上半年数据背后，中国经济大盘的得与失
2022/7/18 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：李浩，中国建投投资研究院
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7月15日国家统计局发布数据显示，5、6月份主要经济指标降幅收窄，二季度国内生产总值(GDP)同比增长0.4%，在较短时间内实现经济企稳回升，但上半年同比2.5%的经济增速预示着下半年要想实现全年发展目标仍需奋起直追。
厘清稳定中国经济大盘运行的诸多挑战、统筹谋划好下半年经济发展方向，成为当下迫切需要关注的事情。
01
上半年中国经济顶住压力企稳回升
2022年上半年，内外部一系列突发因素使中国经济运行承受了较大压力。从内部看，国内局部疫情反弹对制造业服务业、内需外需都形成负面影响，造成供应链、物流效率下降，挫伤投资者和消费者的信心。从外部看，地缘冲突加剧削弱全球复苏动能，乌克兰危机导致原油及大宗商品价格持续上涨，高通胀之下发达经济体加息步伐加快，使得全球资本流动性进一步紧缩。
从经济运行的动态趋势看，一季度中国实际GDP同比增长4.8%；环比增速为1.3%，较去年四季度下降0.3个百分点，显示出经济复苏虽有所放缓，但整体仍保持韧性。
自3、4月份起，国内局部疫情出现反弹对生产经济活动造成严重负面影响，主要经济指标深度下跌，工业生产、消费等增速均由正转负。
5月以来，疫情逐步得到控制，多地陆续解除静态管理，加上一揽子“稳经济”政策措施逐步落地实施，社会复工复产稳步推进，出口、消费、投资等主要指标增速均较4月显著回升，特别是出口在去年上半年高基数之上增速达到两位数。二季度，中国经济最终顶住压力实现了0.4%的GDP正增长，上半年GDP同比增速为2.5%。
从最新一期的PMI数据也可以看到，制造业与非制造业均在时隔3个月后重回扩张区间，表明实体经济已明显呈现复苏势头。
02
稳定经济大盘仍将面临三方面挑战
虽然从各项宏观数据看，中国经济已越过“拐点”并重回复苏轨道，但是也应清醒认识到，与2020年的疫后复苏相比，当前经济运行的微观基础、市场预期和政策空间等方面都发生了相对不利的变化，稳定经济大盘仍面临着三方面现实挑战：
一是消费需求萎缩呈现长期化趋势
国民经济“三驾马车”中的消费上半年遭遇疫情严重冲击，其中4月、5月的同比降幅分别达到11.1%和6.7%；6月虽然增速虽回升至3.1%，但上半年累计仍未能由负转正。
受负面影响最严重的仍是餐饮、旅游等接触性服务消费：上半年餐饮消费收入同比降幅高达7.7%；而根据文化和旅游部的数据来看，2022年主要节日的国内旅游出游人次和收入，不仅远低于疫情同期水平,甚至相比2021年同期都出现显著下滑。
值得注意的是，除了疫情防控对消费场景的压制外，对居民消费能力和消费意愿的损伤可能已经出现长期化趋势：
从消费能力看，目前我国居民债务压力已位居世界前列，抑制居民消费水平的提升。根据BIS、OECD等机构的统计数据，2021年三季度中国居民部门的偿债负担(债务余额/可支配收入)和偿债比例(还本付息额/可支配收入)分别为140.3%和15.6%，两项指标均高于美英德法日等主要发达国家。
从消费意愿看，经济和就业的不确定性上升，导致居民预防性储蓄增加，消费倾向下降。2022年第一、二季度央行对城镇储户的问卷调查显示，倾向“更多储蓄”的比例分别达到54.7%和58.3%，创下该调查数据有统计以来的历史新高，而倾向“更多储蓄”的比例则分别只有23.7%和23.8%。
二是经济“痛苦指数”面临抬头风险
痛苦指数(misery index)是美国学者奥肯(Arthur Okun)提出的一种经济指数,由失业率和通胀率加总得来,反映民众感受的经济困难程度。随着3月以来失业率的逐步攀升和通胀上下游传导加快，我国经济痛苦指数正在面临抬头风险。这不仅会大大拖累微观主体预期，甚至可能对社会稳定发展造成不利影响。
一方面，国内稳就业压力不断增大。4月城镇调查失业率达到6.1%，是2020年以来最高水平。5、6两月数据虽逐步回落，但总体状况仍不容乐观。
特别是16-24岁人口失业率从3月份的16.0%上升至6月末的19 .3%，创出有历史数据以来新高。这意味着，在5个青年人里，大约就有1人处于失业状态；如果考虑到还有相当数量的“灵活就业”和未统计人群，我国青年人失业率水平甚至远超欧美等发达国家。
另一方面，国内结构性通胀风险也开始逐步显现。乌克兰危机发生以来，国际大宗商品和粮食价格中枢明显抬升。虽然国内保供稳价政策取得成效，但随着PPI向CPI传导的速度加快，考虑到经过去年的原材料价格上涨，中下游行业的毛利已压缩至较低水平，如后续成本进一步攀升，居民消费品将面临被动涨价压力。
