75基点靴子再落地，美联储加息大法背后的中国“映像”
2022/7/28 10:06:41 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投投资研究院
本文4587字，阅读时间约11分钟
北京时间7月28日凌晨2点，美联储宣布将联邦基金利率上调75个基点至2.25%-2.5%的目标区间。再次验证了今年3月17日我们在《美联储官宣加息25基点，对中国有何影响——更大的风险，还在路上》文中表达的观点。美联储6、7月连续累计加息达150基点，幅度创1980年来之最。不排除再度大幅加息的可能，只不过节奏可能会稍稍放缓。
6月美国CPI同比增长9.1%。其中，能源价格同比大幅攀升41.6%，创1980年4月来峰值。3月至5月CPI同比涨幅连续三个月在8%以上。由于美国通胀的底层基础正演变升级，短期内美国核心通胀水平或将持续高位震荡。
随着美联储“舍经济压通胀”政策逻辑逐渐强化，美国经济衰退风险外溢加速显现。
不仅美国经济或陷入了技术性衰退，一季度经济负增长1.6%，全球二季度GDP也同样出现了萎缩。7月26日IMF在《世界经济展望》中指出，全球实际GDP增速将从4月份预期的增长3.6%放缓至增长3.2%。
当前美联储仍处于加息中段，未来货币政策如何进一步演绎，对全球经济和资本市场究竟会带来哪些冲击，成为全球关注的焦点。
01
从加息25个基点到50、75、75，看美联储政策走向
7月28日，美联储宣布加息75个基点。今年3月、5月和6月，美联储已分别加息了25、50、75个基点，当前联邦基金利率升至2.25%至2.50%的目标区间。
本次加息，不仅是通胀持续高企、经济增长前景恶化、美联储与市场对赌等背景下美联储政策延续的重要节点，也体现了新货币政策框架下美联储操作规律。
重申对通胀风险高度重视
委员会称“高度关注通胀风险”。再次加息75基点，主要由于通胀数据不断攀升。6月美国CP同比增长9.1%，核心CPI同比增长5.9%，均创近41年峰值。其中，能源价格同比大幅攀升41.6%，创1980年4月来最值；食品价格同比上涨10.4%。
由于助推本轮美国通胀的因素很多仍继续存在，通胀从商品加快向粘性更高的服务项蔓延，“工资—通胀”螺旋攀升，通胀的底层基础正演变升级，造成不断的自我强化，压降难度加大。
6月23号鲍威尔出席国会听证会时表示，美联储抗击40年来最严重通胀的承诺是“无条件的”，即使大幅加息可能会推高失业率。不难看出，对抗通胀美联储已火力全开。
决策风格倾向相机抉择
无论是缩债，还是加息，本轮美联储货币紧缩都体现出美联储决策风格越来越倾向于打破“逆风而行”规则，回归相机抉择。进一步淡化菲利普斯曲线及其对货币决策的影响，不注重预期数据和先发制人的逆势行动，更着重实际发生的数据调整政策。
鲍威尔在开启本轮加息前，在国会听证会等多个场合明确表示“不会提前行动”。相比之下，耶伦决策基于传统菲利普斯曲线的理论和实践，认为必要时可采取先发制人的政策行动，主张提前行动。
新货币政策框架下美联储决策风格的改变，暗含着：一旦经济最终超过通胀目标，美联储可能会采取“追赶”的方式来破局，验证了美联储“舍经济压通胀”政策逻辑在不断强化。
不排除继续大幅加息的可能
当前美国通胀尚未见顶。受俄乌冲突、美国工资-物价螺旋上升、供应链问题根深蒂固恢复缓慢、全球粮食出口限制提升、贫富分化加剧族群撕裂等多重约束，今年美国通胀大概率会处于高位水平，美联储货币政策加速紧缩成2022年主旋律。
鲍威尔在会后召开的新闻发布会上表示，接下来几个月内，美联储将寻找“令人信服的”通胀下降的证据，并持续上调利率水平，必要时毫不迟疑采取更大幅度加息。但同时指出，随着利率更加收紧，放缓加息步伐可能是合适的，首提“放慢加息”。
判断后续加息节奏取决于数据，不排除继续大幅加息的可能性。9月美联储加息可能超过50个基点，年底联邦基金利率可能会提高至3.5%以上。
