穿越迷雾看楼市：哪些因素在背后主导？
2022/6/15 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：赵红英 乔林 中国建投集团不动产经营管理部
本文4454字，阅读时间约11分钟
2022-2030年间中国总人口将达峰，同时叠加经济增速放缓，资产配置比例的变化，越来越多的城市将在这一时期面临更大的房市下行压力，而因人口流动造成的区域分化将使部分热点城市仍在相当长的一段时间内保持房地产市场上行。
鉴于大部分城市对土地财政的依赖还非常普遍，房地产税很难短期内替代土地财政，因此房地产行业在未来10年内仍将扮演重要角色，不会迅速塌缩，但整体市场已无明显扩展空间。
01
经济增速放缓叠加总人口达峰渐进，房价上涨动能放缓
从全球范围研究来看，尽管有诸多指标影响住房价格，但最公认也是争议最小的因素有两个，一是经济增长，二是人口。
1.经济因素
经济增长使国民总财富增加，整体购买力上涨，有效需求增加，在供应不变的情况下，会导致房价上涨。
AGRE在2020年发表的研究，针对包括欧洲、非洲、亚太等30多个国家和地区的过去50年数据分析表明，房价中位数与GDP相关性高达60-95%，而GDP达峰的国家，大多数会在达峰年后5年内出现真实房价达峰或普遍性下跌。
我们搜集了近60个主要国家的过去20年住宅真实价格数据，发现真实房价下跌的国家如塞浦路斯、意大利、希腊、西班牙等均符合这一规律。
中国的经济增长本身是一个涉及面极广的复杂话题，在本研究中不展开讨论，主要援引现成结论。境外机构或国际组织的预测普遍集中在2021-2030年期间中国大陆经济增速维持在6-7%区间，比如IMF、渣打、世界银行等。
中国共产党十九届五中全会《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》进一步提出，到2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平。
中等发达国家并不是国际通行概念，存在着多种理解。在此采用世界银行、经合组织、联合国相关定义来界定发达国家范围，进而通过发达国家2019年人均GDP中位数和34百分位数来确定中等发达国家人均GDP水平。
结果显示，中等发达国家门槛人均GDP水平是2.3-2.5万美元。按照这一预测，2021-2035年的平均GDP增速将达到5%，低于境外机构的普遍预测值。
到中国大陆全国商品房销售面积从2000年的1.86亿平方米增长到2020年的17.6亿平方米，增幅846%，同期GDP从10万亿到101万亿，增幅822%，二者表现高度一致。
因此，从经济增长这一指标来看，国民总收入持续增加，整体有效购房需求持续增长，其底层逻辑获得支撑，站在2021年时点，未来10年内对住宅价格的影响方向基本明确。
但是，随着进入中等发达国家水平后，GDP增速将不可避免地降低，这在全球都是一个共同趋势，无一例外。
2.人口因素
人口这一指标有两个层次。第一是人口绝对数量的增减对一个国家或地区住宅价格的影响。
关于此，实证经济学领域已经有大量研究证实，其结论也显而易见，即常住人口数量同住宅价格正相关，特别是人口减少的国家，房价必然会下降。
其底层逻辑也简单清晰，即人口总量的减少导致整体购房人群基数的减少，进而削弱购房需求。
作为基本验证，我们提取了50多个主要经济体1990年以来的房价数据和人口数据，发现这一相关关系基本成立。
个别不符合规律的也可以得到合理解释，如葡萄牙人口在2010年见顶后，住宅价格仍持续增长至今，其重要原因在于购房移民政策的放开，吸引大量外国移民投资，抵消了人口的负面影响。
日本是另一个不符合这一规律的国家，总人口在2009年见顶后，后续十多年真实房价仍在缓慢上涨，针对此，有研究认为，日本的全国住宅均价因为需求泡沫破裂，在1990年已经见顶，至今仍远未回到前期高点，后续30年间，居民购房意愿、社会经济环境等发生了剧烈变化，人口已经不再是主要影响因素，泡沫破裂后房价在底部的波动也并不由人口驱动，即对于发生过房价泡沫破裂的国家，人口因素同房价的相关性较低。
