疫情、炮火、金融风险，全世界都在找出路
2022/3/9 JIC投资观察
来源：智本社
ID：zhibenshe0-1
作者：清和，智本社社长
原标题：2022，关键之年
本文6090字，阅读时间预计15分钟
2021年，感觉非常漫长与疯狂。2022年，乌克兰的炮火声，预示着新的一年充满着不确定性与挑战。
新冠病毒肆虐两年，这场疫情改变了这个世界，加剧了全球不均衡的矛盾和金融的脆弱性。今年，猖蹶的奥密克戎将加剧疫情还是终结大流行？美联储的紧缩政策将抑制泡沫还是刺穿泡沫？新兴国家是否再度爆发债务危机？我们该如何操作？
01
大疫思潮
2021年，社会思潮郁勃。大疫之年，全球相互隔离，经济稳定器动摇，世界向左，虎掷龙拿，噪音扰人，史称“大疫思潮”。
大疫之下更需要科学精神，研究病毒的复制规律。人类对病毒的起源知之甚少，但可以确定的是，这种非细胞型生物早于人类的诞生，是最早出现在地球上的生命体之一。人类自诞生之日起就开始并长期地与病毒做边际赛跑。何为“边际”赛跑？
病毒，只含有一种核酸，没有自己的代谢系统，它连细胞都算不上，必须在活细胞内寄生。病毒在宿主身上不断地复制繁殖，一旦离开宿主就无法存活。
人类就是病毒的一种宿主，人体是一个包含300多万亿个病毒的大型微生物系统。人类如何在病毒海洋中生存下来？或者，病毒如何在人类体内存活下来？
答案就是边际赛跑。人类与病毒之间是一个边际赛跑的关系。病毒在人体(宿主)内复制遵循宇宙第一原则即趋利避害，如果把宿主杀死了自己也无法存活。但是，这并不是说病毒是个“善类”，因为宿主不只人类一种。
每当疫情暴发初期，病毒掠走无数生命，人类的“反抗”才使得病毒向低致死率演化。如果我们无法短期内消灭人体所有病毒，最有效的办法是与其“边际赛跑”，即通过疫苗、药物以及人体的免疫系统改变病毒的复制方向。
在疫苗、药物及免疫系统的作用下，病毒遵循趋利避害的原则，呈现高传染率、低致死率的复制轨迹。最后的状态是人类在这场边际赛跑中快病毒半个身位。这是人类与病毒长期赛跑积累的经验路径。
我们需要关注新冠病毒新一代的变异毒株奥密克戎。与德尔塔相比，奥密克戎的传染率更高。但是，南非的一项研究表明，与德尔塔相比，奥密克戎的住院患者患重症的可能性降低了73%。英国的数据表明，奥密克戎所致的严重疾病的可能性降低了11%，相对于德尔塔而言，奥密克戎住院风险降低了25%。
这场疫情似乎正按上述推演的方向演变，疫苗覆盖和特效药使用正在改变病毒的复制轨迹。这是否说明医疗技术正在控制病毒的复制路径，迫使其向医学专家设想的方向演变？国际医学专家正在评估，这波高传染率、低重症率的奥密克戎，是否是一种“天然疫苗”，使得欧美国家快速地形成群体免疫。
美国福奇认为，更应该关注住院人数，而非病例总数。欧美国家如果重症率不高、医疗体系经受得住冲击，他们可能硬趟过去。福奇也认为，现在下结论还为时尚早，并不是鼓励人们主动感染奥密克戎。
与病毒边际赛跑的自信来自有效的疫苗、特效药以及大规模的公共医疗资源。高传染率、低重症率的奥密克戎正冲击着全球医疗体系，2022年中国需要大规模增加公共医疗资源。
两年以来，新冠病毒是让世界变得更糟的首要变量。新冠疫情重创全球经济，企业倒闭、工人失业、债务膨胀、通胀高企、社会矛盾加剧。同时，国际之间的贸易稳定器被破坏，国家关系更加脆弱。在扭曲的舆论市场上，焦躁、戾气及攻击将传递到经济及其它层面。
只有跑赢病毒，全球化重启，世界才可能回归正轨。尽管全球舆论市场不如菜市场可靠，定然长期摆烂，但至少有更多的市场回归自由价格，更多的人回归正常生活。
期待2022年全球新冠疫情大流行可以终结。所谓的终结，就是我们赢它半个身位。
02
大疫危机
2022年，疫情危机，依然是首要危机，而第二大危机则是金融危机。
