解外需拉动减弱后出口企业的经营压力。
对进口加工制造企业来说，进口成本会提高，某种程度上或能“倒逼”改进技术、主动创新，加快转型升级。
美联储第一只靴子已落地，但全世界更关心另一只
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