联合国和IMF均预测中国总人口峰值出现在2030年前后，这与国务院2016年发布的《国家人口发展规划(2016—2030年)》相吻合。
因此，在2030年前后总人口达峰时，会对全国的平均住宅价格带来较大的下行压力，但具体到不同区域可能有巨大差别。
3.小结
综合经济与人口因素，可以较为清晰看出21世纪20年代的全国整体房价走势。
2028-2030年前后是一个非常重要的时间点，如果没有特别强势的政策逆转人口趋势，中国总人口将在这一时期达峰。
另一方面，中国经济新常态下，经济增速逐渐“下台阶”也是一个不争的共识，2035年之后，中国经济增速很可能低于5%，也意味着中国房价作为一个整体，在2035之后面临经济进一步放缓、人口总量下降带来的双重压力。
而在2030年之前，这两个重要因素仍然会支撑全国房价维持上行。
特别需要指出的是，这里的“全国房价”是一个整体均值概念，可以理解为是中国近300个地级市的房屋均价的加权平均值(根据人口或经济比例加权)。
该值的上涨并不意味着所有城市的上涨，甚至可能是大量城市房屋均价的下跌，而少部分城市房屋均价仍在上涨。
02
资产配置的转变
如果把中国所有居民看成一个整体，经济增长解决了“是否有钱买”的问题，人口解决了“有多少人买”的问题，而资产配置结构则决定了“有钱买的人愿意买多少”。
根据央行2020年发布的《中国城镇居民家庭资产负债情况调查》，中国城镇家庭中房地产配置占比达到59.1%，从国外的情形看，日本居民配置房地产的比重经历长期的下降后约维持在37%，美国家庭配置房地产的比重约为24%，德国为32%，英国为45%左右。
美国、英国等国的家庭房产配置比例是不断降低的，而日本是泡沫破裂后这一比例不断下降。
如果考虑到未来十年人口总值达峰和劳动力人口快速下滑，以及国家大力扶持资本市场、房地产税的第二轮试点铺开，家庭资产配置于房产的比例大概率会进一步降低。
03
城镇化迷思
城镇化是新建住房需求的重要推动力量，当城镇化放缓后，人口就进入了存量重分配时期。
城镇化率的一般学界共识是，在城市化率达到70-80%之前，会经历一段增速较快的时期，通常70%之后速度会放缓。
根据七普数据，中国2020年的全国城市化率水平63.89%，按照略低于七普-六普之差的增速，预计2025-2028前后达到70%并进入增速放缓阶段。
联合国根据其模型预测，中国将在2030年达到70%的城市化率水平。
易居研究院研究认为，中国的城镇化率达到70%时期和人口拐点重叠，这同日韩美德法英等国家有本质区别。
日韩城镇化率达到这一时点均领先人口拐点约15-20年，处在人口红利期，而中国在城镇化率未达65%的现在，乡村老龄化和空心化已经非常严峻。
有估算当前5.05亿非城镇化人口中，有至少3.5-4亿为留守儿童和老人，其城镇化意愿和能力均不足，剩余1.5亿人至少一半是农忙时务农，剩余时间进城务工的农民工群体，而根据七普原则，这类人定义为居住在乡村，实际上已经在城镇有固定居所，不再是有效的未来城镇化人群。
这就意味着中国后续的城镇化空间可能不能类比国际经验，已经十分有限。
新加坡国立大学研究认为，中国已经表现出鲜明的城市间人口再分配的存量博弈特征，这是城镇化率放缓后的鲜明特征之一，这也侧面印证了我国城镇化率很可能潜力并没有数字看起来那么广阔。
根据七普数据，2020年中国已经有近50个城市城镇化率超过70%，我们熟知的几乎全部一二线城市均已进入了高度城市化阶段，城镇化不再是推动这些城市购房需求增加的主要因素。
因此，从城镇化角度来看，即使是乐观的估计，最迟在2025-2030年会达峰，总体购房需求增长减缓甚至停滞。这同前述分析得出的结论相似，都指向同一个时点：2030。
04
展望“八普”：残酷的区域分化