大疫之年，全球供应链遭遇重创，主要国家扩张货币与财政，加剧了通货膨胀、资产泡沫、债务风险。接下来，货币政策与财政政策将进入“窄门”：货币没有扩张空间，进入紧缩周期；财政政策空间不足，债务隐患重重。
通常，当经济增速下滑，政府财政收入也相应下降，财政政策往往面临两种选择：
一是功能财政政策：增加税收、扩张债务，通过政府之手增加财政投资，扩大基建投入，刺激经济增长，实现充分就业。这是凯恩斯主义的逻辑，也叫需求经济学。
二是平衡财政政策：减少税收、缩减债务，通过市场之手高效配置资源，激励企业投资，促进经济增长，扩大税收基数。这是市场自由主义的逻辑，也叫供给经济学。
这两种截然相反的财政政策对经济的影响是不同的。2021年可谓“大疫税年”，美国拜登政府实施的是功能财政，试图提高税率，着力向富人征税，促成了全球最低税率协议。中国政府一方面在推行减税降费政策，另一方面在加大对逃税、偷税、漏税的打击力度，同时研究试点房地产税。
上个世纪七十年代滞涨危机期间，美国联邦政府分别试验了这两种财政政策。这个试验表明，最开始政府试图加税来增加收入、避免债务危机，增加公共用品以满足民众的诉求，但是，这种做法更可能加剧危机。
在经济萧条时，增加税收可能会陷入“债务-税收-通缩螺旋”。美国经济学家欧文·费雪曾在大萧条时提出债务-通缩螺旋，解释大萧条爆发的过程。如果将这个理论与税收结合起来，可以解释过度负债、增加税收与通货紧缩相互增加的过程，并最终导致债务危机。
风险的源头来自过度负债，这里主要指政府过度负债。当经济下滑时，政府财政负担加重，如果叠加财政扩张，债务风险加剧；政府开始设法加征税收，提高税率，追加征收强度。
在经济不景气时过度征税对市场造成扭曲，打击投资信心，投资规模下降，经济进一步萎缩；经济通缩，融资环境恶化，政府信用下滑，债务风险进一步加剧；政府设法启动第二轮加税或严厉征税……这是一个不可逆的循环，最终导致债务危机爆发。
只是现代很多西方国家的征税权被国会掌控，政府征税的难度增加，但是，政府转而向债券市场和中央银行谋求融资，陷入“债务-货币-滞涨螺旋”，最终不可避免地陷入债务危机。
当经济逐渐下滑、债务风险增加，政府通过财政赤字货币化的方式融资，央行扩张货币为其提供便利；货币与财政(债务)扩张，引发通货膨胀和资产泡沫，经济停滞，国家信用崩溃，最终爆发债务危机。
2008年金融危机爆发后，欧洲一些国家陷入债务困境。2009年，正值意大利大选之年，候选人做出大规模的福利承诺。但是，征税权被国会把持，铸币权又由欧洲央行掌控，意大利政府只能借钱。但是，早已债台高筑，国库亏空，消息公布后，国家信用崩盘。
大疫之年，全球主要国家大规模扩张财政与货币。如今，一些国家正在陷入债务-货币-滞涨螺旋，发达国家偏向于“胀”，新兴国家偏向于“滞”，但均滑向债务漩涡。
2022年，全球货币政策将走向紧缩周期，金融危机爆发的概率大增。2021年11月，美联储终于加速减码，为今年的加息预留空间。目前，英国、韩国已加息，日本、欧洲维持相对宽松政策，俄罗斯、巴西等新兴国家早已“抢跑”。今年，美联储加息动作将引发国际金融市场动荡。
2018年美联储加速加息，联邦基金利率其实并不高，但是美股闪了腰。2020年2月，新冠疫情全球化扩散，美股出现史诗级暴跌。美联储掉转船头“无底线”救市，向金融市场注水，美股立即反弹。
如今，股票和房地产的泡沫更甚，金融更脆弱，通胀率更高，政府、家庭和企业的负债率都更高。美联储的加息政策将陷入高通胀与高泡沫的两难之境。
美联储渴望温和转弯，即便包容通胀下的适度加息，极度脆弱的股票泡沫以及全球房地产泡沫也可能雪崩。虽然大疫泡沫更加刚性，但通胀是终结宽松政策进而刺破泡沫的终极绣花针。
