俄乌冲突长期化，将给全球经济格局带来哪些影响？
2022/11/9 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：王申，中国建投投资研究院
本文5174字，阅读时间约13分钟
当地时间9月21日，在乌克兰大反攻导致俄罗斯大撤退之后，普京宣布在俄罗斯进行部分动员，俄防长绍伊古表示，此次动员预计将征召30万名预备役人员；9月23日，乌克兰卢甘斯克、顿涅茨克、扎波罗热、赫尔松四地举行“入俄公投”，俄乌之间的妥协空间越来越小。随后俄罗斯发出动用核武器警告，两条北溪天然气管道被蓄意破坏，更是加剧俄乌冲突，火上浇油。
俄乌之间的这场军事冲突有长期化、扩大化的趋势。从乌克兰角度而言，仰仗欧美的巨额军事援助，有底气不妥协，和谈重启遥遥无期；而从俄罗斯角度来看，能源价格暴涨使其经济实力增强，粮食能源等基本物资能够自给自足，军工实力遥遥领先乌克兰，加上民众的普遍支持，俄罗斯有能力、有意愿把军事行动坚持下去。俄乌冲突的长期化，又将对全球经济格局产生哪些深远影响呢？
01重塑经济地理格局
美升欧降格局难以避免
俄乌冲突令欧洲经济最受伤，经济前景不佳，美升欧降格局将会持续。
欧洲处于对俄乌冲突的前线，欧盟也充当了制裁俄罗斯的急先锋，自2月份俄乌冲突以来，欧盟对俄实施了八轮制裁，但最受伤的却是自己——欧洲面临能源危机，经济衰退无法避免。
俄乌冲突前，欧盟国家一半以上的能源产品依赖进口，其中俄罗斯提供了41%的天然气、46%的煤炭和27%的石油，能源脱钩导致欧洲天然气价格暴涨，原油价格也是大幅上涨，10月能源价格同比上涨41.9%，大幅推高了欧元区的通胀。10月，欧元区调和CPI同比上升10.7%，高于预期的10.3%和前值的10%，同时创下自欧元区成立以来的最大增幅。在欧元区19国中，有11个国家的通胀率达到两位数。
能源成本上升导致企业经营条件恶化，欧元区10月份综合PMI连续第四个月低于荣枯线，欧元区预计今冬明春将陷入衰退。于此同时，美国虽然也面临高通胀的威胁，但是其能源自给率远高于欧洲，甚至将天然气从亚洲转运到欧洲撸羊毛，所以美国的通胀压力将会比欧洲更快见顶，经济韧性也高于欧洲。因此，美国加息的底气高于欧洲——美联储今年6次累计加息375个基点，欧央行只有3次加息累计200个基点。
在欧美经济表现分化及息差扩大的共同作用下，美元走势强劲，欧元则跌破了平价。9月23日，美元指数上破113关口，创2002年1月以来新高，当日欧元兑美元跌破0.97，英镑兑美元重挫3.65%；欧元的国际地位岌岌可危，根据10月份的全球支付报告来看，美元的占比已经达到了42.6%，而往日和美元几乎并驾齐驱的欧元，占比已经跌到了34.5%。
俄乌冲突长期化导致欧洲持续流血，欧洲经济沉沦，欧元前景悲观，美国则通过快速加息回血，美国经济实力相对上升，美升欧降的经济格局将不可避免。英国智库经济学人智库预测的2023年GDP增长，美国将增长1.2%，而法国增速仅0.3%，其他欧洲国家更是将面临负增长——英国-0.6%、德国-1%、意大利-1.3%。
新兴市场风险快速集聚
能源价格飙升带动美国通胀超预期，美联储快速加息扰乱全球金融市场，新兴市场风险快速集聚。
11月2日，美联储连续第四次加息75个基点，将联邦基金利率推至3.75%-4.00%，为2008年初以来最高水平，鲍威尔在美联储决议公布后释放出容忍以衰退为代价抗通胀的明确信号，暗示仍将多次大幅加息。
11月3日，两年期美债收益率收于4.71%，创下2007年10月以来最高，五年期美债收益率收于4.36%，10年期美债收益率收于4.14%，均处于历史高位。2年期美债收益率一度超过10年期美债收益率62个基点，这是自上世纪80年代初时任美联储主席沃尔克不断加息以遏制高通胀以来的最大倒挂幅度。作为全球资产定价之锚的10年期美债收益率快速上行，必然带动全球金融产品重新定价、金融资产重新配置，全球投资者即将面对的是持续动荡的市场。
由于美联储加息带动避险需求急升，风险资产估值严重受挫，全球美元快速回流，新兴市场面临的风险急剧上升。
一方面，为了稳住汇率，众多新兴市场国家被迫跟随美联储加息，这些国家的企业借贷成本快速上升，新兴市场经济的疫后复苏也会面临更多困难。
另一方面，这些国家获得贷款的能力在下降，美元回流降低了市场的流动性，部分外债高负担、外贸高依存度、外储低覆盖率的新兴市场国家容易爆发债务危机，尤其是阿根廷、土耳其，匈牙利、波兰以及埃及等非产油国的风险更高。
