信托行业监管的“新缰绳”
2022/5/16 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
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有个有趣的比喻：“如果说信托业是一匹驰骋的骏马，那么监管就是马背上的牧人，用一条细细的缰绳指引着骏马奔驰的方向，防止马儿践踏了路边的庄稼。”
实际上这条细细的“缰绳”就是“信托业务分类”，这是监管指导行业发展的抓手，它体现的是行业监管思路，监管的手段和力量就通过这条“缰绳”传达到信托业务的末端，松紧随判，方向在握。
今年4月，监管下发《关于调整信托业务分类有关事项的通知》征求意见稿(以下简称“《通知》”)，其核心内容是对信托业务做三分类：资产管理信托、资产服务信托、公益/慈善信托，这背后体现监管思路引人深思。
01
“新三类”的内涵
此前的监管会议和相关政策文件曾将信托业务分为资金信托、服务信托、公益/慈善信托三类。
而从本次监管会议传达出的信息来看，除公益(慈善)信托未变外，又新提出了“资产管理信托”和“资产服务信托”这两个概念。
其中体现出监管层加快信托转型的决心，以及落实监管精神、理清发展路径的逻辑和思路。其内涵可以概括如下。
资产管理信托，这主要是站在《资管新规》角度进行定义，与近来落地实施的《资管新规》相对接，这部分业务需要严格执行《资管新规》各项要求。
如果受托财产是资金的话，那么《资管新规》就是此类信托业务的最大外延，后续还可能出台《资产管理信托管理办法》对其进行进一步的规范。
它与资产服务信托的根本区别是：资产管理信托应是单纯以追求财产保值增值为目的的信托业务。
资产服务信托，它对应着此前监管一直强调的服务信托，它的特征是不单纯以信托财产的保值增值为目的，而是以维持及使用资产的功能价值为目的，比如ABS、破产重整、托管、涉众性资金管理信托等。
公益/慈善信托，本质上是资产服务信托，相比之下它跟慈善法律体系关系更紧密，所以又从公益慈善属性角度将其单独拎出来作为一类。
02
“新分类”政策下的“五重逻辑”
监管要求采用“新三类”的方式，这其中体现的是监管的对行业指导的深层逻辑，笔者认为至少应包含五个层面的逻辑，这“五重逻辑”回答了十个业务实践中疑问，也解决了五个深层次的问题。
1.第一重逻辑：信托回归本源
为何要做如此分类？第一重逻辑便回答了这个问题，这是“信托回归本源”的要求；同时，第一重逻辑也解决了信托展业边界以及不当创新的问题。
“新三类”业务分类实际是将资产分类作为行业指导的抓手，是一种落实监管精神的“工具”。近些年来监管精神很明确，就是在于引导行业“回归本源”。
从信托制度的法理和发展来说，信托的本源功能其实有两个：一个来自英国的普通信托(传统信托/民事信托)，信托的本源功能是持有和传承，体现的是资产服务；
另一个来自美国的商业信托(典型如1924年美国的麻州信托，开美国商业信托之先河)，这类信托的本源功能是资产保持和增值，体现的资产管理。
“信托回归本源”的政策背景和商业趋势下，这次监管政策直接将本源功能“冠名”为信托分类名称：资产管理信托和资产服务信托。
至于公益/慈善信托实际上也是一种资产服务信托，可能由于其特殊目的和运作模式不同，监管方式也存有差异，而且相比之下其跟慈善法律体系关系更紧密，出于方便监管考虑，就被拎出来自成一类。
如此分类，也就解决了信托展业边界的问题。
资产管理信托的业务边界是《资管新规》以及后面可能出台的《资产管理信托管理办法》，《资管新规》从征求意见到现在已经整整五年时间，也逐渐变成了资管行业的“惯例”，不再是“新”规，所以资产管理信托的政策边界相对成熟且明晰。
资产服务信托的展业模式是“新三类”文件的重点内容，着墨良多，列举了四大类16小类的服务信托业务，虽然在法律逻辑上存在交叉和不严谨的瑕疵，但对实际业务指导上可操作性较强，所以服务信托的业务模式也比较清楚。
如此规范之下，信托业将不仅仅属于“金融资管行业”，也属于“资产服务行业”，边界被限定，功能被重塑。