另一大“灰犀牛”是新兴国家的债务危机。新兴国家的债务危机是我们熟悉的危机，根源是新兴国家的财政扩张、货币滥发与债务失控。每当美联储进入紧缩周期，这些国家的外债负担加重，债券收益率飙升，货币贬值，资本外流，资产泡沫崩溃，爆发不同程度的金融动荡。
今年，我们可能重温冰川脆裂的声音。如果爆发金融危机，我们就称它为“大疫危机”吧。
中国能否在这轮可能到来的金融危机中独善其身？2021年下半年，中国两次降准一次降息，预计今年上半年还将降息，维持市场流动性充裕。今年，中国的货币政策将与美联储相背离。
如果美联储加息时间晚、力度弱，中国降息的窗口期会长一些、安全边界更高。从长期来看，中国与全球主要国家一样都将进入下一轮紧缩周期。
在新兴国家中，中国的情况是特殊的。中国经济的底层逻辑是廉价劳动力与国际资本、技术转移结合—出口制造—汇率和资本管理制度—大规模的外汇—央行外汇占款发行货币—银行和利率制度—商业银行信贷投放—房地产、基建和制造业三大固定投资。
在这个逻辑中，外汇输入越多，外汇占款发行的货币越多，房地产泡沫、债务风险也在累积。为了解决这个问题，同时提高货币政策的独立性，央行一方面采取公开市场操作的方式调节基础货币，另一方面减少外汇占款的比例，采用中期借贷便利增加商业银行的债权的比例。
很多人看到，中国的外汇占款下降，再结合2021年对房地产的管控，认为中国经济的底层逻辑正在改变。这种判断不准确。央行减少了外汇占款，大量外汇留存在商业银行，2021年商业银行的外汇存款突破1万亿美元。
但是，外汇存款对商业银行来说意味着成本。商业银行只能将外汇存款贷出去，但是外汇贷款的监管严格。商业银行只能用国债、央行票据等抵押品向央行申请贷款。
近些年，在央行的资产构成中，外汇占款下降，但对商业银行的债权增加，这种置换依然没有解决货币被动发行的问题。
回到新兴国家的债务危机。土耳其这类新兴国家是金融开放的国家，美联储一旦加息，汇率市场容易波动。如何理解这种波动？汇率波动的硬币一面是风险，另一面是在释放风险。
中国经济的底层逻辑与之不同，美联储短期加息对汇率的影响小，但是外汇输入累积的资产泡沫和债务风险持续增加。近些年的央行资产结构调整和2021年的房地产整顿试图化解这个问题，但是还需从根本上改变经济的底层逻辑。
2022年，全球货币政策大转弯，金融动荡不可避免，中国房地产泡沫和地方政府债务依然是关注的重点。
03
大疫出路
疫情，犹如一面照妖镜，暴露且加剧了2008年以来全球宏观经济的种种问题。疫情，或许也是一个宏观政策纠偏的机会，至少高通胀正在终结宽松政策。
想要摆脱上述两大“螺旋”，宏观经济政策要足够谨慎。在经济萧条时，宏观政策旨在使用公共信用为经济“兜底”，但是公共信用也是有限的。政府财政和央行货币的公共信用均来自税收。
当经济下滑时，合理的财政政策不是加税，而是采用相反操作，即通过减税率激活投资促进增长，进而扩大税基增加政府财政收入。
1980年美国总统里根实施减税政策，期间平均每年的减税额度约占每年的税收总额度的2.48%。减税力度虽不及预期，但是减税增强了投资信心和市场预期，激活了企业的积极性和市场的流动性，最终经济增长、税基扩大。
例如，减税政策规定公司用于研究开发的费用可从应纳税额中扣除，这降低了正在兴起的硅谷企业的成本，提高了投资科技创新的信心。里根执政期间，除了最艰难的1982年下滑外，每年税收均在增长，累计税收为57500亿美元。
但是，减税促进经济增长，面临两个艰难的“时滞”：
一是美国滞涨危机的首要问题是高通胀，通胀问题不解决，经济很难复苏。而美联储主席沃尔克正在实施高度紧缩的货币政策，将联邦基金利率提高到20%以上，牺牲了短期的就业、投资与消费。
从高度紧缩的货币政策到经济下滑，再到降低通胀，最后是经济复苏、就业增加，中间存在时滞。这个时滞被称为“沃尔克时刻”。