美联储在6月1日启动缩表，本次会议表示将延续此前既定的缩表进程，完成缩表约需要2年。
02
美国加息越激进，经济衰退越大
多因素叠加，导致美国经济“硬着陆”的可能性非常大。鲍威尔坦承，美联储避免引发衰退、实现“软着陆”的路径已经变窄，且有可能变得更窄。人称“末日博士”的鲁比尼警告说，美国将面临严重的经济衰退、严重的债务和金融危机。
高通胀已吞噬美国经济，增长前景恶化
数据显示，在加息之前美国经济已开始有衰退迹象。今年一季度美国GDP负增长1.6%，二季度亚特兰大联储GDPNow模型预测继续萎缩1.2%；2021年四季度美国经济增长6.9%，全年增长5.7%。然而美联储本轮加息是3月16日，不足半个月一季度结束。这意味着美联储加息之前，高通胀或使美国经济已经陷入了技术性衰退。
不断上涨的房价迫使许多30多岁、40多岁、50多岁的人搬回父母家住；手头拮据的年轻人都在精打细算。美国内需收缩，需求走弱，反过来进一步加剧通胀水平，高通胀开始吞噬美国经济。
激进加息冲击美国经济，滞胀威胁开始走向实质化
美国经济正沿着“通胀导致加息，加息带来衰退”的路径发展。实践经验表明，美国加息对经济增长的传导约在1-1.5年达到最大。叠加去年以来针对低收入群体的财政纾困政策陆续退出，下半年到明年美国经济或将明显承压,内需动能减弱，基本面由通胀向滞涨加速演化。
世界大型企业联合会统计，美国7月消费者信心指数跌至95.7，较6月下降2.7，创2021年2月来新低。占美国经济总量约七成的个人消费支出也出现风险信号，5月美国个人消费支出仅增长0.2%，经通胀调整后出现下降。
美国房地产投资、制造业投资、基础设施建设投资增速均呈现下滑；制造业PMI较5月下降3.1个百分点；制造业产出指数初值跌破50荣枯线，创两年来新低。
一些行业的库存很高，暗示消费动力不足。其中，零售商库存猛增。花旗银行对18家主要零售商的调查显示，有11家的库存增长速度比销售增长速度高10个百分点，创疫情暴发前的最高值。
美国劳动参与率不高，就业市场并非强劲
鲍威尔表示，美国经济虽然增速放缓，但不认为已进入经济衰退。虽然6月份美国创造了37.2万个新的就业岗位，但就业市场实际情况复杂的多，并非强劲。
美国劳工部数据显示，6月份劳动参与率自5月份的62.3%下滑至62.2%，与疫情之前63%以上的水平仍有一定差距。“招工难”问题至今仍悬而未解，美国政界一直认为在于失业补贴降低了就业意愿，但多数州的失业补贴措施已陆续退出。
疫情的持续蔓延导致美国死亡超80万人、移民数量也受到影响而锐减，对劳动力供给带来很大的影响。同时，疫情导致许多低薪、艰苦、远距离通勤或需要高频与人近距离接触的就业缺口尚未无法填补，影响劳动力市场的修复。
高盛认为，实际上的美国劳动力市场正在衰弱。家庭调查显示，6月份美国就业人数减少31.5万人，是疫情以来第二大单月减幅，仅次于4月减少的35.3万。
就业市场继续疲软，而通胀水平保持高位震荡，“滞”与“涨”双重限制，美联储政策激进紧缩如险滩上行舟，外溢风险放大。
美联储政策收紧已对金融市场产生重大影响，股债双双存在崩盘风险
本轮美联储加息以来，美国资本市场剧烈动荡，股票和债券市场遭遇大幅下跌。美元指数目前已经突破108，创下近20年来的新高。2年期美国国债收益率从年初的不足1%上涨至3.4%以上，创2007年来的新高；10年期美债收益率也升至2011年来的高点。
美债收益率曲线陷入“深度倒挂”，10年/2年期美债收益率差在负值区域进一步扩大，7月26日一度达到-25.7个基点，创2000年互联网泡沫时代来最深。
美国三大股指年内跌幅超过17%，纳斯达克指数跌幅超过30%。衡量市场恐慌情绪的VIX指数也持续在20点-30点的高位波动。如美联储幅度继续加大紧缩政策，甚至引发股债双双崩盘风险。
03
外需减少与通胀输入，国内经济面临通缩风险