从中期角度看，上半年国内生猪产能极端过剩的状况显著改善，3月下旬以来猪肉价格明显回暖。随着生猪供需失衡格局进一步调整，市场预计新一轮猪周期很可能在下半年开启，进一步加剧结构性通胀压力。
三是宏观政策发力效能存在约束
稳住经济大盘对宏观政策的时、度、效提出了更高要求，不过当前财政政策和货币政策在增量发力方面都受到了一定约束。
财政政策方面，收支缺口扩大掣肘后续发力。
从资金端看，经济下行叠加大规模退税减税降费实施造成税基收缩，同时房地产销售景气偏弱使得土地出让金收入下滑，1-6月一般公共预算收入和政府性基金预算收入分别同比下滑10.1%和26.1%。
从支出端看，上半年公共财政支出同比增长5.9%，增速较2021年全年加快5.6个百分点，而根据预算目标，全年公共支出增速将达到8.4%，后续支出安排仍较为紧张；特别是常态化核酸检测、疫苗接种等抗疫支出增加可能财政超支。总体预计，相较于年初预算，全年财政资金缺口可能达到1.5万亿元以上。
货币政策方面，内外平衡“兼顾”制约宽松空间。
2022年上半年，中国与主要发达经济体的经济与政策周期出现错位。“稳增长”是我国货币政策目前阶段性的首要目标，“宽信用”和“降成本”是支持实体经济的重要抓手。但是，发达经济体在高通胀之下货币收紧步伐加快，外溢效应对我国货币政策执行形成扰动。
特别是3月份美联储开启加息以来，中美利差迅速收窄并发生倒挂，加剧了跨境资本外流压力。考虑到下半年美联储加息步伐恐难停止，市场预计年底基准利率可能达到3.5%左右。因此，央行还需兼顾“稳汇率”和“稳资本”，这对进一步货币宽松形成约束。此外，国内通胀上行对下半年货币政策的影响程度可能也会增加。
03
后续政策主线在于让资产债表“奋斗起来”
疫情冲击过后，居民、企业现金流压力和资本信心不足等因素的负面“回响”在一段时间内仍将持续显现，下半年宏观经济可能面临非政府部门资产负债表受损情况下的扩张乏力。因此，需要针对资产负债表遭遇冲击的实际情况，有针对性地采取政策，避免陷入“资产负债表衰退”引发的长期停滞。
非政府部门资产负债表冲击引发市场担忧
今年前5个月，经济下行压力增大使得我国居民和企业部门资产负债表受到冲击，导致微观主体缩减支出、减少投资甚至主动去杠杆。反映在金融数据上就是信贷需求和结构偏弱、“宽信用”传导不畅。
从居民部门看，由于对就业和收入预期谨慎，消费和购房行为趋于保守，信贷需求收缩。根据央行的金融统计数据，5 月份，新增居民贷款连续第7个月同比负增长，前5个月累计同比减少64.1%；而新增居民存款则连续3个月同比大增，前5个月累计同比增幅高达50.5%。
从企业部门看，由于现金流压力和对盈利预期不佳，扩大再生产的投资意愿不足，开始缩表追求负债最小化目标。根据央行的金融统计数据，虽然1-5月企业贷款新增9.2万亿元，同比多增2.3万亿元，但主要来自短期贷款和票据融资的冲量；而反映企业预期和信心的中长期贷款规模反而同比少增超过1万亿元。
上述情况，与上个世纪90年代日本债务驱动的经济泡沫破灭后，经济陷入长期衰退的情况在经验表现上存在相似，这也引发了市场人士对发生中国式“资产负债表衰退”的担忧。不过，当前我国非政府部门遭遇资产负债表冲击的原因与日本并不相同，且尚不存在经济泡沫破裂、资产价格大幅缩水的情况，居民、企业部门“宽信用”传导不畅的根本原因，更多是由于疫情冲击和政策不确定性所导致的“预期转弱”。
6月以来，随着疫情影响减弱和供需改善，居民和企业融资需求和结构均出现超预期好转。但是，房地产销售和融资两端依旧不容乐观，这使得实体部门资产负债表修复进程仍然缓慢。
房地产市场低迷是资产负债表受损的典型表现
自2021年下半年以来，由于房地产调控政策收紧，开发商融资受挤压，房地产市场逐步走向信用风险上升和行业信心下降的负向循环，进而导致银行惜贷以及购房者购房意愿降低。
特别是2022年，由于疫情反弹对线下售房造成冲击，使得商品房销售同比继续显著收缩。数据显示，1-6 月商品房销售面积和金额累计同比分别下滑22.2%和28.9%；而房地产开发资金累计同比收缩25.3%，其中与居民购房行为相关的“定金及预收款”对房企开发资金收缩的拖累最大。
对利率高度敏感的房地产业是最受益于流动性宽松的实体行业之一，通常在利率下降时，融资状况会有显著改善。但在当前货币政策“宽信用”的背景下，房企融资紧缩的状态，不仅没有好转，反而持续恶化。这一定程度上意味着货币政策传导路径失效，即当前市场主体对房地产市场的信心低迷，已经压倒了货币宽松能为其带来的正面效应。
