复苏与挑战并存的中国资本市场（上篇）
2022/5/18 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：高彦如，中国建投投资研究院
本文6066字，阅读时间约15分钟
2021年，在各国央行支持政策刺激下，主要经济体实现快速复苏，偏松的流动性环境支撑风险资产，金融市场表现整体向好。
我国股票市场在经济修复与通胀上行带动下上涨，债券市场走出小牛市，基金市场也随之量价齐升，大宗商品整体涨幅较大。
资本市场改革进程加速，深市主板中小板平稳合并，加速构建多层级追责体系，北交所试点注册制改革落地。
2022年，全球货币环境“由松转紧”，我国经济稳增长压力加大，通胀可控，货币政策稳中趋松，财政政策发力可期。
资本市场将全面实施注册制，配套制度改革加速推进，进一步完善资管行业细则，为资本设置“红绿灯”制度，并进一步推动资本市场高水平双向开放。
2022年股票市场将继续牛市，债券市场利率将进一步下行，信用债分化加剧，大宗商品整体将趋于下行。
01
2021年中国金融市场发展回顾
1.全球金融市场向好
2021年，随着疫苗普及程度推进，全球疫情好转。
在各国央行支持政策刺激下，全球主要经济体实现快速复苏，偏松的流动性环境支撑风险资产，全球商品贸易强劲反弹，金融市场表现整体向好。
全球股市方面，欧美股市普遍上扬，亚太市场整体表现偏弱，中国股市表现相对平庸，特别是中概股大幅下跌。
在商品领域，产业链中越靠近上游的品种涨幅越高。其中原油期货年内涨幅超过40%，领涨各大类资产，黄金在风险偏好压制下表现不佳。全球债市方面，中债10年期指数继续上涨，美债10年期收益率扭跌转涨且涨幅较大，国内可转债市场火热。
汇市方面，2021年以来全球主要经济体逐渐复苏，美联储率先释放紧缩信号，带动美元重回上行轨道，主要非美货币普遍贬值；人民币对美元2021年延续2020年的升值行情，下半年与美元指数脱钩。
2.股票市场在经济修复与通胀上行带动下上涨
2021年A股市场在经济修复与通胀上行带动下上涨，全年上证综指同比上涨4.8%，深证成指上涨2.67%，创业板指数上涨12.02%，上证科创50成份指数上涨0.37%，而沪深300指数下跌5.2%。
其中，上证指数、深证成指、创业板指均连涨三年。上证指数收获年线3连阳，打破了A股市场1993年以来的纪录。
上证综指全年振幅只有12%，创了有史以来最低记录，但是行业走势分化却非常巨大。材料、能源、半导体和公用事业整体涨幅均超 30%，保险板块深跌37%表现垫底。
碳中和是贯穿2021年全年的行情主线，相关的新能源汽车、光伏等高端制造主题涨势迅猛。
同时，2021 年是见证历史的一年。北京证券交易所设立，京沪深三市开始同步运行。A股跨过90万亿市值门槛，上市公司数量逼近4700家。
A 股全年成交额达到 257.2 万亿元，一举打破 2015 年的纪录。外资持续看多中国股市，北向资金全年净买入 4321.7 亿元，史上首次单年净买入超 4000 亿元。
3.债券市场走出小牛市
2021年债券市场总体来看走出小牛市。中债全价指数上涨2.42%，中债国债指数上涨2.79%，中债信用债指数上涨1.45%。
回顾2021年利率债走势，整体收益率呈现震荡下行的趋势，大致可分为四个阶段：
第一阶段为年初到6月底，虽然基本面持续复苏，但由于地方债发行速度较慢，机构配置压力较大，带动收益率缓慢下行。
第二阶段为7月-9月，受央行意外降准影响，收益率快速下行，并在低位窄幅震荡。
第三阶段为10月-11月初，上游煤炭、化工等大宗商品价格大幅上涨，通胀压力增大，货币政策短期内偏谨慎，带动收益率再度上行。
第四阶段为11月之后，上游保供带动能源价格重新下行，货币市场流动性充足，叠加12月二次降准，收益率再度下行。
信用债方面，总体走势和国债非常类似，信用债收益率整体呈现震荡下行走势。