2.第二重逻辑：“泛资管”回归“真资管”
新分类政策为何要排除创设债权融资工具的“私募投行”业务?第二重逻辑可以回答这个问题；同时，第二重逻辑也解决了融资类业务中面临的“利益冲突”问题之尴尬。
在过去的十年“泛资管”(或所谓“大资管”)时代，广义的资产管理包含着两类重要业务模式：私募投行和真正资产管理。
“资产管理”的概念有其严格的定义，它是一种从资金端到资产端“买方”逻辑业务，根据《资管新规》的定义：资产管理是指“资产管理金融机构接受投资者委托，对受托的投资者资产进行投资和管理的金融业务”；
相比之下，融资类信托业务(主要是信托贷款)体现了从资产端到资金端的投行“卖方”私募投行逻辑业务，并非真正的资产管理业务。
“买方业务”法律意义下，是为委托人权益最大化服务，与信托制度相契合，应当支持和鼓励；
“卖方业务”法律意义下，信托公司充当中介赚取价差或者顾问费，实际上是同时代表了融资客户和投资方的双重利益，与委托人利益之间存在实质性的利益冲突，与“信托制度”所要求的受益人权益最大化要求不符合，应予排除。
新的行业发展当建立在严谨的法理要求之上，所以“新三类”的资产管理信托不再包含这种私募投行类业务，“新三类”体现的是信托回归真正资产管理逻辑的变现。
“真资管”逻辑之下，资产管理信托业务与其它资管子行业站上了同一起跑线，展业模式和标准也被“拉平”。
这也势必将给转型期的信托公司带来心理上的“焦虑”：其它的资管机构在《资管新规》的指导之下已经适应或发展了五年(自2017年4月)，它们在“资管赛道”上摸爬滚打，现在的资管领域已显拥挤甚至臃肿。
转型期的信托在本身在竞争力不占优势的情况下，再将身家投入资管“红海”，是否还有生存的罅隙？
实际上，资管业务发展主要依仗三个重要因素：市场、能力和差异化。在投资能力不占上风的情况下，“差异化”发展和“市场”选择将成为信托在资管领域发展的破题关键。
先说“差异化”：外部资管机构已经在“标品投资”领域经营多年，信托可以继续发力“非标投资”业务；
外部机构对于“产业投资”能力具有优势，信托可以在不动产领域继续深耕“股权投资”；
外部资管机构对于优质资产的获取能力较强，信托可以依托过往不动产投资及风险处置经验开展不良资产投资业务……。
再说“市场”：在竞争激烈和赛道拥挤的现状下，信托需要寻求一个“增量市场”或“新兴市场”，这个在当前也是比较明确的：新能源、新基建、新地产(商业)和新资本市场(注册制)。
“差异化”发展和“增量市场”将会是信托业参与“真资管”领域的重要准则。
3.第三重逻辑：“间接融资”转向“直接融资”
新分类之下，信托公司还是否能做“非标”业务？融资类信托将会何去何从？信托公司还可以做“信托贷款”业务吗？或许第三个逻辑能给这个问题带来答案；同时，这个逻辑也解决了当前的影子银行问题。
新分类政策中的固定收益类信托业务投资范围并没有明示包含“非标债权”，但我们认为非标债权应当包含在投资范围描述的“等”字之内。首先应该明晰国家压降非标的逻辑初衷是什么。
排除考虑产业层面降杠杆的政策因素，在信托行业“压融资”和“降非标”实际并非同一逻辑起点，信托行业“压融资”的逻辑起点是“私募投行业务”不符合信托为受益人利益最大化服务的法律属性；
而“降非标”的逻辑起点则是“非标业务不规范发展”带来的资金池、期限错配、刚性兑付、影子银行以及系统性风险传染等问题。
换言之，如果“非标业务”摒弃了上述“弊病”，它仍然是金融市场中不可或缺的资金融通工具(虽然信托业正在推动降低非标资产比例)。
所以说监管层面“压降非标”的描述并不合适，应该是“规范非标”。
而且非标业务也是《资管新规》之下的重要品类之一，在能规范管理情况下，非标业务仍然应该是信托业务展业的重要业务之一。
新的监管文件之下，融资类业务不符合新的业务分类，或将被划分为“待整改类业务”。不难猜测，“待整改业务”中的融资类信托业务短期内将实行“限额管理”。
但是，余额3.58万亿融资类业务将来“何去何从”？在“间接融资”转“直接融资”的逻辑下，融资类业务有可能向两个方向同时转化。
