TMT热潮的三种结局
2023/3/27 12:51:00 陆家嘴午餐
编者按
文章开始前，先跟大家说件事。
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源自：樊继拓投资策略
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策略观点：TMT热潮的三种结局
年初以来，板块配置中最重要的变化是，投资者开始布局新赛道、新逻辑，TMT和中特估虽然属于不同的风格，但都是新的产业逻辑，这是牛市初期最重要的特点，随着TMT热度的提升，投资者对TMT能否追涨有较多的关注度，本文研究了历史上牛市初期最强的热点成长性板块，能够发现这些热点后续一般有三种结局：
(1)最乐观情形：类似2013年，TMT从13年1月开始走强，后续业绩全面兑现，后续开启2年半的TMT牛市；(2)中性情形：类似2019年初的5G、云计算、AI，业绩并没有全面兑现，后续转变为半导体新能源的牛市，但依然是成长的方向；(3)悲观情形：类似2016年初的新能源，TMT牛市结束后，投资者寻找新的成长赛道，新能源比TMT业绩的持续性更好，但由于下半年业绩下滑，逐渐走弱，没能成为持续2-3年的赛道。
综合来看，牛市初期最强的成长赛道，需要经过明确的业绩验证后，才能成为真正的牛市赛道，业绩兑现之前，可能会出现类似2019年Q2 TMT的阶段性回撤，或2016年下半年切换到价值的情形。指数层面，我们认为季度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、美国经济风险再次出现、两会政策落地、季节性经济最容易恢复的阶段结束，未来1个月内，股市需要通过震荡等待真正的盈利兑现。
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(1)最乐观情形：类似2013年，TMT从13年1月开始走强，后续开启2年半的TMT牛市。国内股市历史上TMT最强的阶段是2013-2015年的移动互联网牛市。2012年底，股市熊市结束，市场企稳的最初1个季度，计算机传媒跟随市场反弹，整体超额收益不大，但随着指数上涨到高位，投资者对经济预期出现了新的担心，大部分板块开始逐步见顶。从2013年3月开始，指数滞涨，但TMT板块却逆势越来越强，直到2013年10月才出现阶段性回撤。
事后来看，2013年3月，TMT逆势走强，是互联网牛市开启的标志。背后是智能手机渗透率不断提升后，各类手机应用大量涌现，TMT行业相关的创新层出不穷。2013年传媒计算机行业的利润和ROE均出现了明显的回升。对比2023年和2013年的TMT，相同的地方有：(1)我们认为可能都是牛市第一年，(2)均出现了从0-1贴近大众的创新，不同的地方是2023年数字经济业绩兑现的速度可能没有2013年那么快。
(2)中性情形：类似2019年初的5G、云计算、AI，后续在内部会转变赛道。成长股另一次较大的牛市是2019-2021年，在牛市初期的2019年，TMT表现较强。从2018年10月，股市见底后，TMT板块整体开始走强，特别是通信和计算机，期间主要的产业逻辑是5G、云计算、AI，这些产业变化很多也是有2013-2015年移动互联网从0-1的产业变潜质的。但事后来看，2019-2021年TMT中真正走出来的，主要是半导体。
背后很重要的原因是利润兑现不够，2019年一季报TMT各行业利润增速均有明显的抬升，但主要是基数和季节性的影响，所以到2019年Q2，TMT整体出现了较大的回撤。2019年下半年电子利润增速逐渐开始兑现，ROE也稳步回升，由此导致，2019年下半年-2020年Q1，TMT行情分化很大，电子计算机再创新高，但通信和传媒却一直偏弱。
对比2023年和2019年Q1的TMT，相同的地方有：(1)我们认为可能都是牛市第一年，(2)均出现了新的产业创新，(3)计算机均是最强的方向，(4)指数涨幅速度快于利润兑现。不同的地方有：(1)2019年之前的2016-2017是价值股牛市，成长股整体估值低，但2019-2021是成长牛市，整体成长估值不低。(2)2019年Q1成长内部分化不大，直到下半年分化才加大。但这一次开始阶段分化就已经很大了。
(3)悲观情形：2016年初的新能源，下半年后逐渐走弱。牛市第一年，还有一次成长股偏强的阶段是2016年上半年，当时最强的并不是TMT，而是新能源，2016年1-7月，电池和光伏相比市场的超额收益不断增长，是2016年上半年关注度最高的赛道。但是2016年下半年，新能源开始逐渐走弱，最终并没有成为2016-2017年最强的产业赛道。
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从基本面来看，光伏行业从2013年以后进入政策密集期，新能源车行业2015年初进入政策密集期，各类补贴政策较多。政策上重申新能源车战略地位，补贴从试点向全国铺开，15年4月明确未来五年实施普惠制补贴。但从2016年中开始，新能源行业基本面逐渐走弱，光伏和新能源车先后开始担心补贴退坡，各类抢装也透支了需求。2017年起，新能源车补贴大幅退坡与门槛提升导致市场低迷。17年6月，“双积分政策”意见稿发布，标志着国内新能源汽车长效扶持机制实质推进。