第一阶段(年初至2月底)：信用债收益率跟随资金面波动。年初以来，资金面维持较宽松状态，机构配置需求强劲，信用债收益率下行。1月15日，央行缩量续作MLF，释放中性政策信号，债券收益率开始反弹。
第二阶段(3月初至7月初)：财政节奏后置，“资产荒”驱动收益率下行，配置需求支撑债券市场上涨。
第三阶段(7月中旬至9月末)：央行超预期降准，收益率快速下行。
第四阶段(10月之后)：多空交织下收益率低位震荡。
进入四季度，大宗商品价格高位震荡，但后续我国多项“保供稳价”政策的出台，通胀压力有所缓解。
受2020年永煤违约等信用事件影响，市场风险偏好明显降低，需求向高等级品种集中，信用分层现象较为突出。
信用利差整体收窄，其中中高等级品种信用利差压缩幅度较大。
2021年下半年以来，由于地产、城投融资的严监管政策，部分地产企业出现风险事件，华夏幸福、恒大、花样年等主体风险持续发酵，低等级品种利差有所走扩。
4.基金市场量价齐升
2021年，市场共有基金9175支，合计规模为24.6万亿元，较2020年底提升22.6%。
而且，不管是股票型基金指数、混合型基金指数，还是债券型基金指数、QDII基金指数，在2021年全部取得正收益。表现最好的是灵活配置型基金指数(+10.26%)，最差的是QDII基金(+0.87%)。
不过，总体来看，2021年基金平均业绩表现低于2020年，据通联数据Datayes!的统计，2021年整体公募基金(全市场除货币基金以外)平均收益率仅5.04%，远低于2020年的26.73%和2019年24.14%的平均收益率，表现为近三年最差。
从全年收益来看，与2020年91只“翻倍基”相较，2021年业绩“翻倍基”目前仅有3只，且均为新能源主题基金。
其中，权益类基金业绩分化较大，首尾业绩差超过150%。表现欠佳的基金大多重仓了消费、医药、港股等板块。
债券类基金整体业绩表现较好，成立满一年的4128只债券型基金中，有4000多只获得正收益，占比超96%。“固收+”类型债券基金业绩尤为突出，包揽2021年债券基金净值增长率排名前五十。
QDII基金业绩表现分化也较明显，油气主题基金在2021年大幅反弹，互联网主题则回调严重，特别是重仓知名中概股的QDII基金跌幅更为严重。
5.大宗商品整体涨幅较大
2021年，变种新冠病毒加剧了疫情防控的难度，全球经济艰难复苏。受供需错配失衡的影响，大宗商品价格大幅上涨，全球通胀持续走高。
宏观政策开始纠偏，国内保供稳价政策持续发力，海外经济体纷纷退出刺激政策，大宗商品市场跌宕起伏，一波三折。
从2021年南华商品指数可以看出，2021年初到5月中旬，全球经济共振复苏、通胀持续回升，商品迎来普涨行情；
5月中旬至9月中旬，国常会持续关注大宗商品行情涨价问题，高层多次部署调控政策，同时，全球PMI拐点出现，需求开始回落，商品涨势放缓，但供应链问题突出，供给不足支撑部分商品价格，商品整体走势进入高位震荡阶段；
9月中旬-10月中旬，全球“能源危机”引发关注，缺气、缺煤、缺电问题不断发酵，国内外均出现停产现象，能源价格飙升叠加供给收缩预期推动大宗商品持续大幅上涨；
10月中下旬以来，国家对煤炭价格调控不断升级，保供稳价政策高压下，煤炭价格暴跌带动其他商品普遍下跌，11月中旬至年底又有所回升。
整体来看，国内商品市场整体表现良好，除贵金属外，南华商品指数和各分类指数与年初相比均有所上升，涨幅排序：南华能化指数>南华工业品指数>南华综合指数>南华农产品指数>南华金属指数>南华贵金属指数。
从各个指数的走势来看，南华商品指数、南华工业品指数、南华能化指数和南华金属指数走势相似，而南华农产品指数、贵金属指数的走势则独具特点，涨幅分化较大，涨幅最高的南华能化指数(33.1%)与最低的贵金属指数(-11.7%)之间相差44.8%。
6.资本市场改革进程加速
2021年，资本市场改革有三件大事。
一是深市主板中小板平稳合并，板块结构简洁定位更清晰。