由于销售端和融资端均无明显改观，叠加持续强化的悲观预期，房地产投资继续维持收缩状态。上半年，房地产开发投资累计同比下降5.4%，新开工和竣工面积也持续下行。显然，作为实体经济中重要的需求来源之一，如果房地产行业如果无法扭转低迷状态，经济下行的压力也会持续加大。
推动资产负债表修复的四条政策脉络
虽然从成因和政策含义来看，当前我国居民及企业部门并不存在理论意义上的“资产负债表衰退”，但如果微观主体现金流承压和预期转弱的情况长期持续，是有可能导致资产负债表真的“不想奋斗了”，并导致经济陷入停滞的。
因此，稳定经济大盘不仅需要政府部门“加杠杆”，发挥引导和撬动作用，更关键是缓解非政府部门资产负债表所受到的冲击，促进居民消费能力和企业盈利能力的改善，为其重新“扩表”提供激励。
一是优化疫情防控措施，缓解疫情对市场主体的影响。
高效统筹疫情防控和经济社会发展仍将是下半年政策布局的基础框架。一方面，将进一步提高疫情防控工作的科学性、 精准性、针对性，防止简单化、一刀切、层层加码等现象，保障物流、产业链、供应链畅通。另一方面，将加大对受疫情直接影响的市场主体支持，通过发放封控补贴和留工补助、扩大房租减免惠及面、制定保险计划等方式保障企业生存。
二是充分发挥逆周期调节作用，对冲短期经济下行压力。
财政政策有望进一步增加支出规模和赤字水平，拓展政策空间。支出方面将进一步向基建投资和保民生、保基层运转能力倾斜。考虑到地方政府财政空间有限，下半年可能会通过发行特别国债或提前下达2023年专项债限额等形式以填补资金缺口。另外，后续可能会通过设立国家基础设施建设基金的创新形式，以财政资金为引导，撬动社会资本投入到“新基建”等投资领域。
货币政策将重点聚焦疏通政策传导路径，把宽信用导向实体经济。由于目前基础货币投放充裕，但融资需求不足且结构较差。进一步放松流动性对实体经济并没有太大意义，甚至会引发“资金空转”“脱实向虚”。因此，预计央行将更多运用创新型货币政策工具，支持重点领域和薄弱环节，支持房地产合理融资需求，在避免“大水漫灌”同时，推动“宽信用”加速落地。
三是保障金融体系安全，维护资产价格稳定。
如果实体经济资产负债表受损向金融体系传导，可能进一步放大系统性金融风险，引发经济泡沫破灭和全局性“资产负债表衰退”。因此，维护金融体系安全，及时处置风险机构，保证多数金融机构资产负债表健康将成为未来一段时期经济金融政策的重中之重。
此外，为了应对美联储加息对我国资本市场的外溢效应，预计央行将继续加强跨境资金流动宏观审慎管理，并合理增强人民币汇率弹性；同时，不排除采用资产购买、长期再融资操作等非常规政策工具，维护资产价格和金融业的稳定。
四是明确房地产对实体经济的重要性，相关调控政策优化调整。
预计政策层面将在继续坚持“房住不炒”总基调的同时，从销售端和融资端为房地产行业合理“松绑”。在销售端，将以支持刚性和改善性住房需求为目标，对相关限制措施应放尽放，以充分释放购房需求。在融资端，将进一步鼓励银行加大对房企优质项目的信贷投放，并有可能适度延期房地产贷款集中度管理的相关要求。
同时，可能进一步出台优化商品房预售资金监管的相关政策，引导全国和地方性AMC等不良资产处置机构介入，或成立房地产纾困基金市场化支持“保交楼”，推动房企有序化解债务风险，促进房地产市场信心修复。
04
下半年经济形势展望
展望下半年，随着疫情防控形势不断好转，以及一揽子稳增长政策措施的落地实施，中国经济发展潜力大、韧性足、空间广的中长期优势将再度发挥作用，助力经济运行重回复苏轨道，为党的二十大胜利召开，创造平稳健康的经济环境。
预计国民经济“三驾马车”的复苏动能将有所分化：外需方面，受外部环境不确定性和全球“滞涨”风险增大影响，我国出口贸易景气度可能有所回落，对GDP的拉动作用将逐步减弱。内需方面，房地产投资和消费将趋向好转，但复苏动能完全释放尚需时日；基建和制造业投资仍将是稳定大盘的主要发力点，对经济增长的贡献将进一步增强。
总体来看，下半年经济有望逐季回升，在疫情形势不发生超预期变化情况下，全年GDP增速预计将在4.2%-4.5%左右。
下半年猪肉价格大概率开始回升，加之输入性通胀压力持续存在以及扩张性政策拉动，CPI同比将继续上行，个别月份可能突破3%，但物价总体仍将维持在合理区间，预计全年涨幅约为2.5%；PPI同比受去年翘尾因素影响，整体仍将维持下行，预计全年涨幅约为5.5%。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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