2016年上半年最强的新能源，后续走弱直接原因是补贴退坡、利润下滑，核心原因是产业还处在培育阶段，尚未进入渗透率快速抬升阶段。对比2023年TMT和2016年上半年的新能源，相同的地方有：(1)我们认为可能都是牛市第一年；(2)成长赛道内部切换，2016年上半年新能源接力TMT成为最强成长，2023年计算机接力新半军；(3)指数波动非常小。不同的地方有：(1)2016年的新能源非常依赖政策补贴，当下的数字经济有AI创新的驱动；(2)2016年下半年新能源有补贴退坡的利空，未来计算机行业尚难找到利空。
(4)策略观点：估值修复完成，震荡等待盈利。2022年10月底-2023年3月初，由于防疫政策和稳增长政策的持续推进，大部分板块年度景气度均出现了反转的逻辑，所以各板块快速轮动抬升估值。但随着两会的结束，一季报逐渐临近，业绩和景气度数据的兑现成为重点。
由于经济尚处在恢复的初期、疫情后经济最容易恢复的第一个季度也已经到达尾声，Q2经济恢复的速度可能会略有放慢。并且由于美国硅谷银行倒闭，加息对美国经济的负面影响出现新的变化，美国经济存在再次担心衰退的可能。所以我们认为，股市还需要一段震荡继续等待盈利的真正兑现。
行业配置建议：熊转牛第一波估值修复已进入尾声，配置风格偏向防御，重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未在业绩层面证明景气度回升，所以大部分板块都是估值修复。由此导致各板块收益率很难拉开差距，轮动较快，但随着第一波上涨结束，市场可能会进入估值回撤阶段，业绩兑现和防御属性将会成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。
(1)成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。但短期来看，部分成长1-2月涨幅较大，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。
(2)金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。
(3)消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链(比如酒店、航空)。
(4)周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。受益于经济预期的回升，去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱、且和国内经济相关性高的板块。这一过程Q2可能会告一段落，Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期(产能&价格中枢)逻辑。
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上周市场变化
上周A股除上证综指上涨0.46%，主要指数都上涨，中小100(4.49%)、创业板指(3.34%)、深证成指(3.16%)领涨。申万一级行业上周涨跌不一，传媒(10.97%)、电子(6.99%)、计算机(6.71%)领涨，石油石化(-1.75%)、建筑装饰(-2.16%)、钢铁(-3.54%)领跌。概念股中，智能音箱指数(15.29%)、电子竞技指数(14.07%)、网络游戏指数(13.93%)领涨，独家药指数(-3.85%)领跌。
风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
来源：樊继拓投资策略
近来走访不少券商、私募，也认识的很多牛散、游资、投资大佬，竟发现他们多了一个新的共同点，就是在他们公司的玄关、案几、办公桌上，最近都供奉着一位常胜将军——武神赵子龙!
这里还真有一些故事。
纵横国际的常胜之师——中国国家乒乓球队，牛吧？但你可知道，国家乒乓球集训基地就在河北正定？
而今的河北正定，就是古三国的常山。说到常山，就不得不提三国名将、百战百胜的常山赵子龙了。
于是，也不知道从哪个时候开始，财金商界、投资圈，就流行供奉这一位英俊潇洒、忠毅仁勇、百战不殆的传奇英雄人物——常胜将军赵子龙。尤其是在投资行业，私募、牛散、游资、大户，几乎成为各位投资大佬秘而不宣之镇市必备神器。
百战百胜，这个意头也是实在太好了。现在比较流行的说法是，地盘、店铺、公司、堂馆会所，入门都要先拜关公，但老板自己的办公室内，现在流行的是老板身后或身旁位置，都要供奉一尊赵子龙。
无他，“大敌当前，横枪立马，浑身是胆，令君侧安心者，唯子龙也”。
这一件雕塑的原作者，是著名的广州美术学院叶正华教授，创意取自《三国演义》中“当阳长坂坡赵子龙百万军中藏阿斗”的典故。作品体现出赵云勇护幼主的义气忠心、天下无双的武艺以及气吞山河的气概!
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