看日本房地产泡沫史，会对我们有什么启示
2022/7/25 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：张志前，中国建投投资研究院
本文4170字，阅读时间约10分钟
不管你承认不承认，房地产除具有居住属性外，还具有投资属性。与一般的消费品不同，大多数人们，对于投资品总是喜欢“买涨不买跌”，这样就会形成所谓的“羊群效应”。
在越来越多资金追逐有限的投资品的时候，就会导致投资品价格严重背离其价值，形成所谓的资产泡沫。
房地产由于具有稀缺性和较大资金容量，特别容易被投资、投机和炒作，形成房地产泡沫。所谓资产泡沫指的是一种资产在一个连续的交易过程中陡然涨价，价格严重背离价值，在这时的经济中充满了并不能反映物质财富的货币泡沫。
在人类近代历史上，曾发生过多次的房地产泡沫。
最早可考证的房地产泡沫是发生于1923年—1926年的美国佛罗里达房地产泡沫，这次泡沫破灭曾引发了华尔街股市大崩溃，并导致了以美国为首的20世纪30年代的全球经济大萧条。
从20世纪70年代开始积累，到90年代初期破裂的日本地价泡沫，是人类历史上影响时间最长的房地产泡沫。
而本世纪初美国房地产泡沫引发的次贷危机，最终导致了全球金融危机，其后果到现在大家都能看得到。
在所有这些房地产泡沫中，日本的房地产泡沫是最为典型的，也是对我们最有启示和借鉴意义的。
01
日本房地产泡沫产生的背景
二战后，日本学习西方并依靠美国的援助，经济迎来较长时间的繁荣，之后其又大力发展科技与教育，不到20年时间就造成西方半个世纪的技术累积。
特别是在半导体领域，上世纪80年代，日本几乎垄断了全球半导体市场，连美国都无法抗衡，包括在其它制造业也领先全球。
1968年，日本后来居上，超越德国成了世界第二大经济体。到了1984年，日本人均GDP超过美国，1985年日本取代美国成为世界上最大的债权国。
日本的迅速崛起，引起了美国等西方国家的警觉，诱发了“修昔底德陷阱”。
1985年9月22日，美国、日本、联邦德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，达成五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值。
“广场协议”签订后，上述五国在国际外汇市场大量抛售美元，导致美元贬值和日元升值。在不到三年的时间里，美元对日元贬值了50%，日元对美元升值了一倍。
上世纪80年代开始，为刺激经济的发展，日本中央银行采取了非常宽松的金融政策，鼓励资金流入房地产以及股票市场，引发日本资产价格迅速上涨。
“广场协定”签署之后，美元持续贬值，日元大幅升值，大量国际资本进入日本的股市和房地产，更加刺激了日本国内资产价格的上涨。
1984年到1988年，东京都宅基地的资产额由149万亿日元升至529万亿日元，增加2.6倍。从1986年到1989年，日本的房价整整涨了两倍。
就在日本资产价格泡沫破灭前的1989年底，日经指数突破了38000点，日本人欢呼雀跃，却不知灾难已经临头。
与此同时，日本一线城市房价五年内上涨167%，泡沫达到了巅峰。日本街头巷尾，人们都在讨论着股票、楼市和外汇，日本已经是人均GDP最高的国家，日本的房价永远涨、股市38000点只是开始，日本超越美国只是时间问题。
然而仅仅隔一个月，日本资产泡沫开始崩裂，日经指数迅速暴跌，随后楼市泡沫破灭。
从金融的角度看，上世纪80年代初，日本在内外部压力下加快金融自由化进程，利率自由化、资本项目开放、证券市场管制放松等改革逐步推进，深刻改变了金融市场运行与监管。
商业银行大量投放贷款，居民及企业部门债务与杠杆高增，推动了楼市价格快速上涨。
