用怎样的投资逻辑把握快速发展的中国新能源汽车产业？
2022/3/9 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：薛凡，中国建投集团成员企业建投投资/建投华文
本文4584字，阅读时间约11分钟
2021年，我国新能源汽车产销首次突破300万辆，同比增长约1.5倍，市场渗透率超过12%，连续7年保持全球第一，标志着全面市场化拐点的到来。
从全球范围看，新能源汽车行业仍处于生命周期的成长期早期阶段，在政策的推动和优质供给的引领下，新能源汽车需求将持续呈现出高速增长的态势，带动上游产业不断发展。目前新能源汽车市场正呈现以下特征：
从供给端看，入市车型越来越丰富；从消费端看，随着补贴进一步“退坡”，市场属性进一步强化，外资品牌、合资品牌、传统自主品牌和本土造车“新势力”品牌之间的竞争将加剧，不同区域、不同消费购买力细分市场的热销车型出现一定分化。
可以说，新能源汽车是汽车产业复苏背景下的确定性赛道。那么，我们可以用怎样的投资逻辑来把握其中的机遇？
01
整体投资逻辑框架
站在当前时间节点，我们认为，新能源汽车行业的发展，建立在其较高的国家战略价值与较大市场空间的基础之上，依靠政策、技术、产业链三方面的共同推进实现产业和企业的快速发展，并将在成长过程中培育出一批新的龙头企业与较为优质的投资机会。
政策、技术、产业链是支撑新能源汽车行业发展的三大支柱，其发展主线，是通过短期政策扶持，以销量的提升实现技术迭代与产业链成熟，并最终提升新能源汽车产品力，使之能够与传统燃油汽车正面竞争，逐步摆脱对政策的依赖。
可以说，新能源汽车行业的投资吸引力，来自于其高度的发展确定性、可观的成长空间、高度活跃的技术创新和供应链体系。三者结合能够在创造丰富投资机会的同时，提供较大的安全边际，因此具有较高的投资布局价值。
02
行业政策环境与规模增速
首先需要明确，当前以及未来一段时间内，新能源汽车产业都会是高度依靠政策拉动的行业，行业规模的增速与天花板，很大程度取决于政策的力度。因此，行业政策环境与行业规模高度相关。
发展新能源汽车是明确的国家战略
新能源汽车产业的发展，并不单纯是汽车产品和技术的又一轮升级，而是同时具备了更广泛的外部性和战略价值，并且正是这些外部战略价值，让政府决定从零开始大力扶植新能源汽车产业。
具体而言，新能源汽车产业的发展，能够为中国带来多方面的战略意义。
能源安全：2019年中国对外石油依存度超过72%；石油消费中，成品油消费占到45.5%。
统一能源：将机动车与工业的主要能源进行统一，即V2G(Vehicle-to-Grid)类应用，实现电能在电网与车辆间的双向流动，提升综合能量利用效率。
环境保护：机动车尾气污染与碳排放占到总排放量的较大比例，长期以来是环保治理的重点。
产业升级：依靠驱动方式的转变，实现中国自主车企在产品与技术方面的“弯道超车”。
全方位鼓励政策直接拉动新能源汽车行业发展
新能源汽车已经在全球与中国经历十余年的发展，但当前电动汽车在扩大应用、提升市场份额方面的最大短板，仍是技术、产品、产业链等方面的相对不成熟。
当前大部分新能源汽车的产品力与性价比，均无法与同级别的燃油汽车正面竞争。在远期中，通过技术与产业链方面的进步，新能源汽车的产品力将得到持续和根本性的提升，届时电动汽车才能够与燃油汽车开展全方位的市场化竞争，新能源汽车的市场潜力才能够得到真正释放。
在二者之间的过渡时期，仍需要使用政策工具，从多个维度为新能源汽车赋予额外的特殊优势，在短期中提升其市场竞争力与市场份额。因此，新能源汽车行业长期享受政府的全方位“政策大礼包”，从2009年至今从未间断。
在政策的推动下中国新能源汽车行业实现了高速成长
在全方位鼓励政策的拉动下，中国新能源汽车行业在历史期间实现了跨越式发展，销量与市场渗透率实现了明显提升。即使在汽车行业整体下行的2019与2020年，新能源汽车的市场表现也强于大盘，渗透率得到持续提升。
