“三重压”边际加大，如何看待5.5%的经济增长目标
2022/4/25 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：黄春华，中国建投集团成员企业中建投信托
本文4795字，阅读时间约12分钟
2021年底，中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，对经济的严峻形势作出精准研判。
2022年3月以来，一是俄乌冲突升级一方面导致全球能源、粮食等大宗商品市场大幅波动，另一方面也引起市场主体对地缘政治风险的担忧，影响国内生产、投资与出口；
二是国内疫情多发，多地管控措施升级，经济循环畅通遇到一些制约，新的下行压力进一步加大。
三重压力，叠加国内外形势发展“超出预期”背景下，一季度宏观经济数据读数与微观感受有所背离。
当前经济形势究竟如何？未来一段时间经济运行将面临怎样的挑战？以及政策可能如何应对？我们将从以下角度展开分析。
01
经济总览：开局平稳增长，但三月下行压力开始显现
一季度实际GDP增速同比4.8%，较去年四季度上升0.8个百分点，总体呈现出较强韧性，反映国民经济开局较平稳，但季调环比增速较去年四季度下降0.2个百分点至1.3%，经济增长动能表现并不强。
从增长结构上看，消费和房地产投资是主要拖累项，而受稳增长政策支撑，基建投资和制造业投资表现较亮眼。
从时间维度而言，1-2月经济数据大超预期，为一季度数据打下很好的基础，而3月份受国内疫情蔓延以及海外俄乌冲突升级的影响，经济下行压力开始边际上升。
当前宏观经济数据与市场主体微观感受之间有所背离，主要有两点原因：
一是3月宏观经济数据尚未完全体现出疫情对经济的冲击，4月乃至二季度或继续显现，经济可能面临更大下行压力。
以此轮疫情严重的上海为例，采取严格的静态管理措施实际上是从3月28日开始，相较于3月，对4月生产、消费、投资、出口产生的负面影响可能更为显著。
二是疫情反复与俄乌冲突升级对国内经济的影响是结构分化的。
比如民企受到冲击大于国企、中下游企业大于上游企业、服务行业大于生产等，而中小微企业与中低收入群体人数众多，感受更为强烈，且中低收入人数与所在经济部门对经济的贡献并不匹配，导致整体宏观数据可能好于大部分微观市场主体感受。
此外，经济的下行压力也可以从失业率中看出端倪。
3月全国城镇调查失业率为5.8%，较2月上升0.3个百分点，突破两会设置的5.5%的红线。
其中16-24岁调查失业率高达16.0%，部分反映今年毕业生就业压力明显加大。
整体而言，一是俄乌冲突升级再次冲击已经脆弱的国际分工体系，逆全球化愈演愈烈，中长期而言一直表现突出的出口或将承压，生产与投资也将受到一定冲击；
二是疫情反复成为国内经济边际主导因素，受疫情扰动的影响，3月经济指标相比1-2月有所下滑。
因此，国内疫情多发与俄乌冲突升级进一步强化了经济面临的三重压力，二季度宏观经济走势大概率将延续3月下行趋势，稳增长政策亟需发力进行对冲。
1.生产端：动能趋弱，结构分化
3月工业增加值同比5%，较1-2月下降2.5个百分点，从环比看，3月为0.39%，低于去年四季度均值的0.41%以及低于1-2月均值的0.43%。
3月原材料价格大幅上涨以及国内疫情升温导致防控升级，对部分行业和地区生产的冲击初步显现。
俄乌冲突和国内疫情成为新的供给冲击，且对生产造成的影响是结构分化的。
一是俄乌冲突升级带来输入性通胀，近期原油、金属等价格大幅上涨，助推国内工业品价格及生产成本上升。
大宗商品价格上涨刺激上游生产，采矿业3月增速为12.2%，1-2月为9.8%；但中、下游生产已开始明显承压，制造业生产3月同比为4.4%，1-2月增速为7.3%。
二是此次疫情发生地主要在上海，而上海又是集成电路、汽车及其零部件等高端产业的重要生产中心，也是全国物流运输的中心。
因此，疫情对产品工序更为复杂、生产环节更多、供应链更长的工业品产量增速回落影响更为明显。3月汽车、集成电路、工业机器人等产品产量同比增速明显回落，而同时期煤炭、有色等产品产量同比增速却持续走强。
