第七次加息，美国经济“硬着陆”风险加大
2022/12/16 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：文玉春，中国建投研究院
本文4406字，阅读时间约11分钟
北京时间15日美联储宣布加息50基点，2022年以来美联储共加息七次，累计加息425基点，创2007年12月以来最高基准利率。
11月美国CPI同比上涨7.1%，较前值回落0.6个百分点；CPI环比上涨0.1%，既低于预期值0.3%，更低于前值0.4%。在6月美国CPI同比涨幅达到9.1%峰值，此后连续数月回落。
通胀仍是当前影响美联储货币政策制定的主要变量，鲍威尔称，“最大的痛苦将来自未能将利率提高到足够高的水平。我希望有一种无痛的方法来恢复价格稳定，但不存在这样的方法。”
基于CPI走势有所回落，美联储释放了积极信号，放缓加息，但政策并没有转向，加息还要走多远？美国经济实现“软着陆”的路径越来越窄，2023年美联储政策如何演绎，对全球经济和金融带来哪些影响，需保持高度警惕。
01
12月美联储加息降至50基点，政策紧缩放缓
12月15日，美联储议息会议决定加息50个基点，将基准利率上调至4.25%-4.50%区间，符合市场预期。至此，今年美联储已连续七次加息。与11月相比，美联储在12月的声明几乎没有变化。
1.加息开始放缓，但基准利率已达15年高点
今年3月美联储开启本轮加息周期，在3月、5月、6月、7月、9月和11月分别加息25、50、75、75、75、75个基点，至此，已连续六次加息，累计加息375个基点，加息力度史上罕见。这次是美联储今年内第七次加息，今年累计加息425个基点。最近的四次都加息75基点，创自1981年以来的最大密集加息幅度。目前利率达到15年来最高水平，标志着金融危机后的低利率时代结束。
2.称通胀风险上行，坚定将通胀率恢复至2%
物价水平依然是美联储关注的指标。和最近几次加息一样，美联储继续承诺降低通胀。美国劳工部最新数据显示，通胀已明显减速。11月美国CPI同比上涨7.1%，创2021年12月以来的最小增幅，预期值为7.3%，前值7.7%；11月CPI经季调后环比上涨0.1%，低于预期值0.3%和前值0.4%。今年6月美国CPI同比涨幅一度触及9.1%峰值，创40年多年新高，此后CPI连续数月回落。
可以看出，这次美联储加息50基点，主要在于通胀压力有所趋缓。但通胀仍远高于美联储2%的目标，美国10月密歇根大学1年期通胀率预期终值为5%，仍然较高，这是鲍威尔现在不承诺结束紧缩政策的主因。会后鲍威尔在新闻发布会上，再次强调加息还有“很长一段路要走”，会尽量保持限制性的利率水平较长时间。并且，还说：“最大的痛苦将来自未能将利率提高到足够高的水平。”
3.政策调控升级，开启全面风险管理
9月美联储决议声明新增了关于货币政策滞后性的描述，启动加息以来，首次承认并考虑加息对经济和通胀影响的滞后效应，政策调控进入风险管理。而本月声明美联储强调，“如果出现可能阻碍实现委员会目标的风险，委员会将准备酌情调整货币政策立场。委员会的评估将考虑广泛的信息，包括公共卫生信息、劳动力市场状况指标、通胀压力与通胀预期指标，以及金融和国际动态。”
美联储的政策评估，不局限于劳动力市场和通胀指标，而是考虑广泛的信息。很明显，美联储升级了货币政策的调控，意味着开启“全面风险管理”新阶段。
4.意外上调终端利率目标，明年上调至5.1%
美联储在最近4次连续大幅加息75基点后，开始放慢加息步伐，符合市场预期。但同时上调了终端利率的目标，略超市场预期。美联储利率水平预测的点阵图显示：2023年终端利率的预测中值达5.1%，高于9月份预测的4.6%；2024年为4.1%，也高于此前的预估。
