美联储第一只靴子已落地，但全世界更关心另一只
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投投资研究院
本文4439字，阅读时间约11分钟
11月4日美联储宣布缩减资产购买，将从11月晚些时候每月减少购买150亿美元资产，并视情况调整资产购买步伐。同时，维持利率不变。
可以说，本次缩债符合市场预期, 未引发“缩减恐慌。也正是要避免恐慌，美联储才“如期”，因此整体表现“温和”。
虽然，缩债只是降低扩表的速度，没有改变宽松的本质，但却可以把这一步看成美联储迈向正常化货币政策的第一步，代表着后疫情时代美联储货币走向。
究竟何时加息缩表，如何真正实现政策正常化，值得深入研究，毕竟事关全球资本市场和经济社会发展大局。
01
美联储行为逻辑变化：
从释放信号到官宣
本次缩债是后疫情时代美联储政策转向的关键节点，也体现了新货币政策框架下美联储操作规律。
通胀已引起美联储重视是促成缩债的主因
通胀不断攀升加速了美联储调整市场流动性的举措。CPI连续16个月上涨，连续5个月同比增长超5%。9月美联储参考的重要指标核心PCE同比上涨4.4%，录得1991年来30年的最高水平，是美联储2%平均通胀目标的2倍。
9月PPI同比达8.6%，涨幅更剧烈，连续6个月超过6%。许多生产商将生产成本的一部分转嫁给了消费者。随着圣诞节的到来，商品消费需求将继续冲高。
继续大规模购债对改善就业的边际效果在递减，而对加剧通胀持续性的影响或在增强。个人认为，通胀触发了美联储减码底线，某种程度上也说明美联储对通胀何时才会放缓的预期存在很大不确定性。
缩债为应对经济变化留空间
美联储流动性增量边际收缩，也是出于风险管理考虑，为后续的货币政策留出空间。
由于本轮货币宽松是在上一期宽信用泡沫尚未完全稀释下开启的，刺激经济恢复的同时，也造成美国资本市场和地产泡沫激增。美联储资产规模增加到近8.4万亿美元，远高于2019年3万多亿美元。
如继续大幅购买国债和抵押贷款支持的证券提供货币刺激，后续可能面临更大风险，某一天迫使美联储不得不快速收紧货币“急刹车”。
只要经济基本面平稳，减缓购债宜早不宜迟。启动缩债，是确保政策为后续经济走势变化做好准备。
决策风格倾向相机抉择
通过本次缩债落地，从释放信号到正式官宣，可以看出新货币政策框架下的美联储决策风格越来越倾向于打破“逆风而行”规则，回归相机抉择，注重盯市。
美联储进一步淡化了菲利普斯曲线及其对货币决策的影响，不注重预期数据和先发制人的逆势行动，更注重实际发生的数据调整政策。鲍威尔在今年6月议息会后的国会听证中明确表示“不会提前行动”。
耶伦决策基于传统菲利普斯曲线的理论和实践，认为必要时可采取先发制人的政策行动。如2013年通胀率仍在2%以下，美联储即表示要缩债，而2015年12月首次加息时通胀及其预期也仍低于2%，耶伦主张提前行动：
“如果不开始小幅缩减宽松货币政策，很可能出现经济最终超过就业和通胀目标，最终不得不在某个时候突然收紧政策，从而增加衰退的风险。”
02
美联储货币政策正常化路径：
秉持理论分析与历史借鉴
美联储宽松政策逐渐失去实施条件，收紧货币政策是趋势。但让货币政策实现正常化，需有很长的时间。
非常规货币政策正常化
疫情暴发以来，美联储基本保持着每月购买1200亿美元资产的规模，现在每月递减150亿美元。减少购债并不是量化宽松的反向操作，而只是量化宽松的减速，债务总量还在上升。当前，仍处于超常规的货币宽松之中。
上周的议息会议声明，到明年6月左右结束量化宽松。鲍威尔强调，“在缩减购债计划结束之前，不会出现加息。”
只有开启加息或缩表，才相当货币政策紧缩操作。缩减购债并不等于实施紧缩政策，只是美联储迈向正常化货币政策的第一步。
距离真正实现货币政策正常化，美联储仍有很长的路。