2021年4月6日，深交所主板与中小板正式合并，形成主板与创业板各有侧重、相互补充的发展格局。
截至2021年底，深交所2578家上市公司的总股本为2.45万亿股，总市值达39.64万亿元，较上一年同期分别增长7.01%和15.93%。
二是加速构建多层级追责体系。随着监管层不断强调对资本市场违法违规行为“零容忍”，一批大案、要案被陆续查处。
7月中共中央办公厅、国务院办公厅公布《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，确定的“工作原则”中第一条即：坚持“零容忍”要求。同月，《证券期货违法行为行政处罚办法》正式施行。
2021年，证监会和地方证监局累计发布321份行政处罚决定书，多起备受市场关注的典型案例陆续宣判。
在“证监、公安、检察”三方合力之下，资本市场不仅“快罚快侦快诉”的工作格局加快构建，包括行政、刑事和民事在内的立体化追责体系亦初具雏形，这将加快建设规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，推动资本市场在深化改革道路上行稳致远。
三是北交所试点注册制改革落地，至此，我国多层次资本市场形成京沪深三大交易所错位发展、互联互通的格局。
截至2021年底，北交所上市公司数量达82家，总市值达2722.75亿元，其中有4家市值超100亿元。
日均成交额较2021年8月份精选层增长3.04倍，日均换手率1.79%，整体年化换手率为434.26%，符合中小市值股票流动性特征。
合格投资者数量超475万户，约为设立北交所消息宣布前的2.8倍；机构投资者也在加速布局，存量公募基金入市交易，8只新设主题基金全部超募，社保基金、QFII已经进场。
2021年，北交所全市场股票平均涨幅98.90%，市场财富效应初步显现。
02
2022年金融环境与政策趋势
1.国际经济金融环境
2022年，全球货币环境“由松转紧”。为了应对疫情对经济的影响，美国通过宽松的货币政策和财政政策两个方面共同刺激经济增长。
2021年11月，美联储正式宣布削减资产购买(Taper)，标志着美联储紧缩周期迈入新阶段。
12月美联储宣布加快削减购债规模的速度，为随后的加息铺平道路，还删除了对通胀是“暂时的”这一认识，将工作重心转化为在失业率可控的条件下降低通胀水平。
根据12月议息会议公布的点阵图显示，所有18位美联储官员都预计2022年需要加息。
其他发达经济体央行方面，英国、加拿大等央行比美联储更偏“鹰派”，欧央行更偏“鸽派”，而澳洲央行的“鸽派”引导失效。
短端利率的上行是发达经济体金融环境趋紧的重要信号。2021年10月以来，市场对于主要经济体央行的加息预期均显著提前，澳大利亚、加拿大、英国、美国和德国的短端国债利率大幅跃升。
新兴市场央行方面，俄罗斯、巴西、土耳其、墨西哥、智利等新兴经济体已经开始加息。
2.中国经济环境
2022年稳增长压力加大，三驾马车面临内外生动能明显切换的格局。消费方面，存在进一步修复的空间，但仍难以完全恢复至疫前，重点关注疫情影响弱化后的消费支出结构升级再平衡。
投资方面，地产投资迎来基本面探底之旅，预计2022年年中触底，节奏上前低后高，下半年企稳，关注保障性租赁住房对于地产投资的拉动；制造业投资在总量层面仍具备稳定改善的基础，结构层面关注中下游制造业贡献度上升以及制造业趋于高级化。
基建端稳增长意愿决定基建投资总体水平，目前来看仍以托为主，新基建将成投资重点倾斜方向。
出口在价格效应回落之后，随着全球经济共振式收缩、替代效应回落等，出口降温将不可避免。
预计中国经济在2021年增长8.1%的基础上，2022年或将回落至5%左右，季度环比增速呈现“前低后高”态势。
通胀方面，预计PPI下行，CPI上行。随着“保供顺价”政策的出台，供给已经开始增加，而总需求仍有下行压力。
在此背景下，PPI同比有望逐步见顶回落。