具体看，19名提供预期的美联储官员有17名预期明年的利率将超过5%，而11月议席会议没有官员预计明年利率会超过5.0%；其中，10人预期明年利率在5.0%-5.25%区间，5人预期在5.25%-5.50%，2人预期在5.50%-5.75%。另外，有14名官员预计，2024年的政策利率将高于4.0%；其中，一半官员预计届时利率超过4.50%，其它官员预计在4.0%-4.25%区间。
02
2023年美联储政策如何演绎
通胀仍然是衡量美联储政策“充分紧缩”的标尺，但随着美国经济衰退和金融风险的放大，美联储政策调控思路会不断调整。
1.“舍经济压通胀”，转向压通胀和防风险中求平衡
物价水平依然是美联储最关注的指标。虽然美国11月CPI同比上涨7.1%，但是6月美国CPI同比涨幅曾触及9.1%，为1981年以来最高。美国通胀最大威胁并非是否已见顶，而是下降过程中的粘性有多大。美联储在这次议息会议上，分别上调2023年PCE和核心PCE通胀率0.3和0.4个百分点，至3.1%和3.5%；并认为至少2024年后PCE通胀率才有望回归至2%左右水平。与9月相比，这次美联储对通胀的预期更加悲观，且判断核心通胀将具有更强“粘性”。
前几次美联储加息抑制通胀是无条件，优先级最高。但自9月议息会议来，美联储的政策紧缩逻辑发生了变化，“舍经济压通胀”的政策信号趋于弱化，开始考虑货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，着手要在抑制通胀和管理风险中求平衡。
2.加息速度向加息高度切换，可能持续到2023年第三季度
美联储强调要用“充分限制性”的货币政策来压制通胀，目前已共加息425个基点，面临用多久加到既定利率水平和加到合宜水平保持多久的艰难选择。新货币政策框架下，美联储的决策风格越来越倾向相机抉择，更着重实际发生数据做出调整。鲍威尔坦承，“在控制平均时薪方面没有取得太大进展。”如果美国通胀粘性超预期，尤其住房租金、服务业通胀不会迅速下降，因此利率峰值预期会提高。
如果通胀回落不及预期，过早放松损害美联储信誉，以及美联储加息进入“风险管理”新阶段，预计未来美联储加息的速度让位于加息的高度，或寻求“以速度换空间”。对今明两年终端利率的预测值，均高于9月份预测的水平。并且，鲍威尔强调，“预计继续加息将是适当的，以实现足够严格的货币政策立场，随着时间的推移将通胀率恢复到2%的长期目标。”加息速度放慢，但终点或更久远，市场风险点已切换。市场一致判断，美联储极有可能在2023年中或年末停止加息。
3.降息要到通胀率向2%靠拢，2024年中可能大
当前鲍威尔认为，“美联储还没有采取足够的限制政策立场，要恢复价格稳定还有很长的路要走。”经济方面，鲍威尔称，“与去年相比2023年美国经济大幅放缓，不过数据显示本季度美国经济将温和增长。”劳动力市场，鲍威尔称，“美国劳动力市场仍然极度紧俏，失业率上升并不反映劳动力市场走弱，4.7%的失业率仍是强劲的劳动力市场。”综合看，鲍威尔认为美国经济实现“软着陆”的路径很窄，但仍有可能。
经济预测摘要里面没有显示降息。新闻发布会上，鲍威尔回应降息问题时称，“美联储的重点是改变其政策立场，使其变得足够限制性，而不是降息。”同时强调，“在对通胀回落至2%之前，美联储不会降息。”我们判断2024年年中，美联储开启降息概率大。
4.数据显示缩表压力显现，流动性或面临缺紧
美联储5月发布《减少美联储资产负债表规模的计划》，6月1日启动缩表，最初每月最多减少300亿美元美国国债、175亿美元机构抵押支持证券，9月1日后月度减持最高规模提升一倍。本次声明重申上述路线。
但随着美联储大幅收紧政策，美国大量银行在金融体系中获得资金的难度开始加大，投资机构从银行负债端融资渠道面临较大流动性压力，银行开始重返联邦基金市场获取现金。数据显示，联邦基金市场创5年以来最高交易量，短期融资利率也开始上升；美联储逆回购的余额从2.4万亿峰值降到目前2.1万亿左右；同时，美联储贴现窗口余额也升至2020年6月来的新高，叠加大量银行通过其他渠道借款的增加，银行正在流失存款，银行间资金出现稀缺。综合表明，美联储缩表的压力开始浮现。