到1989年，日本的房地产价格已飙升到十分荒唐的程度。当时，国土面积相当于美国加利福尼亚州的日本，其地价市值总额竟相当于整个美国地价总额的4倍。到1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的总地价。
一般工薪阶层即使花费毕生储蓄也无力在大城市买下一套住宅，能买得起住宅的只有亿万富翁和大公司高管。
02
日本房地产泡沫破灭的根源
只要是泡沫总会有破灭的时候。日本房地产泡沫持续了十几年时间，但最终还是难逃破灭的宿命。
1991年后，随着国际资本获利后迅速撤离，日本房地产价格随即开始暴跌。到1993年，日本房地产业全面崩溃，企业纷纷倒闭，遗留下来的坏账高达6000亿美元。泡沫破裂后许多日本居民成为千万“负翁”，家庭资产大幅度缩水，长期背上严重的财务负担，在相当长的时间里严重影响正常消费。倒闭和被收购的银行和房地产公司不计其数，大量建筑成为“烂尾楼”。建筑业饱受重创，1994年合同金额不足高峰期的1/3。
日本房地产泡沫破灭的诱因是财政金融政策的收紧和国际资本外流，但从深层次看，根本原因是由于人口少子化和老龄化、城镇化进程的放缓以及经济发展的停滞等因素已经无法再支撑日本的高房价的神话。房地产泡沫破灭只是迟早的事情。
金融政策紧缩，成为最后一根稻草。为抑制通胀和资产价格的泡沫，日本央行从1989年开始连续五次加息，商业银行向央行借款的利息率从1987年2月的2.5%上升到了1990年8月的6%。1990 年3 月，日本央行要求将金融机构向不动产的融资余额控制在一定的规模之内，这直接导致不动产融资余额增长减缓。
如此密集的金融信贷政策调整以及力度空前的管制措施出台，短期内让货币投放收缩和信贷阀门变紧，成为日本急剧膨胀的房地产泡沫破灭的最直接原因，也是压垮日本房价的最后一根稻草。
人口老龄化加剧，对房地产需求减弱。二战后，日本经历了两次大规模的生育潮，使得人口在20 世纪50 年代、60 年代末到70 年代初得到了较大幅度的增长。但在1974 年以后，人口增长率持续下降，在1986 —1990 年间日本人口年均增长率仅为0. 46%。
与此同时，日本的人口结构也发生着重要的变化，0—14 岁人口的占比大幅降低，老年抚养比不断上升，人口结构的老龄化趋势越发凸显。
少子化和人口老龄化趋势增强，使得对房地产的需求大大减弱，房价失去了真实有效的需求支撑。
城市化接近尾声，潜在需求大幅降低。1975 年日本的城市化率已经达到75. 72%，比1960 年高出了12. 45 个百分点，此后15年间，城市化增速明显放缓，仅提升了1. 62 个百分点。
从绝对量上看，1975 年后的十五年中，日本每年新增城市人口数量不到100 万，甚至更少，增量出现明显收窄趋势。战后对日本房地产发展形成坚实支撑的快速城市化进程，在20 世纪80 年代末也开始接近尾声，城市新增人口减少，对房地产的潜在需求降低。
土地收益税政策调整，加速泡沫破灭。1987 年，日本将土地长短期持有期限的标准由10年恢复为5年，持有不超过两年被视作超短期持有，同时加重对短期以及超短期持有土地转让收益征税，并对超短期持有进行重点监管。
同时，设置土地交易区域检视制度，对土地利用不合理的地区实施必要的管制或监视。1991 年，日本政府进一步出台了地价税，同时强化了特别土地保有税等，加速了房地产泡沫破灭的进程。
03
日本房地产破灭对经济的影响
面对急速下跌的房地产，日本政府也采取了救市的措施，但是这种宽松政策的力度和速度均不够。
一方面，降息幅度较为缓慢，总量性政策也迟迟未能到来，通缩的环境加重企业部门的实际债务负担，虽然名义利率有所下降，但始终高于经济的名义增速。