虽然目前市场普遍预期PPI将向CPI传导，但考虑到总需求偏低迷、食品中的猪肉价格可能仍维持低位，服务类的价格可能难以大幅上行，CPI回升幅度可能不大，CPI前低后高，但不太可能突破3%，通胀仍然可控。
3.中国金融环境
2022年我国政策将呈现“相机抉择、稳中趋松”的态势。
政策趋松的拐点自2021年7月下旬降准开始已经出现，随着9月份底能源“保供顺价”及央行稳定地产市场的信号而更为明确。
2022年上半年政策力度可能会逐步加强，到2022年下半年逐步平稳。
2022年货币政策“以我为主”，结构性工具大有所为，全面性工具仍有期待。
预计2022年降准仍将继续，年初降准概率较大，同时伴随降息(公开市场操作/LPR)。预计2022年全年社融保持在10.5%左右，新增信贷(社融口径)可能达到21.4万亿元，同比多增1.5万亿元。
2022年财政发力可期，节奏前置，继续加大对经济薄弱环节的定向支持。
除了传统的基建拉动及地产政策微调外，保障性租赁住房、以跨周期目标(如碳中和等)为导向的消费补贴、促进共同富裕为导向的转移支付及社会保障覆盖的完善等，也是值得关注的方向。
4.资本市场进一步改革趋势
一是全面实施注册制，配套制度改革加速推进。2022年注册制改革将推进到主板市场，注册制配套制度将进一步完善。
预计将加快完善匹配新经济、新业态企业的市场化定价、配售制度，并考虑扩大新股询价范围，优化相关询价报价制度，完善市场化定价机制。
在信息披露制度上，预计将加快完善针对新经济、新业态适用的信息披露规则、标准化评估方法，明确相关信息披露格式准则及关键核心技术企业审核细则。
在退市机制上，对违法违规、符合退市标准的上市公司加大退市力度，促进优胜劣汰。
二是进一步完善资管行业细则，引导各类专业投资机构差异化发展。2022年是完全实施资管新规的元年，预计将在资管新规基础上加速同类资管业务和资管产品的统一监管，引导专业机构投资价值化、长期化，实现差异化发展。
比如，公募基金重加强权益类产品管理能力的提升，银行理财侧重在大类资产配置方面发挥优势，保险资管重点在发挥长期资金的优势，优化资金配置结构，鼓励保险资金提升股票及证券基金的配置比例。
三是为资本设置“红绿灯”制度，引导资本有序发展。2021年中央经济工作会议提出，“要正确认识和把握资本的特性和行为规律”，为资本设置“红绿灯”。
2022年资本市场作为最重要的要素市场之一，将持续引导资本有序投资，持续完善对资本扩张边界的监管机制。
一是防止资本向教育、医疗等公共服务领域无序扩张。二是防止资本向与国家安全相关的核心敏感行业无序扩张，防止资本无序扩张带来的安全风险。
三是持续规范数字经济时代的金融科技和平台金融发展。四是引导资本更多进入硬科技领域，支持科技创新。
四是支持金融产品丰富创新。2022年资本市场将持续推进金融产品创新，预计金融衍生品、跨境产品和绿色金融产品将成为创新的重点。特别是助力“双碳”战略是金融体系服务实体经济的重要内容。
五是进一步推动资本市场高水平双向开放。预计在2022年，随着越来越多的新经济、新业态公司在中国香港及内地发行上市，沪港、深港互联互通交易规模有望持续增长；
伴随着沪伦通的扩容，预计将会有包括瑞士、德国在内的更多欧洲市场打通与境内市场的互联互通机制；
随着越来越多的国际指数将A股及国内债券指数纳入到成分指数中，全球被动配置境内资本市场的规模将呈现持续上升态势。
参考文献：
孙杰:《深交所中小板将并入主板》，《北京日报》2021年2月6日。
孙杰:《A股屡破记录展现新气象》，《北京日报》2021年12月30日。
昌校宇：《2021年，五大亮点勾勒资本市场改革成就》，证券日报2022年1月4日。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
冲突未平，疫情又起!稳增长是当前中国经济最迫切的现实任务
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