短期而言，原材料价格居高不下，输入性压力犹存。
且此轮疫情波及长三角甚至全国更多地区，如苏州、西安等地也开始采取静态管理措施，或对4月生产数据形成进一步拖累。
2.投资端：基建起到压舱石作用，地产投资转负
3月固定资产投资同比增长7.1%，较上月下降5.1%，一季度固定资产投资同比增长9.3%。
其中，地产投资仍是主要拖累项；基建投资持续走强，在对冲经济下行压力中起到压舱石的作用；制造业投资仍位于高位，但在疫情扰动、供应链压力加剧等因素的作用下，制造业投资有所承压。
地产销售延续下滑，房地产投资增速转负。
年初以来，国内商品房销售数据明显弱于季节性，且近期落后季节性的幅度仍在扩大。
近期陆续有地方出台针对购房者层面的房地产支持政策，中国人民银行在2022年一季度金融统计数据新闻发布会上表示，3月份以来，由于市场需求减弱，全国已经有一百多个城市的银行根据市场变化和自身经营情况，自主下调了房贷利率，平均幅度在20个到60个基点不等。
虽然地产调控政策在边际放松，但本轮在房企去杠杆的大背景下，叠加“买涨不买跌”等预期因素，目前居民销购房意愿仍显疲软。
短期而言，房地产投资下行压力仍较大，作为前瞻指标，销售和拿地数据继续下滑意味着地产端走弱趋势尚未逆转。
历史经验表明，地产销售反弹2-3个季度后，投资增速才会出现实质性反弹。
因此，在销售未明显改善、资金回款压力较大，叠加疫情带来的居民收入及购房场景不利影响下，房地产开发投资增速或仍维持负增长。
基建投资继续提速，成为对冲经济下行压力的重要抓手。一季度新增专项债共发行12981亿元，完成财政部提前下达新增专项债额度的88.9%，占全年新增额度的35.6%，较去年加快34.9个百分点，且专项债投向上一季度基建相关领域占比达六成以上。
在政府发力意愿强，财政资金充足、项目准备比较充裕的背景下，一季度基建投资表现亮眼。
且后续稳增长紧迫性进一步增强，而基建投资的政策传导效率最快，在政策提前发力的背景下，基建投资有望持续发力，对固定资产投资将起到压舱石作用。
受益于政策支持，制造业投资高位运行，但在疫情扰动下有所回落。
近期部分地区推动发放“技改专项贷”，通过技改贴息政策降低企业融资成本，且1.5万亿增值税留抵退税中，预计有1万亿以上流向制造业企业，助推制造业企业加大资本开支力度，制造业投资在一季度保持较高增速运行。
而4月疫情冲击延续叠加出口存在下行压力，制造业企业特别是小微企业面临的压力逐渐加大，企业的投资行为趋于谨慎，或对制造业投资产生一定拖累。
3.消费端：疫情冲击最敏感，社零负增长
3月社会消费品零售总额同比-3.5%，较1-2月降低10.2个百分点。2016-2019年3月社零环比均值为0.68%，而今年3月降至-1.93%，反映疫情多发对消费形成严重拖累。
广发证券宏观团队研究指出，2020年以来，社零共出现过四次环比负增长，背后主要都与疫情反复密切相关。
消费对疫情反复最为敏感，影响途径主要包括：居民收入、收入预期、消费场景与物流。
一是企业停工提产或业务量缩减或造成部分居民收入下降，以及部分从业者对未来收入和就业预期不确定性加大，或将推高预防性储蓄，进而压低边际消费倾向；
二是疫情管控措施升级，影响居民聚集性、线下接触式消费受阻，3月的餐饮收入跌幅较大，同时出行相关消费，如服装类、金银珠宝类，也出现明显下降；
三是由于物流不畅，线上电商购物一定程度也受到影响。
东吴证券宏观研究结果表明，在疫情发生区域中，仅江浙沪就占全国社零比例超过20%，4月疫情对人员流动和线下消费压制依然明显，预计社零增速或将延续3月下行趋势。
02
二季度经济或面临五大挑战
当前经济面临国内外五大挑战：俄乌冲突、海外流动性收紧、地产惯性下行、疫情反复以及市场信心不足。
一是俄乌冲突对全球经济、大宗商品价格、全球化等影响不确定仍强，输入性通胀压力在加大。
当前俄乌双方谈判与交战都在继续，短期难平稳化解，由于俄罗斯与乌克兰是重要的能源、粮食等出口国，供需缺口扩大导致大宗商品价格仍将居高不下。