2020年在汽车市场遭受疫情影响较大的情况下，新能源汽车成为了市场中最亮眼的板块之一，销售量同比提升明显：
中国新能源汽车历年销量与渗透率
资料来源：中国汽车工业协会，建投投资/建投华文整理
2020年下半年期间，因上半年疫情压抑需求得到集中释放，并有多款竞争力较强的新车型投放市场，导致新能源汽车销售在2C市场的拉动下呈现“井喷式发展”，销量同比大幅提升。
2020年全年，根据中汽协初步统计实现新能源汽车销售约137万辆、渗透率约5.4%，双双创历史新高。
未来5年新能源汽车行业将保持高增速
国家对新能源汽车的产业支持政策，还将在未来进一步加强，为行业的发展注入新的增长动能。2020年11月2日，国务院办公厅正式对外发布《新能源汽车产业发展规划(2021—2035年)》，作为对2012年发布的《节能与新能源汽车产业发展规划(2012—2020年)》的延续。
新规划的目标依然是“推动新能源汽车产业高质量发展，加快建设汽车强国”，并继续提出“坚持电动化、网联化、智能化发展方向，深入实施发展新能源汽车国家战略”。
新的发展规划，为中国新能源汽车产业下一阶段发展给出了明确的愿景，其中提出：到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。在上述愿景下，新能源汽车行业在未来的5年中，规模增速还将得到进一步提升，年复合增长率高达约36%。
新能源汽车销量、复合增长率及市场渗透率(2015~2025)
资料来源：中国政府网，中国汽车工业协会，公开信息，建投投资/建投华文整理
未来，在延续前期的补贴与牌照等政策的基础上，双积分政策将成为调控汽车产销量结构的重要工具，并且将从乘用车领域延伸到商用车领域，进一步提升对汽车产业电动化的促进力度，推动2025年新能源汽车渗透率达成规划目标。
欧洲新能源汽车市场异军突起，成为行业新的增长点
2020年期间，为应对新冠疫情对经济的冲击，欧洲各国开始实施大规模经济刺激/复苏计划，并且新能源汽车产业都是各国经济刺激计划中的重要组成部分。
在各国的刺激计划中，都对购置纯电动汽车给予了高额的补贴，部分国家补贴力度甚至超过中国。此外，欧洲各国还正在商讨对零排放汽车免征增值税，相当于给予车价20%-25%的补贴，若最终落地将产生非常显著的效果。
另一方面，欧洲正在用燃油车碳排放标准及罚款，倒逼汽车企业生产和销售更多新能源汽车：
欧盟2021年对尾气CO2排放标准为95g/km，几乎达到燃油车技术瓶颈；欧盟对于碳排放不达标车企的惩罚是直接罚款，大众等汽车企业若以当前排放水平，预计年度罚款额可能达到数十亿欧元。
在正反两方面政策的双重推动下，2020年欧洲新能源汽车销售全面爆发，前9个月的上牌量已经创下历史新高：
历年欧洲新能源汽车上牌量
资料来源：AECA，公开信息，建投投资/建投华文整理
2020年1-9月，欧洲新能源汽车上牌量(低于汽车企业的产量)已经达到近77万辆，其中仅3季度就上牌近37万辆，增速同比大幅提升。
行业对欧洲市场未来的增长潜力非常乐观，预计新能源汽车上牌量将快速接近中国水平。在未来几年内，欧洲将有望与中国共同成为新能源汽车行业的领导者。
03
产业链投资机遇与投资维度
当前中国及全球范围的新能源汽车产业链都仍处于发展初期，虽然已经出现了几家发展较快的龙头企业，但大部分供应链企业仍处于初创阶段，产业链仍然富有活力与变动性。
在新能源汽车产业链逐步发展成熟的过程中，有三种非常典型的企业成长模式，特斯拉模式、独立自主模式与技术立身模式，分别具有不同的投资逻辑。
特斯拉模式
特斯拉模式的含义是，国内供应商通过参与强势主机厂的供应链国产替代，实现自身技术水平与规模的成长。特斯拉作为新能源汽车领域最具有技术先进性与市场话语权的企业，其技术与市场的强势地位以及高度激进的国产化进程，有望培育一批具有竞争力的国内供应商。