第一个方向，是“非标转标”的逻辑，通过中信登等平台将融资类业务真正“投行化”，同时健全这类业务的注册流程、信息披露、净值及流动性管理等制度；
第二个方向就是“表外转表内”的逻辑，融资类业务将转变为信托公司的“自营业务”，同时健全信托公司的资本管理、流动性管理等制度，信托变为了“信托银行”。
另外，需要注意的是，新分类文件中也要求信托业持续完善资本管理、流动性管理、行业评级等监管机制，这实际是信托贷款或非标业务所对应的要求，否则，信托业将变成一类轻资产管理行业，与规定初衷不符。
4.第四重逻辑：“资管行业”转向“资管+服务”
该次分类为何如此重视“资产服务信托”？“资产服务信托”业务的展业思路是什么？第四重逻辑或可以回答这个问题；同时，也给信托业的功能定位之辩做了最终注解。
“资产服务信托”为何受到如此之重视？除了上文提到的“信托业回归本源”所提到的因素，其背后的政策考量也值得探寻。
近几年，信托业的监管思路重点实际已发生微妙变化。
2021年之前监管思路是以“影子银行”和“金融乱象”的治理为主，相对应的监管措施是“压融资”和“去通道”；2021年之后的监管思路则以体现“规范资管”和“凸显治理”为重，相对应的监管措施是“对接资管新规”和“凸显受托功能”。
[1]监管思路的变化体现是行业发展的基本脉络。
“对接资管新规”是对“资金信托”的逻辑重塑，目前已经被行业深刻认知；“凸显受托功能”则是对“资产服务信托”的期待，这一部分其实一直被轻视。
实际上，受托功能的凸显体现的是信托的“治理”功能——“信托参与治理”，这亦是习近平法治思想“国家治理体系和治理能力建设”的子课题，也是监管层一再强调的监管逻辑初衷，这种治理是一种广义的治理：
在社会治理领域，主要表现为行政服务信托；在资管领域上，表现为资产证券化受托、资管产品受托等；在破产重组领域，表现为破产受托、担保债权受托等……这都是信托在各个领域的治理功能表现。
从监管逻辑以及行业发展规律来看，“资产服务信托”很可能是信托行业发展的下一个发力方向，也是信托业这一次转型的重要落脚点。
如果把眼光放的再长远一些，在资管信托和服务信托都发展起来后，信托业的下一个发展点在哪里？笔者认为可能将落在非资金类的“资产管理信托”上。
那时，房产、土地、知识产权等财产权将成为信托的主流受托财产，“万物皆可信托”，这是一个经济社会高度发展的标志之一，也是信托业发展的终极形态。
所以信托业发展(或发育)或可概括的遵循“非标信托黄金期——资管信托发展期——服务信托发力期——资产管理迭代升级期”的发展路径。
“资产服务信托”业务的展业思路是什么？笔者认为，服务信托的展业思路主要体现为三个关键词：战略规划、商业前景和模式选择。
战略规划上，信托公司资产管理服务信托需要尽早布局。
资产管理信托业务和资产服务信托虽然都是信托行业的转型方向，但资产服务信托的发展前景更加长远。
就如在信托非标融资业务繁荣时，行业应当提早布局直接融资业务，优化业务结构，提升抗风险能力；同理可得，在当前信托业已经开始“大干快抢”的发展直接融资为特征的资产管理业务时，也是加快布局资产服务信托的好时机。
如果说本次信托行业由非标业务转向直接融资为特征的业务模式是由监管的强力推动所引发，那么下次信托行业由“资管特征”转向“服务特征”的转变可能会是由资管领域同质化竞争所产生的优胜劣汰格局所导致。
商业前景上，资产服务信托的转型应当注重其商业前景。
信托公司发展资产服务信托业务服务的最终落脚点是注重其商业前景、改善公司的收入结构、形成财务贡献。
资产服务信托具备商业价值的主要落脚点应当是：寻找可规模化、可持续化的商业场景。
因为和投资银行业务、资产管理业务、财富管理业务相比，服务信托的手续费率一般较低，所以规模化是其成为一种业务是必备条件。
进一步聚焦，规模化的前提是标准化和账户管理，信托公司必须建立起一整套符合市场需求的标准化体系和账户管理系统。
简言之，服务信托的商业化的落脚点在规模化，而规模化的发展依靠体系和账户系统的建设，体系和账户建设决定着信托业资产服务信托的核心竞争力。