03
美联储加息对我国影响开始趋弱，喜忧参半
1.或减缓资本市场波动，有利稳定人民币汇率
美联储利率的升降幅度与资产价格波动幅度存在杠杆放大效应。今年来美联储政策激进调整对全球资本流动产生巨大扰动，不仅导致局部的资产流动性枯竭，也放大了资产估值重估对市场冲击，加剧金融市场震荡。美联储放慢加息，将带动美元走弱，或能减缓非美元国家资产市场估值调整的波动。
随着美元疲弱效应加强，国内基本面企稳回升，叠加今年年底积压的结汇需求季节性释放，多重政策利好有望改善市场预期，受利多因素集中释放推动，短期人民币或将保持强势。
有研究指出，”2017年来，人民币汇率与A股之间的联动性有所增强，当前人民币偏强和A股持续修复有望同步进行。”以此判断，推动人民币走强的内外因素，同样是利好A股市场。同时，稳增长、扩内需、防疫优化等政策推出，或也能减弱投资者对我国股市外围利空的敏感度，进而带动A股修复行情延续。
2.外需和出口收缩，加大国内经济下行压力
美联储仍在加息，加大了美国经济复苏难度；同时通胀仍然存在很大不确定性，经济“硬着陆”风险加大。作为业内判断美国经济衰退的重要先兆，近期10年期美国国债收益率落后于两年期国债收益率的幅度，“收益率曲线倒挂”幅度创上世纪80年代初来的新高。
美联储加息导致全球发展成本上升，全球经济增长动力下降，导致我国出口和外需大幅回落。10月，我国出口(以美元计价)同比降0.3%，较9月回落6个百分点，是2020年5月来首次转负；对美国、欧盟、日本出口额分别同比-12.6%、-9.0%和3.8%。
多少观点判断，2023年海外经济衰退风险会进一步加大，意味着稳增长的紧迫性提升。坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，推动中国经济从“外循环”更多转向依赖“内循环”已显刻不容缓。
3.缓解输入性通胀压力，货币宽松空间进一步打开
美联储加息，通胀下行，会减轻我国输入性影响。由于保供稳价工作成效明显，我国通胀温和可控。11月CPI同比上涨1.6%，两个月连续回落；核心CPI同比0.6%，持续低位徘徊；PPI同比-1.3%，与10月持平，连续两个月负增长。易纲指出当前通胀率约2%，通胀对货币政策掣肘大幅减弱，为货币宽松打开了空间。美联储开始放缓加息节奏，明年停止加息概率很大，美元指数回落带来的人民币贬值压力和资本外流压力减轻，给国内货币政策的自主性提供了更大空间，有条件尽量长时间保持正常货币政策。具体到明年，货币政策总量宽松仍有一定空间，降准、降息等总量政策将会择机推出，各种结构性政策工具也有望加量。
需要注意的是，随着疫情防控措施的优化，消费活动的放开，消费动能存在快速释放的可能，需求侧变化带来的通胀压力值得关注。
预计2023年CPI涨幅会有所扩大，或会逼近3%。因此，保供稳价工作要注重进一步落实、抓细。
4.一定程度上加剧“资产荒”，资产配置逻辑也会变迁
全球经济衰退不断上升的影响，加剧了今年以来的资产荒，投资价值需要重估，资产配置逻辑也会变迁。
全球经济特征也将由“三低一高(低增长、低通胀、低利率、高债务)”向“三高一低(高通胀、高利率、高债务、低增长)”演化。在“三高一低”宏观背景下，各国经济活动成本明显增加，从根本上弱化了全球低通胀的基础，全球利率水平也将易上难下，经济波动加大，成长性股票高溢价将逐步被削弱。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
后疫情时代来临，经济蓝图已绘就
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