一季度超预期复苏的背后，如何点解经济运行主要矛盾？
2023/4/21 18:00:00 JIC投资观察
JIC投资观察原创文章
作者：李浩
中国建投研究院
本文6190字，阅读时间约15分钟
后疫情时代中国经济开启复苏进程，一季度实际GDP同比增长4.5%，较去年四季度加快1.6个百分点，高于4.0%的市场一致预期，生产、消费、投资等主要指标环比均明显回升。
中国实际GDP增速变化趋势
资料来源: Wind，建投研究院
不过，信贷扩张加速背景下，CPI、PPI走低却显示经济回暖以及充裕流动性尚未传导至价格层面，这引发了近期市场对国内经济是否出现通缩的讨论。
我们认为，复苏早期“温和增长+低通胀”的“类通缩”特征并不意味着经济会陷入长期、全面的通缩，中国经济韧性强、潜力大、活力足，长期向好的基本面没有改变，经济发展仍具有良好支撑和许多有利条件。
当然，总量增长与通胀的背离也反映了当前复苏基础还不牢固，在全球经济衰退预期升温、海外需求景气度回落的情况下，宏观政策将继续保持连续性，着力扩内需、稳预期，积极应对各类结构性挑战与风险。
预计二季度复苏格局将继续延续，在去年同期的低基数之上，有望实现7%以上的增长。
01
信贷高扩张与低通胀共存显示货币活性降低
随着2023年我国疫情防控进入新阶段,经济社会恢复常态化运行,一季度以来各项数据均显示经济正在加快回暖；特别是“宽信用”基调之下，人民币信贷和社融增量数据均创出历史同期新高。但与此同时，通胀数据却持续单边下行，显示出轻微的“类通缩”特征。
?宽松基调下信用扩张加快
一季度M2连续维持高增长，1至3月同比增速分别为12.6%，12.9%和12.7%，显示稳健货币政策持续发力。受此拉动，信用扩张进程明显加快：一季度累计，社会融资规模增量达14.53万亿元，比去年同期多2.47万亿元；其中，表内信贷是驱动社融增加的主导因素，人民币贷款新增10.6万亿元，同比多增2.27万亿元。
社融增量及新增人民币贷款变化趋势
资料来源:Wind，建投研究院
相较于2022年下半年以来融资增长“企业强、居民弱”的局面，一季度信贷结构进一步优化：非金融企业贷款增加达到8.99万亿元，其中短期贷款同比多增9400亿元，中长期贷款同比多增2.37万亿元；与此同时，2022年表现较弱的居民部门信贷需求也出现边际改善，一季度增长1.71万亿，其中短期贷款同比多增5710亿元，中长期贷款同比多增1258亿元。
?CPI和PPI超预期单边下行
与经济活动回暖、信用扩张加快趋势背离的是，2023年以来物价数据却走出超预期的单边下降趋势。1至3月CPI同比涨幅分别为2.1%、1%和0.7%，而PPI则同比下降0.8%、1.4%和2.5%，均创出2022年以来的新低。
CPI、PPI同比变化趋势
资料来源: Wind，建投研究院
造成CPI下行的原因，与近期猪肉、鲜菜等部分食品价格下行有一定关系，但也受到了实体消费需求不足相当大程度地制约：从扣除能源和食品后的核心CPI来看，今年以来累计平均涨幅仅为0.8%，低于往年同期水平，预示了负向产出缺口仍然存在。而PPI自去年10月以来已连续6个月同比负增长，尽管与2021年及2022年上半年大宗商品价格快速上涨留下的较高基数有密切关系，但下游工业品价格较为低迷的走势也和CPI相印证，反映出需求端复苏节奏仍然偏缓。
?类“流动性陷阱”削弱货币活化度
造成信贷扩张和通胀水平相互背离、并使经济运行“类通缩”的原因，很大可能是由于出现了类似于宏观经济学中的“流动性陷阱”现象，即大量货币供给和信贷投放未流入实体经济的生产消费领域，而是以定期存款形式被驻留在了金融体系内，具体体现在两个方面：
M2和M1同比变化趋势
资料来源: Wind，建投研究院
一方面，一季度M1增量仅有6425.24亿元，远小于M2的增幅，M2-M1剪刀差持续走阔；同时，一季度非金融企业存款却增长了3.18万亿元，同比多增1.79万亿元，这显示出企业部门资本开支活跃度不高，融资存在一定“资金空转”。