一方面，从目前超低利率达到中性利率水平需要很长的时间，保守估计可能要到2025年。另一方面，大量的资产购买导致美联储目前资产负债表规模远大于疫情之前，需要完成债务缩表，如出售资产、缩短久期等。
加息与缩表次序的理论解释
低利率会提升风险偏好，与过剩的流动性一起助长资产价格泡沫的膨胀。货币政策正常化过程中，究竟先加息，还是先缩表？
缩表和加息的次序选择不当，节奏把握不好，都可能引发利率和资产价格的大幅波动和经济衰退。利率水平，决定着美联储资产负债表政策。
加息与缩表均是收缩货币政策的一部分。理论上，缩表和加息的次序不会影响联邦基金利率的稳态水平，但会影响到达稳态的路径。
同步进行时，利率达到稳态的速度最快，一步即可完成；先加息后缩表时最慢；先缩表后加息速度居中。后两种方式，利率都需要两步才能达到均衡位置。
加息与缩表具有替代性。堪萨斯联储的研究发现，资产存量缩减6750亿美元相当于将联邦基金利率上调25个基点。但两者的实际功能不同，加息对控制通胀的作用更大，缩表对减少流动性的作用更大。加息与缩表的次序，在实际操作中需要权衡。
实践中，货币政策正常化的最优次序取决于经济运行情况和决策者偏好。前美联储主席伯南克主张，缩表对更广泛金融状况的影响尚不确定，短期利率完全脱离零下限前，最好不要启动这一过程，以便有下调利率的空间来应对可能出现的风险。
美联储货币政策退出路径
先回顾一下美联储上一轮货币周期。
08年金融危机后，美联储实施量化宽松政策，把联邦基金利率目标调降到0，购买大额资产。经济复苏后货币政策开启正常化，流动性拐点开始于2013年12月，紧缩持续至2019年，大体分为三个阶段。
上一轮美联储政策紧缩周期
资料来源：建投研究院
但与上一轮相比，本次美联储货币政策边际转向背景出现较大不同。
一是就业和通胀基本面表现差异。当前“高通胀低失业”，CPI同比达5.4%，核心CPI同比达4%，失业率为4.8%。2013年12月官宣缩债时则是“低通胀高失业”，CPI同比仅1.4%，核心CPI同比1.7%，失业率为7.5%。
二是政策调整面临的财政状况不同。2020年多轮大规模财政刺激计划推出使美国财政赤字率达到前所未有的高度。1.9万亿美元刺激计划已推出，3万亿美元基建计划在酝酿中。
2021财年在保持目前支出不加的情况下，美国预算赤字高达2.3万亿美元。还有，美国财政政策仍处于扩张期，政府债务未来大概率还会攀升。需要依赖低利率来压低实际利息支出，维持政府债务可持续。
美联储可能会对缩表、加息持更谨慎的态度，紧缩步骤可能会徐缓，加息幅度或有限。
三是本轮资产规模扩张速度快、幅度大。缩债结束时，美联储总资产规模将达9万亿，是2013年2倍多，已导致大量资产估值上升。MSCI全球股票指数比疫情前上升了27%。股票市值占GDP比重已达200%，远超巴菲特指数安全上限。
同时，美国7月房价同比上涨20%。股市、债市和房市高度依赖宽松的货币政策。这既提高了政策转向的风险，也加大了政策调整难度。美联储过早、过快紧缩的阻力可能更大。
我们认为，美联储货币政策变动很可能会采取“增量缩减-加息-存量缩减”的紧缩程序。但从上轮的状况看，由于通胀上升滞后于部分资产价格上升，可能导致了美联储加息进度滞后于市场预期，但缩表进度则快于市场预期。
今后美联储会更加注重通过综合权衡资产价格和流动性升幅与通胀间的关系，动态调整加息和缩表节奏，或两者交叉进展。如资产价格和流动性升幅远高于通胀，美联储或有可能缓慢加息而加速缩表。
03
加息仍存在不确定性：
已渐行渐近
美联储切断了缩债和加息间的联系，并强调加息门槛远高于缩债。目前市场已接受减少债券购买并非加息的前兆，并且本次议息会议没有新提加息的信息。
11月5日野村美国高级经济学家Dent接受记者采访时表示，失业率在3.6%左右，通胀率或接近2%，或是美联储加息的必要条件。