另一方面，日元并未显著贬值，不利于实体经济恢复。由于未能及时剥离金融机构的不良资产，也造成了社会信用扩张受阻，风险溢价居高不下，导致宽货币向宽信用传递受阻。
房地产价格的崩溃导致大量不动产企业及关联企业破产，金融机构由于直接或间接为房地产市场提供了资金，也拥有了巨额不良贷款。
日本房地产泡沫破裂导致了严重的信用危机，让银行几乎全部濒临破产，在之后亚洲金融危机的冲击下，即使政府大量向大银行注资，也无法使其避免破产重组的结局。
随着资本市场泡沫的破裂，中小银行的破产，各类丑闻曝光，日本投资者丧失信心，日本房地产市场也从此陷入衰退。
从后果上看，20世纪90年代破灭的日本房地产泡沫是历史上影响时间最长的一次。这次泡沫不但沉重打击了房地产业，还直接引发了严重的财政危机。
受此影响，日本迎来历史上最为漫长的经济衰退，陷入了长达15年的萧条和低迷。
即使到现在，日本经济也未能彻底走出阴影。无怪乎人们常称这次房地产泡沫是“二战后日本的又一次战败”，把20世纪90年代视为日本“失去的十年”。实际上，日本经济从此之后一蹶不振，雄风不再。到了2010年，日本最终将第二大经济体的位置让位于中国。
04
日本房地产泡沫对我们的启示
虽说他山之石可以攻玉，但历史总是在重演，只是以不同的方式再重演。黑格尔说：人类唯一能从历史中吸取的教训就是，人类从来都不会从历史中吸取教训。日本房地产泡沫产生及最终破灭给我们深刻的启示，值得我们深入研究、总结和汲取。
一是要坚持在发展中化解风险，努力做到精准拆弹，不主动刺破泡沫。房地产泡沫并不可怕，可怕的是房地产泡沫破灭。日本房地产泡沫形成、膨胀及最终破灭的经验教训昭示，适时挤出房地产泡沫是经济社会发展中必须直面的选项，但究竟是采取主动刺破还是消化吸收泡沫的挤出方式，则需要根据具体国情与发展阶段而定。
中国已将“房子是用来住的，不是用来炒的”定位上升到全新高度。处理房地产市场过热时不宜采取过速过猛的手段，而应坚持稳中求进基调，针对不同类型住房需求和具有不同供需矛盾的城市实施“因城施策”，防止房地产市场和房价的大起大落，影响经济。
二是坚持稳健的货币政策不动摇，既不搞大水漫灌，也不能踩急刹车。房地产泡沫的形成与银行的顺周期行为存在较大的相关性，银行在货币宽松时期进行金融创新、增加信贷投放，使得居民部门杠杆率上升，而宏观审慎监管增加对银行资本充足率、存贷比等指标的逆周期调整，以及开展银行内部的压力测试，能够防止银行的信贷过度扩张，进而从根源上抑制房地产泡沫的形成。
货币政策的大起大落不利于房地产市场的稳定。日本房地产泡沫的产生和破灭都与金融政策直接相关。疫情发生以来，中国继续坚持稳健的货币政策，不搞大水漫灌，今后应继续坚持和维持。当前要切实抓好“稳地价、稳房价”政策的落实。
三是建立和完善房地产长效机制，谨慎出台税收政策，稳定市场预期。汲取日本房地产泡沫的教训，有效弥补市场机制失灵，同时防止地方调控出现“层层加码”和“走样”，需要着力构建激励相容的房地产调控长效机制。在房地产市场出现下行趋势期间，要谨慎出台收缩政策，谨慎出台房地产税等调控政策。
要在认真总结前期地产调控经验和教训的基础上，进一步明晰房地产市场调控中央、地方的权责分配，把地方政府以及开发商、商业银行、购房租房者等多元市场行为主体纳入统一的调控监管框架内，因势利导，精准施策，引导政府相关部门与市场主体积极又理性地参与促进房地产平稳健康发展。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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