另一方面，一季度在居民贷款增长1.71万亿元的同时，居民存款大增9.9万亿元，同比多增了2.08万亿元，存贷差不减反增，这意味着银行信用出现了部分“淤积”现象，并未能转化为实体经济活水。
02
总需求不足仍是经济运行面临的主要矛盾
在经济重启的确定趋势下，“通缩”预期升温的背后反映了复苏基础的不牢固，特别是总需求不足仍对社会再生产实现良性循环造成扰动。
?出口超预期格局缺乏持续性
一季度我国出口韧性好于预期，累计增速实现由负转正；特别是3月当月出口增速高达14.8%，显著高于-5.2%的市场一致预测。同时，进口则同比下降7.1%，二者此消彼长，使得一季度累计贸易顺差升至2047.1亿美元，较去年同期增长33.1%。
外贸进出口累计增速变化趋势
资料来源:Wind，建投研究院
但是，一季度出口大超预期可能并非反映了外需景气度好转，而主要是受疫后订单回补效应拉动。2022年底在疫情“过峰”冲击下，国内供应链、产业链中断，出口订单出现一定积压。随着2023年疫情防控进入新阶段，其中一部分订单转移至了春节后，从而带动了3月份数据。
值得注意的是，周边国家如韩国、越南等一季度出口数据均出现了较大幅度下滑，这反映出全球需求降温趋势较为明确。考虑到美联储加息尚未结束，对发达国家总需求压制短期难以消除；加之美国不断谋求与中国经贸“脱钩”，订单回补效应恐难以长期持续。
美国、日本及欧元区制造业PMI
资料来源:Wind，建投研究院
当前中国外贸市场转向新兴经济体的步伐不断加快，对东盟、俄罗斯等新贸易伙伴的出口增长，这虽然能一定程度上对冲我国对发达国家出口份额下滑，但尚不足以弥补丢失的所有份额。从历史经验看，在发达国家经济下行周期中，东盟等新兴经济体一般也存在较大的需求放缓压力。因此，预计二季度外需偏弱压力将继续存在，出口增速可能再度由正转负。
?消费恢复不均衡特征显著
随着2023年以来疫情防控措施的优化，消费的物理场景限制解除，呈现复苏回暖格局。一季度社会消费品零售总额同比由负转正，增速达到5.8%，其中3月份更是实现10.6%的超预期增长。但是，消费数据高增长很大程度是由于于去年同期疫情高峰时的较低增速，实际上内生动能并未恢复至2020年疫情发生前，且“冷热不均”的特征比较显著。
社消总额及商品零售、餐饮消费同比增速变化趋势
资料来源:Wind，建投研究院
目前服务消费复苏显著快于商品消费，特别是线下接触性消费恢复明显。一季度餐饮收入同比大增26.3%，高于社消总体增速。不过，从一季度节假日旅游消费恢复数据来看，人均消费支出下滑的趋势仍未能扭转。随着后续疫情防控调整的边际效应淡化，“报复性消费”的红利可能在二季度趋于消退。
一季度商品零售消费同比增速为9.1%，低于总体增速水平，反映了居民消费意愿和能力的下降。此外。受收入预期不乐观、补贴政策变化等因素影响，去年表现较好的汽车等大宗耐用品消费走弱，对实物商品消费复苏进一步形成拖累；同时，房地产下滑势头虽得到明显抑制，但难以实现快速反转，相关下游消费也继续维持低迷。
投资继续依赖基建支撑
从目前“三驾马车”的运行看，2023年以来经济回升的核心动能仍是投资，并且依然主要依赖政策拉动之下基建支撑。一季度，固定资产投资(不含农户)累计同比增长5.1%，其中基建投资增长8.8%，继续高于投资总体增速水平。
固定资产投资及其分项累计同比增速变化趋势
资料来源:Wind，建投研究院
2023年以来专项债发行继续呈现“前置”特征，财政部公布的数据显示，一季度末新增专项债发行规模已超过1.32万亿元，为各地基础设施项目建设提供了有力的资金支持。根据2023年两会制定的3.8万亿元新增专项债限额目标，年内预计还将有2万亿元以上新增专项债发行，并有望在前三季度集中发行并使用，这使得上半年基建投资有望继续保持较高韧性。
