复苏与挑战并存的中国资本市场（下篇）
2022/5/23 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：高彦如，中国建投投资研究院
本文4295字，阅读时间约10分钟
2022年，全球货币环境“由松转紧”，我国经济稳增长压力加大，通胀可控，货币政策稳中趋松，财政政策发力可期。
资本市场将全面实施注册制，配套制度改革加速推进，进一步完善资管行业细则，为资本设置“红绿灯”制度，并进一步推动资本市场高水平双向开放。
2022年股票市场将继续牛市，债券市场利率将进一步下行，信用债分化加剧，大宗商品整体将趋于下行。
01
股票市场
1.全面注册制构筑长牛基础
过去三年，A股市场围绕着新股发行上市，构建了包含“交易制度、两融制度、公司治理和市场治理”的一揽子制度配套。
2022年，全面注册制将带来持续的新产业和新公司，形成二级市场与实体产业正向反馈的良好市场生态，新产业获得融资的同时，用成长性消化估值，为投资者带来持续回报，筑牢A股长牛根基。
以国际经验来看，全面注册制对当地股市是全面利好。
例如，印度1992年全面推行注册制改革后，在印度经济持续增长，超级牛市开启了20年，孟买指数从1300点上升到4万余点。
美国1933年实现注册制，牛市更长，美国投资者得到了足够多的收益。
2021年，在美股437万亿以人民币计价的总市值中，近10年上市的公司市值为91万亿，占比21%。
作为一个超过200年历史的市场，美国股市用5%的时间，更新了21%的市值，新陈代谢速度极高。新上市企业承担着市场近1/3的交易量，新陈代谢速度远超A股市场。
从近十年上市的公司产业结构来看，互联网服务、信息技术和医药占据了66%，是真正的成长市场。
2.股民资产配置将带动资金流向股市
流动性方面，政策方面随着降息降准等货币工具以及偏积极的财政支持稳增长，市场流动性将逐步走向宽松。
居民资金方面，我国居民资产配置正在经历从房地产和理财市场向权益市场转移。地产方面，房产政策不断加码，“房住不炒”背景下居民购房意愿下降。
2020 年下半年以来，政策对房地产的调控持续发力：房地产三道红线、银行房地产贷款集中度管理。
各地住宅价格全面降温，背后是居民购房意愿的下降，因此居民资产面临“再配置”。
理财方面，利率中枢下行，资管新规限制投资范围，银行理财收益率持续走低，对资金投向产生重要影响，更多低风险偏好资金将流入公募固收产品，而奉献偏好较高的资金将流入股市，特别是银行理财将提高权益资产配置占比。
3.市场波动性加大
2021年沪深两市波动幅度极小。2021年上证指数振幅仅为12%，沪指全年围绕在3500点上下震荡，换手率基本维持4%左右，窄幅震荡，创下了近20年最低振幅。
相比之下，与2021年成交额相近的2015年，上证指数振幅高达71.95%，与2018-2020三年间30%左右的振幅也相差甚远。
因此，预计2022年市场波动将相对加大，但在经济增速较缓的阶段，高增长奇迹企业较为稀缺，也意味着股市脱离了爆炒阶段，整体波动减少。
4.风险因素不容忽视
一是经济增速较缓，企业盈利能力偏弱，股市作为经济晴雨表，在基本面方面缺乏亮眼的支持力量。
二是美国股市此轮牛市时间过久、涨幅过大，在美联储等主要经济体央行货币政策转向的紧缩预期下，一旦货币环境过度收紧，全球股市可能经受政策“紧缩”带来的震荡。
从历史上看，美联储货币政策进入紧缩周期往往引发全球主要资产价格变化，股市可能在短期内剧烈震荡，特别是新兴市场与发展中国家会面临资本外流、本币贬值、国内风险资产价格下跌等不利冲击。
虽然A股目前与美股关联性变小，但也会受到影响。
另外，我国通胀超预期、地产超调、债务压力、新冠疫情长尾、地缘冲突等都有可能成为A股下行风险。
5.预计2022年A股震荡中博弈，高盈利低估值为优选
因此，2022年股票市场将在流动性、盈利情况与风险因素的博弈中震荡，走出前高后低的趋势。
在政策稳增长力度加大时，可能会迎来阶段性机遇。
当前A股整体估值不贵，全部A股市盈率中位数在36.5倍左右，低于2000年以来的历史中枢水平。低估值的中证500、中证1000、双创50等，增长潜力较大。
在业绩增长稀缺的环境下，预计中下游制造、消费业绩有望正增长，其中绩优股将率先获得增量资金的加持。