2019年12月30日特斯拉开始正式交付国产Model 3后，2020年在半年内就超越比亚迪成为国内销量最高的新能源汽车品牌。2020年初，Model 3的零部件国产化率为40%，未来将实现100%国产化。
截至2020年上半年的特斯拉主要国内上市公司供应商
数据来源：Wind、建投投资/建投华文整理
仅A股上市公司中，就有超过20家是特斯拉的供应商，在2020年期间实现了明显的市值提升。特斯拉的产品技术路线领先行业6-8年，在三电系统、汽车电子等方面具有诸多先进的设计理念，并且注重标准化、集成化。
国内产业链企业通过为特斯拉提供配套，能够实现高效的技术与经验积累。特斯拉产业链中的供应商成熟后，可以为其他国内新能源汽车企业供应高品质零部件配套、加速产品创新，拉动整体行业竞争力的提升。
从强势整机厂对供应链影响的角度，特斯拉与2010年的苹果高度相似。2010年之前，国产手机是山寨机的天下，随着iPhone4进入中国并开始国产，国内3C供应链从零起步。供应链的成熟，是华为、Oppo、VIVO、小米等手机企业成长的土壤。
特斯拉在中国的快速扩张，也有望拉动一批核心供应商实现高速成长，进而提升行业整体实力，以服务于更多的新能源汽车企业。
独立自主与技术立身模式
中国发展新能源汽车已经十余年，也已培育出了一批自主龙头车企与零部件企业，其中典型的就是比亚迪与宁德时代。
比亚迪采用纵向整合全产业链发展战略，是典型的独立自主模式，能够内部完成绝大部分新能源汽车核心零部件的研发与生产，并且达到了较为先进的水平。对于此类企业，围绕其业务发展，存在较多的企业分拆上市投资机遇。
比亚迪在内部孵化的零部件供应体系初步成熟后，开始推动其核心零部件业务分拆独立，并且已经先后分拆设立了5家不同业务的“弗迪系”子公司，未来将推动其单独上市。其中，比亚迪半导体已于2020年8月率先完成增资引战。
与比亚迪类似的企业，还有长城汽车、蔚来汽车等头部新能源车企，其均依托自身在整车领域的市场优势，发展了相关零部件企业，并有望未来实现相关资产的独立分拆上市。
宁德时代作为新能源行业另一家绝对龙头企业，依托技术积累快速成长，成为动力电池领域的绝对龙头，并引领行业发展。此类企业位于产业链最核心环节，具有极大的行业规模体量，作为行业龙头依然有持续成长的空间。
即使自身发展阶段已经较为成熟，但宁德时代依然在积极融资。对于大体量细分领域中的技术领军企业，其持续成长过程中对资源的需求，将带来持续的投资机遇。
与电池行业高速相似的零部件领域是自动驾驶，二者均有较大市场潜力与较高技术门槛，未来有望涌现一批强势企业。目前各互联网巨头与初创企业，均在积极进行技术研发，争取这一汽车全新竞争维度的领先优势。
如果对新能源汽车产业链的投资维度进行一个简单的归总，可以从以下四个维度考虑。
第一，技术迭代维度。
新能源汽车，无论从整车还是零部件，都远未成熟和定型，仍然充满发展机遇。行业整体创新活跃、技术迭代快速，新企业快速涌现并完全有机会利用技术优势弯道超车。
第二，进口替代维度。
新能源汽车的各个核心零部件均仍有较大进口替代空间，特别是技术门槛更高的供应商。特斯拉与欧洲车企进行新能源汽车核心零部件进口替代的过程，将会培育和浮现一批未来的强势供应商。
第三，供应商体系迭代维度。
在行业发展的初期，具有技术优势或先发优势的供应商会抢占市场。但随着行业逐步成熟，部分产品布局更加合理、技术选择更加精准、品质和成本控制更加完善、与主机厂配合更加默契的供应商，存在后来居上的机遇。
第四，优秀企业持续成长维度。
新能源汽车行业已经涌现了一批堪称巨头的优秀企业，其当下的规模虽然已经可观，但与新能源汽车巨大的发展潜力相比，仍然具有很大的成长空间。把握优秀企业随行业共同成长的机遇，仍然是重要的投资选项之一。
新能源汽车高歌猛进，但接下来都是难啃的骨头
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