脆弱国家亟需大量援助
俄乌冲突长期化带来的衍生影响将导致全球地缘政治冲突此起彼伏，脆弱国家受创更深、亟需更多援助。
一是俄罗斯与美西方之间大国冲突有衍生效应，加剧国际治理赤字，导致全球地缘政治格局面临一系列地震，脆弱国家或爆发内乱重组政府，或通过引发边境冲突维持凝聚力，未来的全球政治格局将面临一个较长的动荡期。
二是脆弱国家还面临能源危机、粮食危机，比如斯里兰卡，严重的债务危机导致众多低收入和中低收入国家会无力为持续高涨的能源和粮食价格买单，而资本还在不断外流、汇率在不停贬值。
三是通货膨胀越严重，美联储加息越多，脆弱国家面临的危机也会越大，因为他们无法借到新的债务来偿还即将到期的现有债务，所以亟需全球多边金融机构和发达国家的债务重组与经济援助，防止债务危机演化为社会动荡和战乱，产生人道主义危机。
02加剧逆全球化趋势
由于俄乌冲突长期化将导致全球经济地理格局强震不断，全球经济治理赤字上升，逆全球化、经济碎片化等将成为未来全球经济的重要趋势。
贸易保护主义升温
俄乌冲突使得俄罗斯与美国及其盟友的矛盾公开化、显性化，而俄乌冲突长期化将令西方国家对俄贸易禁令会维持相当长的一段时间。而俄罗斯在能源、粮食、矿产、化肥等领域在全球拥有举足轻重的地位，俄罗斯与西方国家之间的贸易对峙，不利于全球供应链再平衡，将进一步增加贸易壁垒。
此外，由于美联储快速加息，美元从其他国家纷纷回流美国，贸易与经常账户双赤字令不少国家的货币面临严重贬值，从而影响各国的经济贸易稳定性。当经济形势不佳时，各国对贸易赤字将更加敏感，经济民族主义情绪也进一步激化，全球贸易保护主义大有卷土重来之势。
拜登政府上台后一直试图围绕“美国制造”重构以美国为中心的产业链，今年3月初，美国政府正式颁布一项新规，将联邦政府采购的“美国货”本土零部件占比从目前的55%提高至75%，并为关键零部件制定新的“价格优惠”政策，包括半导体、关键药物成分、先进电池等。
而在疫情对全球价值链造成严重冲击的背景之下，拜登政府在产业链领域对华“脱钩”的政策表现甚至更为激进，提出了“友岸外包”概念。此外，美《通胀削减法案》中有关歧视性电动汽车补贴条款则对韩国、欧洲等国相关产业也产生了负面冲击，比如汽车电池的原材料的特定百分比须来自美国自由贸易协定伙伴，或在北美回收。美国的贸易保护主义，必将遭受其他国家的反噬，全球贸易保护主义势头上升。
部分国家科技脱钩
俄乌冲突长期化将进一步加剧美国对部分国家在科技领域“封锁围堵”，尤其是俄罗斯和中国。
俄乌冲突之后，美国对俄罗斯航空航天、海事和高科技等部门采取了极端封锁措施，俄罗斯的芯片进口近乎断绝，严重影响了俄罗斯的经济活动。而对华科技脱钩方面，拜登政府也几乎延续了惩罚性关税、投资限制、出口管制、人员交流限制等针对中国高科技产品和企业的全部“脱钩”政策，并在实体清单中添加了600余家中国企业与科研单位。
此外，拜登政府还在2021年12月的首届“民主峰会”上将“推进民主技术”作为五大“重要议题”之一，号召与会国共同限制数字、通信等相关技术向有关国家扩散，试图通过加强盟友体系对部分国家进行科技领域的封锁和围堵。
在新一轮科技革命中，科技创新多点突破、产业变革交叉融合，单一国家很难完成所有先进技术的自主创新，国际科技合作的重要性不断上升。在此背景下，拜登政府大概率会继续利用“民主价值”和盟友体系限制技术扩散，巩固美国的科技优势。而结合拜登政府的表现和中美科技竞争的现状来看，人工智能、量子信息、物联网、区块链等数字经济领域的新一代信息技术仍会是下一阶段拜登政府利用联盟体系对华科技“脱钩”关注的重点。
全球金融碎片化
对俄罗斯的金融极端制裁，凸显了美国滥用金融霸权的不良后果，俄罗斯之外的其他国家也产生警醒，必然考虑将来被美国制裁的可能性及应对措施。把俄罗斯银行踢出SWIFT系统、没收俄罗斯央行和个人资产等极端措施，会推动一些国家形成基于贸易的小型货币集团。
在这种情况下，虽然美元仍是全球主要货币，但货币体系势必出现一定程度的“碎片化”。在全球贸易中更多的使用其他货币将导致各国央行持有的储备资产进一步多样化，其他货币会因此发挥更大作用。
为了应对俄罗斯强推出的卢布结算令，印度模仿俄罗斯推出卢比结算令，更多的国家在货物贸易和结算中试图去美元——包括本币互换、以货易货等。此外，部分国家也开发了自主的跨境支付系统，试图绕开SWIFT等美元体系下的国际金融基础设施，包括俄罗斯的米尔(Mir)、欧盟的Instex机制、中国的CIPS等。