一季度制造业投资同比增长7.0%，虽继续延续较快增长势头，但较去年四季度回落2.3个百分点。与总体投资增速加快趋势相反，民间投资继续延续着2022年以来逐月走低的态势，一季度仅增长0.6%，远低于总体增速，反映出民营企业资本开支意愿趋向谨慎。
一季度房地产开发投资同比下降5.8%，降幅明显收窄。随着2022年下半年以来“保交楼”政策落地、“三箭齐发”显著改善房企融资环境，地产竣工面积同比增速由负转正，新开工面积降幅收窄，销售端也出现一系列积极变化。不过，目前国内土地市场成交仍处于较低水平，房企拿地积极性未有效提振，市场距离重回良性循环还存在不确定性，年内对经济复苏的贡献不宜高估。
商品房销售面积和销售额累计同比增速变化趋势
资料来源: Wind，建投研究院
03
修复预期“疤痕”和资产负债表损伤是稳经济的关键
由于过去三年疫情对居民就业、收入预期以及消费倾向等方面的“疤痕效应”可能长期存在，企业资产负债表损伤和投资信心也有待进一步修复，后续宏观层面仍应保持对潜在通缩预期的关注，既有“稳经济”政策措施应保持连续性、并适时出台新的针对性政策工具。
居民部门预期改善有待加力提效
前文所述的存款高增长且呈现“定存化”的趋势，与近年来居民预防性储蓄动机的显著增强具有较强联系。从2023年一季度城镇储户调查数据来看，倾向于“更多储蓄”的比例为58.0%，虽比上季度有所下降，但仍处于历史同期较高水平；而倾向于“更多消费”和“更多投资”的比例目前仅有23.2%和18.8%。
央行城镇储户问卷调查数据变化趋势
资料来源:Wind，建投研究院
缓解居民预防性储蓄动机、促使超额储蓄向投资消费转化，前提无疑是进一步改善就业和收入预期，这也是当前经济工作的重点和难点。
一方面，目前结构性就业矛盾仍比较突出，3月末16-24岁青年人口调查失业率升至19.6%，是仅次于2022年7月的历史次高水平，考虑到二季度应届高校毕业季到来，该数据很可能自有统计以来首次突破20%。另一方面，中国居民负债规模占可支配收入的比重已经从2015年以前的70%-80%上升至目前的137.9%，而同期美国居民部门这一指标只有约90%。此外，由于房地产占到居民财富的六到七成，近年来房价走低叠加“烂尾楼”等风险事件频发，也会导致居民资产配置风险偏好进一步下行。
企业部门资产负债表收缩风险需警惕
目前企业部门大部分主体、特别是民营中小微企业仍处于修复资产负债表损伤的阶段，叠加对利润水平、未来行业格局、融资条件以及政策预期等的不确定，因而资本开支意愿趋于谨慎。以盈利能力为例，自2022年7月以来，工业企业利润增速转负且持续走低，1-2月，规模以上工业企业利润同比下降23.3%，降幅较2022年扩大19.0个百分点。将工企利润拆分为营业收入和营业利润率来看，一方面，受工业品价格走低拖累，营业收入同比下降1.3%，为2020年11月以来首次负增长；另一方面，部分原材料价格上涨和减税降费有序退出，导致营业利润率也同比下降1.37 个百分点。
工业企业营业收入和营业利润累计同比增速变化趋势
资料来源:Wind，建投研究院
2015年以来，随着“去杠杆”以及后续的疫情冲击等因素影响下，我国企业部门资本扩张的能力和动力都趋于弱化。根据国家金融与发展实验室的测算，2022年末我国非金融企业部门杠杆率为160.9%，这意味着当前企业部门存量债务已超过210万亿元。若企业资本开支信心无法及时得到修复，存在引发资产负债表持续收缩、甚至导致“债务-通缩”风险的可能。
后续宏观政策边际变化推演
综上分析，虽然目前我国经济复苏势头较好，但总量增长与通胀背离预示着总需求不足与结构性挑战并存。“稳经济”政策措施仍有必要继续延续，并更加注重扩大内需、改善预期信用扩张向实体经济的传导机制，增强发展内生动力，防范通缩预期的进一步演化。