因此，行业配置方面，
一是双碳领域，包括电力运营商、电网建设、储能、旧周期转型等。
二是数字化领域，包括元宇宙、智能驾驶、AIoT+云计算等。
三是安全领域，包括军工、农机、种业、供应链下的新材料、稀土等。
四是资本市场改革领域，包括券商等。
五是中游制造业，专精特新在政策支持下成为我国产业升级的具体抓手，存在较大机会。
02
债券市场
利率债方面，当前政策尚不足以托底经济情况下，利率将进一步下行，直至更为有效的宽信用政策落地。基本面决定的主趋势决定着主要的利率走势。
经济是基础，在此基础上，政策的应对决定了利率变化的节奏，特别是信贷和货币政策，决定了资金供需，进而决定利率变化。
具体来说，货币越宽松，利率下行幅度越大；而信用扩张则将对利率带来调整压力。
基本面依然是2022年利率走势的核心决定因素，虽然政策已经转向稳增长，但目前力度依然不足以托底经济，在政策组合方面，货币将继续宽松，但信用宽松力度依然不足，特别是对地方政府债务约束以及房地产需求不足对宽信用形成约束。
因而，预计利率依然将继续下行，10年国债利率将逐步下行至接近2.6%水平。
信用债方面，永煤事件以来，信用债市场分化加剧，市场选择也趋于一致，因此无论是一级市场融资还是二级市场交易，都集中在高资质主体和区域，弱资质主体存量债券明显减少且利差修复缓慢。
即使煤炭、钢铁以及天津等地区城投利差明显收窄，融资也未有明显改善，依然未获得市场主流机构足够认可。
目前信用债市主流投资机构风险定价能力仍然较弱，违约的风险承担能力与意识不足，内部制度更是尚未与违约概率配套，加剧风险规避态势。
另一方面，高收益债投资者虽然快速增加，但体量依然相对有限，不足以改变当前弱资质主体退出的格局。
由于信用市场建设前路漫漫，因而分化的态势将延续，特别是在基本面走弱和信用收缩环境。
信用市场的建设是一个长期过程，高收益债投资机构数量和力量不足，决定了信用分化的基础。
而当前经济下滑和信用的收缩将加剧这一趋势。因而，在未来一段时期，分化依然是信用债市场主格局。等到实体信用显著扩张，融资状况明显改善，分化才会再次阶段性收敛。
“固收+”与估值修复共同形成了2021年转债的优异表现，2022年需攻守兼备，同时关注收益与风险。
2021年转债表现优异，转债指数涨幅超过了主要股指。
这一方面是由于年初二八分化行情下转债估值跌出低位，另一方面，“固收+”的蓬勃发展也为转债带来了充沛的增量资金。
而当前转债估值已经处于较高水平，但“固收+”是大趋势，持续进入的增量资金对估值依然在形成支撑，因而我们认为2022年转债投资应攻守兼备，均衡配置具有防守性的低估值品种和具有进攻性的高估值品种。
03
大宗商品
从需求端看，全球需求是影响大宗商品价格走势的关键变量。2022 年，全球经济增长放缓，对商品价格的支撑减弱。
从供给端看，供给约束短期内或继续对大宗商品价格形成一定支撑，但中长期来看，
一方面，随着发达国家财政刺激的逐步退出，居民劳动参与率逐步提升，生产加快恢复，供需缺口开始收窄；
另一方面，新冠疫苗不断普及以及新冠特效药可能获得量产，资源国工业生产将持续恢复。
此外，尽管疫情反复对供应链仍有冲击，但在各国政府的疏解下，物流运输困难的局面有望得到缓解。因此，中长期供给约束料趋于改善。
从金融层面看，美联储此前正式宣布加快 Taper，并开启加息周期，将带动全球流动性边际收紧，美元指数亦将趋于走强，或对商品价格形成一定的负面冲击。
实际上，在 2013 年美联储正式宣布 Taper 前后，南华工业品指数步入漫长的熊市。
综上，2022年在全球商品需求进一步走弱的态势下，供给约束问题也将逐步得到改善，供需缺位有所改善。
叠加美联储逐步收紧政策，金融宽松环境难以再现，因此本轮大宗商品的拐点或已出现，价格波动中枢将趋于下行。
1.能化
整体来看，能源供应修复。
随着煤炭“保供稳价”政策稳定发力，我国煤炭市场电厂库存超预期回升，在2021年底较5年均值还增加了24%。
北美原油和欧洲天然气库存仍处于历史绝对低位，但库存消耗速度也已在2021年四季度回归常态。
但当前原油市场上，除季节性需求回升外，更主要的影响来自欧美通航下航空煤油消费的缺口补齐以?及目前俄乌冲突引起的原油恐慌。
而供应修复预期成为市场价格波动分化的主导因素。?