输入性通胀压力一方面会挤压中下游利润，影响企业正常生产经营及投资意愿；另一方面也将一定程度上制约国内货币政策宽松的空间。
二是最近一次美联储纪要暗示至少一次加息50个基点，并拟每月缩表950亿美元，海外流动性开始趋势性收紧。
随着美联储进入加息周期，美债利率快速走高，一方面导致近期美债10-2年期利差倒挂，市场对美国经济衰退的担忧在加大；另一方面也导致中美10年期国债利率倒挂，这既增加人民币汇率贬值压力，也降低了国内投资者的风险偏好。
三是地产惯性下行，房企违约风险犹存，行业何时出清完仍面临较大不确定性。
若地产的下行趋势得不到逆转，不仅会从投资的层面对经济产生较大的拖累，而且由于当前居民配置的主要资产是房产，地产的下行也会导致财富效应的收缩，进而制约消费。
此外，若风险进一步蔓延至银行系统，可能导致银行不良率的上升，也需警惕金融风险的发生。且房地产也是“宽信用”的重要载体，目前房地产预期走弱趋势仍未改善，宽信用仍然不畅通，实体融资需求依然偏弱。
四是上海近日新增阳性感染者数量仍比较多，仍处于高位波动状态。
疫情已是国内经济中最大的不确定性，疫情多发不仅影响消费，而且还将冲击投资、工业生产和出口。
由于疫情导致生产受阻、交货延迟，目前已有部分订单转移至东南亚国家，需警惕后续出口出现回落。截至4月24日，国内疫情仍在高位运行，疫情的缓解仍需要一定的时间。
五是预期转弱，市场信心仍不足。三重压力之中，预期转弱需引起足够重视，也是所有问题的关键所在。
需求收缩和供给冲击会加剧预期转弱，进而居民和企业的消费、投资意愿表现低迷，市场信心不足，进一步又可能导致总需求收缩。
2022年一季度央行城镇储户问卷调查显示，倾向于“更多消费”的居民占23.7%，较上季减少1.0个百分点%；倾向于“更多投资”的居民占21.6%，较上季减少1.9个百分点；倾向于“更多储蓄”的居民占54.7%，较上季增加2.9个百分点。
未来国内疫情拐点、地产政策进一步放松、信贷结构改善、信心恢复、美联储加息缩表节奏安排以及俄乌冲突演绎将是二季度宏观经济关注的重点。
03
5.5%的经济目标完成难度加大，“稳增长”政策需加码
3月5日，政府工作报告中设定2022年经济目标为5.5%左右，5.5%的经济目标本身处于当时市场预期的上沿，旨在提振信心也凸显稳增长决心。
3月以来，宏观环境有所恶化，俄乌冲突升级以及国内疫情多发，国内外形势发展“超出预期”，“三重压力”边际上升，5.5%的经济目标完成难度进一步加大。
4月18日，IMF将中国经济2022年增速预期进一步降至4.4%，下调0.4个百分点。此前1月25日，IMF已将2022年中国经济增速预期下调一次，降至4.8%，下调0.8个百分点。
市场不少人士也认为政府会下调5.5%的经济目标，后续需重点关注4月底召开的政治局会议内容及政策定调。
若经济增长目标维持5.5%不变，则需要更加有力的“稳增长”政策出台来对冲新的下行压力。
一是尽快实现疫情的有效防控，只有疫情带来的冲击逐步消退，宏观经济政策才有足够发力的空间。
二是货币政策与财政政策应配合使用，单纯靠货币政策宽松效果并不明显。
当前银行间流动性比较充裕，主要问题是实体融资需求较弱，存在“有钱但贷不下去、拿到钱却更愿意储蓄”的问题，因此，在打通社融流向实体经济的通路之前，降息降准等货币政策的推出其效果或将有限。
三是有效投资是实现经济增速预期目标的关键，后续基建或将继续前置发力，推动尽早形成实物工作量，托底经济。
同时，对于房地产非常有必要出台更大力度的宽松举措以稳定市场对房地产行业的信心。
四是结构性政策或将发挥更大作用。
由于疫情影响的结构性特征十分明显，对中低收入人群、小微企业等影响较大，强化对这些重点领域和薄弱环节的支持力度，加大微观主体纾困和就业兜底，也将是结构性政策出台的着力点。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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