模式选择上，信托公司应注重资产服务信托业务的选择和锚定。
资产服务信托业务的范围宽广、内容丰富、发展空间巨大。
但资产服务信托特点是不同的业务种类服务及操作模式千差万别，体系搭建和制度建设迥然相异，这就需要信托公司对资产服务信托的具体种类选择“有的放矢”，注重资产服务信托业务的选取，着力于具体业务种类的纵深发展。
基于金融监管架构与市场格局和行业发展现状，信托公司资产服务信托的发展需要“优中选优”，
目前来看，资管产品受托服务信托、资产证券化信托、家族信托三类资产服务信托业务具备较广阔的商业前景，涉众性资金管理信托(物业/预收款/商品房预售款)和保险金信托(养老信托)这两类业务在政府提供给力支持前提下具有深远发展的意义。
5.第五重逻辑：“跨业资管”转向“业内规范管理”
新分类文件为何要有序清零“基于信托关系开展的私募基金管理业务”？这一重逻辑可解答这个问题，因为这一逻辑旨在预防行业交叉套利的发生。
资管同业之间的监管套利问题一直是资管监管重点防控对象。
主要说来，资管同业之间很容易出现监管套利的结构有三种：
第一类是不同资管行业资管产品和资管产品之间的“嵌套”，这一类已被《资管新规》规范的明明白白；
第二类是不同资管行业管理人和管理人之间的“交叉”，如信托公司设立私募基金管理人从事私募基金投资行为，这一类行为在2014年曾被鼓励，但银保监会2020年银保监会发布《关于清理规范信托公司非金融子公司业务的通知》，对这种现象进行了限制或清理；
第三类是不同资管行业管理人和产品之间的“交叉”，如有的信托公司当前申请了私募基金管理人资格，从事契约式基金管理业务，这种现象在本次新分类文件中进行了规范，这也就是上述规范内容的产生根源和初衷，体现的是“跨业资管”转向“业内规范管理”的逻辑延伸。
03
“新三类”背后的监管思路可能给行业带来的影响
1.“两类业务”将在信托业务中消失
在监管的一再要求和“新三类”的逻辑体系下，信托业务的通道业务和信托贷款业务将消失，业务逻辑被重塑。由于信托本身享有贷款牌照资格，故贷款业务或将归于自营业务范围。
2.展业逻辑彻底向“真资管+真服务”升级转变
“新三类”的逻辑体系下，信托业的展业逻辑将会快速升级转变。信托今后的发展方向是“真资管+真服务”，相应的监管规则、业务种类、展业模式、资产类型和市场空间都将依此转变和展开。
信托行业发展的总体思路将为在资产管理赛道上转型升级抓成效，在资产服务方向上探寻模式育支柱。
3.行业功能定位将发生根本转变
一直以来，信托一直以资管行业自居。在以后信托不仅仅只属于资产管理行业，而且还是资产服务行业，以往“重资管、轻服务”的经营模式转变为“资管+服务”的双轮驱动模式。
信托服务的市场空间将被打开，盈利模式将逐步清晰。与此对应，资产服务信托，如家证券投资服务信托、资产证券化信托、家族信托、涉众性资金管理信托等或将迎来大发展。
4.信托行业将在资管和服务上纵深发展
信托过去十年的高速发展红利是建立在房地产、政府平台等产业的巨大融资需求之上、获利于牌照为王和监管缺位的泛资管大时局之中。
随着经济的调整以及金融体系的完善，过往的发展模式只能作为一种“现象”而失去复制和可持续的可能。
将来信托业将在资产管理和服务两大业务方向上“精工细作”，“比管理、拼服务”将是行业未来发展的特征。
非标时代的信托依靠的资管、地产/平台和宏观政策的“同频共振”，将来的信托则更加依靠市场、能力、差异化、体系和账户等要素的探寻和建设，在管理和服务“两极”纵深发展。
[1] 两会期间，全国人大代表、银保监会信托监管部主任赖秀福公开表示：信托行业下一步将进一步规范资产管理信托业务的发展，直接对接《资管新规》的要求；强化资产服务信托业务的发展，突出“受托服务”功能。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
行业利润整体下滑，中国信托业到了必须破局的时候
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