在碳达峰、碳中和目标下，一些商品产能或持续受限，部分新兴市场国家经济修复未完待续，商品需求周期被拉长，因此部分大宗商品或仍存在一些结构性机会。
例如能源转型(光伏、风电装机)和下游电气化(新能源车、5G应用、相关电网改造)将贡献相关商品需求增量，锡、镍、铜、铝将受益于新增需求，其需求复合增速有望高于疫情前的水平。
另外，海外资源“保护主义”倾向可能成为新的供应风险因素。
在能源转型的大背景下，清洁、稳定的能源与资源的重要性愈发凸显，从印尼的镍出口禁令到俄罗斯与欧洲之间的天然气管道纠纷，各国对关键矿产资源的“保护主义”倾向以及连带着的一系列地缘政治摩擦可能引发新的供应风险。
另外，部分国家对农产品出口的限制，OPEC+会议对原油产量的调控、俄乌战争爆发等也加剧了大宗商品供应的不确定性。
海外资源出口政策不确定性可能导致国内外供应溢价出现分化。
2.黄金
美联储的货币政策对金价影响最大，美联储官员们预计2022年将加息三次。
2022年1月6日利率期货显示，2022年将加息三次的概率为100%。
加息给美元和美债收益率提供支撑，对金价不利。
不过，在2015年12月开始的最近一轮加息周期中，每次美联储加息前，金价确实真的走弱，但每次美联储加息后，金价都迎来了一波涨势。
不过本轮加息周期与以往有两处不同，一是通胀压力显著高于过去几轮经济周期；二是经济增长与通胀并不同步，加息过猛可能将经济带入衰退。
以牺牲经济增长为代价去打压通胀的强势操作只在70年代滞胀时期才发生过，美联储未必能有如此决心。
另一方面，2021年全球整体的通胀率达到4.3%，创10年来的新高，有80多个国家和地区的通胀率创近五年新高，美国CPI高达6.8%。
长期以来，黄金作为抵御通货膨胀的有效工具，2021年的全球通胀持续升温给金价提供了较强的支撑，预计2022年仍有一定的支撑，限制金价的下行空间。
3.农产品
农产品方面，一方面随着疫情影响逐步得到有效控制，各国农业生产逐步恢复，主要粮食、油脂品种积聚增产潜力，库存或缓慢回升，供给溢价大概率回落。
另一方面，生猪产能处于去化尾声，预计本轮猪周期大概率在2022年二季度逐步走出，下半年我国生猪行业或将进入新一轮发展时期，猪价大概率筑底回升。
参考文献：
孙杰:《深交所中小板将并入主板》，《北京日报》2021年2月6日。
孙杰:《A股屡破记录展现新气象》，《北京日报》2021年12月30日。
昌校宇：《2021年，五大亮点勾勒资本市场改革成就》，证券日报2022年1月4日。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
复苏与挑战并存的中国资本市场(上篇)
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
源网页 http://weixin.100md.com
返回 JIC投资观察 返回首页 返回百拇医药