财政政策对“扩内需、稳预期”的支撑力度将进一步增强。随着经济回升和防疫支出的释放，一季度财政收入实现由负转正，收支压力趋向好转，全年支出强度有保障。上半年专项债有望延续“快发快用”的节奏，着力加快实物工作量形成。此外，在稳预期、促消费层面，财政政策力度有也望继续边际强化：企业部门方面，预计将进一步加大企业融资支持，并继续对不裁员、少裁员企业发放失业保险稳岗返还补贴，落实创业担保贷款贴息及奖补措施，稳住就业、保障居民收入来源。居民部门方面，有望通过加大消费券投放力度等拉动改善性和基础性消费，并积极推行房地产、汽车等领域的税收减免，以及推动新一轮家电下乡、汽车下乡等刺激措施。
货币政策将保障信贷投放节奏平稳并驱动存款利率下行。在一季度信贷扩张显著加快的背景下，对经济的流动性支持已较为充裕，考虑到二季度相对较低的基数，进一步加码“宽信用”必要性和边际效能均有所降低。预计上半年再次全面降准的概率不大，LPR也有望总体保持稳定。不过，为了缓解金融机构存款多增所产生的负债压力、并促进超额储蓄转化，央行可能会进一步驱动存款利率、特别是存款长端利率的下行。从一季度央行货币政策执行报告的表述看，直接调降存款基准利率概率相对较小。结合我国推进贷款利率市场化改革的经验，更为可能的选项是引入DR(存款类机构利率债质押回购利率)作为主要参考利率，以优化存款市场化利率形成机制的方式进行[1]。
04
二季度经济形势展望及资产配置建议
考虑到去年二季度正是国内疫情高峰期，GDP增速仅为0.4%，低基数之下，今年二季度增长的表观数据会显著提速，不过实际复苏斜率可能较一季度趋于平缓。
外需方面，受国际政经格局进一步复杂、全球需求下行因素影响，订单回补的拉动效应将会减弱，出口增速可能再度由正转负，但出现断崖式下跌的概率也较小。
内需方面，在政策提振下，基建投资仍将是经济增长的主要支撑，增速将较一季度进一步加快；消费可望延续温和恢复格局，但服务业“报复性消费”的效应可能逐步消散；房地产投资企稳势头也有望维持，对经济拖累将继续降低，但上半年“转正”还存在困难。
综合来看，预计二季度实际GDP增速将超过7%，全年经济运行将呈现“前升后稳”走势，有望实现5.2%的增长。
物价方面，考虑到国内外经济周期错位使得输入性通胀压力显著降低，CPI和PPI走势偏弱格局在上半年可能进一步延续。预计二季度CPI同比涨幅约为1%，PPI同比降幅约为3%。进入下半年以后，物价大概率逐步企稳转向，全年CPI和PPI同比运行中枢预计将维持1.5%和-0.5%。
资产配置方面，随着经济运行转入疫后复苏初期的“类通缩”环境，“投资时钟”定价逻辑可能面临切换：
从“增长-通胀”分析框架来看，当前经济开始回升但仍低于长期潜在水平，即存在负向产出缺口；而通胀水平则仍然处于下行状态，这一状态大致相当于“美林时钟”从衰退象限向复苏象限转换的初期，也即“普林格时钟”的第二阶段。
而从“货币-信用”分析框架来看，目前信贷进一步扩张的边际空间已经较小，但市场利率仍有望维持较长低位。
因此，我们认为，在“类通缩”预期压低总体利率，特别是存款利率下降预期较强的情况下，债市估值仍有望得到支撑，建议关注长久期利率债的配置价值；权益资产方面，现金流回报稳定且成长性较为确定的低估值股票相对收益优势上升，建议关注“中国特色估值体系”标的的估值修复弹性。
普林格六阶段投资时钟理论示意图
资料来源: pring.com
长期以来，在根植于西方资本市场特点的传统估值理论影响下，央国企上市公司估值水平整体偏低，表现较为疲软。但随着“中国特色估值体系”的提出，央国企中低估值、高股息率、具有整合预期的公司将迎来价值重塑。特别是在当前“类通缩”预期之下，“中特估”板块有望获得一定“确定性溢价”。建议可继续关注具有永续经营和稳定股息增长预期的水电、核电等基荷清洁能源央国企及具有悲观预期修复机会的央企地产板块。
[1] 彭颖：《存款利率市场化参考基准选择与改革建议》，《中国货币市场》2023年第4期。
图片来源：unsplash.com/pexels.com
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