中国货币贸易约占世界总量13%，在全球贸易体系中属于“中间商”，不仅依赖消费旺盛的发达国家，也依赖进口原材料的发展中国家。中国是美国主要贸易伙伴，两国GDP和制造业产值均占全球的40%，美联储非常规的货币政策调整和经济增长预期的大幅减弱，对我国的影响不容忽视。
导致我国外需下滑，出口增速或放缓
美联储加息会增加投资和消费的成本，其消费者的商品需求和投资者的购买意愿转弱，导致我国出口放缓。加息还很大程度影响全球的经济发展，如那些依靠中国出口商品的国家需求下降，会间接影响我国。
美联储加息当下，人民币兑美元处于贬值态势，但贬值幅度较东南亚国家低，会导致一些国内外贸企业面临东南亚厂商的竞争，包括对RCEP国家的工业产品出口企业。同时，美元波动带来的定价不稳，使RCEP国家间的贸易面临暂时性困难。
下半年，出口增速大概率回落。中银证券利用HP滤波提取趋势项对下半年我国出口形势展望得出：高份额拐点未至，但高增长景气将过，下半年出口或回落至10%左右。
资金外流，对我国资本市场造成一定影响
美联储超宽松货币政策导致的局部市场繁荣可能会以无序方式退出，全球股市和楼市面临大规模抛售风险。美联储加息的影响更有可能通过新兴市场国家汇率贬值的方式影响风险资产表现，形成风险规避。
尽管外资在我国资本市场占比较低，但是外资具有一定的杠杆效应。如美联储继续激进加息，将导致中美利率收窄甚至倒挂，资本外流风险加大。有市场研究，新兴国家自今年3月份来已持续了4个月资本流出，为2015年来首次。
投资者对我国股市外围利空的敏感度开始增强，从关注机会转为关注风险，短期内A股和美股的联动性或有所加强，难以持续走出完全独立的行情。
根据高盛的数据，在标普500指数下跌超过10%的情况下，MSCI新兴市场指数受到拖累平均会下跌26%。叠加外资流出压力，将冲击我国本已脆弱的资本市场。
双面影响大宗商品价格走向，国内CPI不确定性仍存
全球主要大宗商品以美元计价，从计价货币角度看，美联储加息，大宗商品价格下跌，有利缓解我国输入性通胀压力；但从汇率变化看，美元升值往往导致人民币走弱，进口价格提高，我国连续13年是全球第二大进口市场，又会加剧国内通胀。
上半年CPI同比仅上涨1.7%。但6月CPI同比上涨2.5%，增速上行，核心CPI环比也出现了一定幅度的上涨。有银行预计，供应增加有限和贸易限制等导致能源危机持续，第三季度国际油价的高点将出现在110-120美元。随着PPI向CPI传导时滞效应的释放，预计下半年通胀压力加大。
掣肘我国货币宽松空间，稳增长与防风险的调控难度加大
今年来我国经济下行压力不断加大，上半年GDP增长2.5%，下半年增速接近8%才能完成全年5.5%左右的增长目标，修复不均衡和稳定因素依然存在，未来发展更趋向于保持宽松的流动性环境。然而，国内通胀形势不确定性依然存在，尤其CPI，这是国内货币政策的主要顾虑。
在美国货币政策加快紧缩、美国经济衰退和全球市场需求收缩的大背景下，我们需要更加关注内外平衡，这不但使我国货币政策宽松的时间窗口收窄，也加大了货币政策兼顾稳增长、稳就业、稳物价与防风险的调控难度。受中外利差收窄及欧盟加息等影响，此刻不具备大幅度降息的条件，更多的靠财政发债来稳经济。美欧加息步入常态化后，四季度最有可能来次定向降息。
宏观环境趋于恶化，国内经济或陷入通缩
欧洲也已加息，全球经济衰退和可能随之而来的内在危机，我们作为全球制造大国，正处在输入性和自身经济扩张带来的通胀中。疫情反复损毁了居民资产负债表，非刚性需求担心消费恢复乏力。国内消费的低迷与国外需求的减少，极有可能随着全球通胀的趋缓把国内经济拖入通缩的泥潭。相比于通胀，通缩往往更为危险。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
美联储官宣加息25基点，对中国有何影响？
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