03资产配置逻辑变迁
全球经济面临滞胀
如果俄乌冲突走向扩大化和长期化，势必将进一步加剧世界能源和粮食的短缺，并进而引发规模不亚于2008年的那场全球性经济危机，滞胀风险快速上升，全球经济特征将从“三低一高”转型为“三高一低”。
过去几年，全球经济的典型特点“三低一高”：低增长、低通胀、低利率、高债务，这是全球化发展到极致阶段的一个结果。这两年全球经济逆全球化趋势更加明显，而新冠疫情和俄乌冲突更是加快了这一进程。因此，未来全球经济将会从“三低一高”演变成“三高一低”：高通胀、高利率、高债务、低增长。
投资价值需要重估
在“三低一高”时期，资本市场投资有以下三个特点：一是低利率，意味着债券的投资价值和资产配置价值大大降低，全球负利率债券的规模一度达到14万亿美元，对于追求固定收益的投资者，只能降低对信用质量的要求，投资类固定收益产品，如低等级高收益债券和具有债性的股票(即高息股)；
二是低增长的环境下，不仅增长水平低，增长的波动性也降低，使基于均值回归原理的传统价值投资策略明显失效。同时由于增长的稀缺，使股票类投资者更关注于为数不多的高增长行业和个别公司，成长投资策略成为绝对主流；
三是低利率环境下，进一步助长了投资者对成长性机会的追逐，因为低利率提升更远期未来现金流的当期折现价值，以至于出现了不计代价地追求成长的投资氛围，具体表现为，资本市场对成长性板块和个股赋予奇高的估值溢价。
在“三高一低”时期，低碳转型和逆全球化都会增加生产的经济成本，根本上弱化全球低通胀的基础，从而意味着全球通胀和利率水平也将易上难下。
反映在资本市场投资上会出现三个新特点：首先，利率高企，意味着债券的投资价值重新显现，美债10年期利率已超过4%；其次，尽管增长水平仍然处于低位，但其波动性会加大，毕竟低碳转型是对存量的生产方式一种颠覆性冲击，而逆全球化则会导致全球产业链的重构，也是一种对现有供给体系的颠覆性冲击，两者都会导致增长的波动性加大，使基于均值回归原理的传统价值投资策略，得以复活并再现威力；最后，低增长环境下，尽管对成长性的追逐仍然是股票市场投资的重要内容，但由于利率水平的高企，资本市场对成长股不再会任性地给出奇高的估值溢价，而是强调有质量的成长。
对金融投资的影响
外汇投资方面，由于货币政策差异，中美利差走阔，资本外流压力大，美元强势、非美货币普遍疲弱。目前来看，美国通胀压力仍较高，美国经济韧性相对较强，仍有加息空间，9月公布的点阵图显示，美联储19位官员预计政策利率将在今年年底前达到4.4%附近，明年年底前达到4.6%。因此，美元可能还有一定的升值，直到衰退降临、需求收缩、通胀消退，美联储货币政策转向，美元升值才会见顶。
欧元、英镑、日元等货币受美元升值及经济疲弱影响，也都出现了大幅贬值趋势，人民币汇率也遭受了对美元的贬值压力。因此，短期内美元资产仍优于非美货币资产，同时要注意控制外汇风险头寸，做好汇率风险对冲。
固定收益方面，由于受“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力影响，国内经济走势疲弱，货币政策以我为主，宽松的方向不会改变，市场利率仍有小幅下行空间。因此，无风险收益率将保持相对稳定，国债仍可作为底仓配置。信用债方面，央行金融稳定局表示“金融风险整体收敛、总体可控”，但是我们可以看到，城投、房地产等领域的风险并未完全化解，城投债需要关注债务化解、转型进展及其流动性与偿债能力，地产债需关注因城施策政策是否加码以及实际效果。
股权投资方面，俄乌冲突长期化加大世界经济的不确定性，滞胀风险下风险资产的估值进一步承压，投资者对于市场运行风险、地缘政治风险需要更加敏感。成长性项目的高估值可持续堪忧，目前看仍有一定的下行风险；不过具有进口替代需求的高科技行业是破除美西方科技封锁的利器，相关龙头企业仍值得投资者长期关注。此外,虽然市场环境宽松，但是优质项目稀缺，“资产慌”将持续，更加考验投行发掘优质项目的能力，资管机构将进一步分化。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
美联储切换加息风险点,加息速度让位加息高度
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