通胀成为影响加息进程的最大变量
通胀已证实不是暂时的，美联储对“暂时性的”说法也有所改变。全球原油、天然气、煤炭价格出现大幅飙升，疫情导致供应链断裂，极端天气和大冷冬，再加上碳中和碳减排政策等，通胀上行压力持续加大，其范围和持续时间超出预期。从目前美国有些数据看，通胀隐现工资和物价螺旋式上涨态势。
“随着疫情消散，供应链瓶颈问题将有所缓解，供应将上升，通胀将从目前的高位回落。”或许通胀不像美联储所认为的那么简单。
我们判断，美国CPI中枢大概率在一段时间里延续温和抬升走势。无论供给端，还是需求端，通胀上行风险趋势性加大。如明年出现通胀上涨超过工资增长，侵蚀政策的包容性，会迫使美联储加息。
美国通胀压力
资料来源：彭博
促进经济稳定复苏的因素增多
一方面，虽然美国就业人数仍比2020年疫情前的高点少500万，但目前就业市场上的积极因素大于消极因素。
小非农就业数据不断走强，9月超预期新增近60万。失业率逐渐下降，职位空缺率和雇佣率持续高企。9月U3失业率由5.2%下降至4.8%，已是美联储最新预测的年底水平。
工资和工时快速上升，反映出就业市场需求旺盛。9月非农平均时薪涨至30.85美元，环比上升0.62%，平均每周工时升至34.8小时，均创近半年来的最高水平。用工需求将间接促使企业增加员工福利等途径最终修复劳动参与率。
美国就业变化趋势 (单位：%，百万)
资料来源，建投研究院
失业金申领人数呈现下降趋势。据美国劳工部统计，截至10月9日当周美国首次申请失业救济金人数录得29.3万人，较前值下降3.6万人，也低于市场预期值32万，创疫情以来新低。鲍威尔在本次议息会后的新闻发布会上，提到可能2022 年下半年能够达到完全就业。
另一方面，Delta毒株对疫情的影响逐步消散，疫情影响趋缓，经济复苏对疫情的脱敏性越来越高。制造业PMI连续多月维持60%高位，经济有望恢复增长。复苏中的经济将不那么需要宽松政策。
货币宽松很难从根本上解决结构性问题
当前美国经济结构性问题日益突出，不断挑战美联储宽松货币政策有效性。美国目前的失业问题是结构性失业，并且通胀呈现由“暂时性”向“结构性”发展，伴随供应链瓶颈、经济恢复不平衡等现象。货币工具具有总量和周期性，宽松货币政策很难对症解决这些问题。
例如，9月美国ISM制造业中新订单和产出指数均上升，常理看用工需求也会增加，但制造业就业指数却超预期下降。
这表明制造行业就业的主要问题在于劳动力供应，是由于工人技能、观念、区域分布等与岗位需求不匹配而造成的结构性失业，而不在于需求侧。
结构性问题无法依靠总量手段来解决，即使继续量化宽松，促进就业的效果也微乎其微。
市场已在为加息提前定价
最近美联储发布的点阵图显示，半数美联储官员认为，明年年底前需要至少加息一次，另外半数官员则认为应按兵不动。
自美联储释放缩减购债信号以来，市场对美联储加息的预期不断升温。市场预计美联储明年6月首度加息的概率接近50%。
10月25日法巴银行预计，美联储可能最早明年夏季启动加息，并持续到2022年年底，加息可能多达4次。
历史经验表明，在经济平稳运行时期，通胀是美联储调整货币政策的关键指标。而在经济面临较大下行压力时，美联储则更多注重多元化政策目标。
当前美国经济正在形成稳定的复苏预期，基本面日趋平稳，美联储政策目标或由“重就业”向“重通胀”转移。通胀可能会主导加息进程，因此，预计大概率明年三季度开始加息，全年加息一次。
通胀“爆表”，就业“缓慢”，美联储将如何应对？
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
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