单从2021年商品房成交额来看，可以看出非常明显的区域分化，一边是人口流失、经济失速的省份明显下降，另一边人口净流入、经济基本面好的省份成交火热。
实际上，区域分化已经持续多年。
根据易居研究院全国288个地级市房价指数，同劳动力人口达峰时的2013年相比，实际上已经有55个城市在2013-2021年这个时间段房价是下跌的，占比19%，一般来说，时间跨度超过3年的房价下跌，就可以认为是趋势性下跌而非短暂回调，因此这样跨度的统计结果是有实际意义的。
基于前述关于人口对房价影响的推论，从“六普”和“七普”之间的10年(2010-2020)更可以看到非常明显的分化趋势。
2010-2020年这十年间，已经有超过一半的城市人口呈现净流出，远远超过实际房价下跌的城市数量。
如果将“六普”到“七普”之间的人口流入流出变化情况绘制在中国行政地图上，就可以清晰看到在内陆腹地形成了X形人口减少带：甘肃大部、陕西中南部、湖北大部、湖南和江西中北部、安徽大部、山西大部、四川中部和东北部、云南大部的地市，人口都呈现明显的负增长。
这些地区的人口态势呈现两个特点:高流出率和低出生率。这将是2022-2030年间住宅价格下跌压力最大的区域。
预计将有100多个地级市的住宅价格在这几年内由涨转跌,即达到所谓超级拐点。与之相反，部分人口净流入的城市这一趋势仍将在这一时期得到延续，区域分化将更加明显。
在没有强力干扰情况下，中国的人口总量将在2030年后进入不可逆转的下滑趋势，特别是劳动力人口总量，在2013年前后已经达峰，2020-2030期间将会减少7000万。
在这样的背景下，人口仍持续净增长的一线城市和部分区域型中心城市有着厚实的人口安全垫，总人口的变化、包括劳动力人口的变化，在可见的20年内都很难影响到这些城市。
而更多三四五线城市，则会按城市能级次序逐渐暴露在“人口流失”这一危机下，城市能级越低，越早出现人口净流出。
05
房地产：想说再见不容易
尽管房地产市场的全面触顶很可能就在2030年之前，但这并不意味着当前中国经济发展不再需要房地产，甚至不意味着对房地产的依赖度快速下降。
在过去十几年中，随着房地产市场的火爆，卖地收入已经成为大多数城市最主要的财政收入来源，甚至比税收占的比重更高。
数据显示，2019年全国土地财政依赖度超过50%的城市占比近九成，多个典型城市土地财政依赖度超过100%。
在新冠疫情重创经济、冲击税收的背景下，土地财政依赖症愈加严重。
2020年，以税收为主的地方一般公共预算本级收入10.01万亿元，同比下降0.9%，而纳入政府性基金管理的土地出让收入则增长15.9%，达到8.41万亿元。
一升一降，态势昭然。这还没有包括房屋建设、交易等环节形成的税收。
替代土地财政的，一般认为只有房地产税一种可能。
因为在欧美等国，房地产税是最重要的地方财政收入来源。但是，根据国际经验，这个替代的过程，将会非常缓慢，不是一蹴而就的。
事实上，美国建国(1776年)至1862 年，近百年的时间里，土地财政都是其政府财政的主要收入。
期间，美国的“土地财政”收入主要是以国有土地出售收入为主(土地财政第一阶段)。土地出售收入占联邦政府收入最高年份达到48%。
此后(1862—1900年)，才逐步转变为财产税(征收对象主要包括以房地产为主的不动产和其它少部分动产)；20 世纪40 年代中期之后，开始真正形成以财产税为主的地方财税体制，土地财政依赖趋于弱化。
实际上，基于前面对于土地财政的分析可知，尽管中央已经开始在引导土地财政的根本性改革，但需要相当长的一段时间。
目前仅能做到抑制地方过度投资的冲动，但斩断地方财政对于土地的依赖还为时尚早。在现阶段，这一市场不可能就此被根本性动摇。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
房地产回暖了？
文章为作者独立观点，不代表JIC投资观察立场。
源网页 http://weixin.100md.com
返回 JIC投资观察 返回首页 返回百拇医药