二是从减税政策实施到政府税收收入下降、赤字增加，再到刺激投资与消费增长，最后是经济增长和税收收入增加，中间也存在时滞。这个时滞可以称之为“里根时刻”。
实际上，多数政府没有耐心等待这两个“时滞”，中途便掉转船头，降低利率和增加税率，如现在土耳其的操作方式。当年的里根与沃尔克坚持下来了，共同促使美国经济在1982年第四季度后逐渐走出了十年之久的滞涨泥潭。
2021年底，中国高层会议决定延续实施三项个税优惠政策，其中就包括对年终奖税收优惠延期两年，对上市公司股权激励税收优惠延期一年。我们希望2022年实施更大规模减税降费让利政策。
减税促进经济增长的逻辑很简单。公共资源缺乏价格机制，分配效率低下、浪费严重。减税就是将财富还给市场，让个人根据自由价格去配置资源，经济效率更高，可以切实提高家庭收入，提振消费和投资信心。也就是“花自己的钱办自己的事，最为经济”。
新冠疫情重创世界经济，打击了全球供应链，财富增量下降，内卷浪潮迭起，企业家的名声迅速“资本家化”。爱尔兰经济学家和金融家理查德·坎蒂隆最早提出企业家的概念，他认为，企业家的功能是“使经济资源的效率由低转高”。
企业家如何提高资源的效率？后来的经济学家没有给出解释，直到庞巴维克的出现。庞巴维克认为，企业家是迂回生产的组织者。何为迂回生产？徒手抓鱼叫直接生产，织网捕鱼叫迂回生产。
二者之间的区别是，迂回生产者需要花费时间与成本去买材料织网。好处是用网捕鱼效率更高、专业分工更精细，可能获得更高的收益；问题是需要提前拿出钱来购买原材料，还要花时间织网，承担着风险。这就需要资本支撑。
所以，企业家是利用资本组织迂回生产的人。他们拿出资本支付工人工资、银行利息、业主租金、供应商的原材料费用，买断了未来的所有收益与风险。在这个过程中，更多的资本更可能促进专业分工、技术进步，进而提高收益。
但是，更多的资本投入导致边际收益率递减，进而加大投资风险。企业家就必须提高技术，创新产品，推动边际收益率曲线右移，以获取更高的收益。这就是企业家创新精神的经济学解释。
资本的作用则是扩张迂回生产，促进劳动分工与技术精细化。人类星辰大海的梦想需要资本海洋为支撑，发达的资本才能更大程度地扩张迂回生产，支持长周期、高风险的重大技术创新。
如今是一个全球化生存的时代，粮食、石油、芯片都是由全球供应链提供的。经济全球化给我们带来了巨大的国民财富与消费福利，当然也带来了全球化风险，包括金融危机与疫情危机。
反过来说，全球化倒退一步都是危险的，国家冲突、粮食供应、病毒入侵的风险大大增加。全球化风险的解决办法并不是逆全球化，还在全球化之中。我们需要利用全球化的医疗技术与新冠病毒赛跑，利用全球化的资本来促进国际性的迂回生产与技术创新。
所以，相信市场，其实就是相信我们自己的能力，支持企业家，其实就是支持我们自己去创造。大疫之年，经济的出路是政府减税让利，将更多的资源交给市场去配置。越是危机之境，勇气、自信与责任的品质就显得越珍贵。
当然，这并不是说税率越低越好、政府越小越好。现代政府的目标不在大或小，而是竞争与效率。从全球范围来看，各国的公共用品是一个市场，政府就是提供公共用品的“公司”，税率就是公共用品的自然价格。
自然价格不是某个人决定的，而是自由市场决定的。正如无数自由竞争的物业公司，物业费是由市场竞争决定的。
在全球化时代，国家治理的主要任务是构建竞争性政府。促进资本、信息、技术、劳动力在全球自由流通，各国的竞争性政府实施竞争性税率，提供具有吸引力的公共用品。而竞争性税率就是最优税率，就是公共用品的自然价格。
2022年，是关键之年。疫情演变、金融风险、权力更替三大不确定性影响着未来十年甚至更久。
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