这一次TMT行情的特殊性
2023/4/3 13:14:00 陆家嘴午餐
编者按
文章开始前，先跟大家说件事。
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源自：樊继拓投资策略
自从2022年10月中旬以来，计算机板块比较强势，累计跑赢万得全A指数43%，但同期成长风格指数/万得全A指数并没有明显的超额收益，这是较为罕见的。
我们认为，2018年以来，从市值占比来看，新能源、医药、半导体等板块的成长股占比逐渐提升，TMT板块的市值占比逐渐下降。由此会导致我们不能以计算机(或TMT)行情本身推断未来的成长风格，未来甚至可能会出现计算机牛市和成长股熊市的组合。
因为：
(1)从估值来看，计算机PB/全A指数PB去年底恰好是历史性低点，和2013年初、2019年初较为类似。但同时，成长风格指数PB/全A指数PB，去年底只是处在历史中位数水平。
(2)从盈利角度来看，2013和2019年初，大部分板块ROE均处在底部区域，但当下并不是。
(3)2019-2022年，成长型基金数量大幅增加，存量成长基金很多，一旦TMT出现上涨行情，成长基金在成长股内部调仓的资金规模可能会比历史上更大，同时由于成长型基金去年以来业绩一般，所以增量基金可能会偏少。
整体市场层面，我们认为月度内，指数依然会偏震荡，由于私募仓位偏高、政策预期落地、市场进入验证盈利的阶段，股市或需要通过震荡等待真正的盈利趋势回升。
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1、计算机强势，但成长股整体不强。从2022年10月中旬以来，计算机板块比较强势，累计跑赢万得全A指数43%，但同期成长风格指数/万得全A指数并没有明显的超额收益，这是比较罕见的。历史上，2018年Q1以前，计算机的超额收益基本上同步代表着成长股的超额收益。2018年Q1以后，两者走势的偏差开始逐渐增大。2018年Q1-Q4，成长股是熊市，计算机跑赢指数；2019-2020年Q2成长股逐渐走强，计算机表现更强；2020年Q3-2021年，计算机熊市，但整体成长股是牛市。
2、估值和业绩兑现限制了TMT行情往整个成长扩张的能力。计算机与成长整体风格的偏离，我们认为核心原因是，2018年以来，从市值占比来看，新能源、医药、半导体等板块的成长股占比逐渐提升，TMT板块的市值占比逐渐下降。由此会导致我们不能以计算机(或TMT)行情本身推断未来的成长风格，甚至可能会出现计算机牛市和成长股熊市的组合。从估值来看，计算机之所以去年底以来最强，我们认为，原因之一是，计算机PB/全A指数PB去年底恰好是历史性低点，和2013年初、2019年初非常类似。但同时，成长风格指数PB/全A指数PB，去年底只是处在历史中位数水平，相对估值水平远高于2013年初和2019年初，这可能会较大地影响TMT行情的外溢。
从盈利角度来看，2013-2015年TMT牛市期间，由于并购的影响，TMT板块ROE小幅抬升，但利润大幅增长。与此同时电气设备、军工、医药等板块也受益于并购的影响，利润强度也有一定的回升。
2019-2021年的TMT牛市期间，ROE大幅回升的行业主要是半导体和新能源，计算机和传媒偏弱，但也是底部企稳的状态。
如果现在的TMT是新的一轮牛市，则成长板块间的盈利格局会有很大的差异，因为站在2022年底，并不是所有的成长股盈利都处在低位。
3、成长型基金配置方向的内部腾挪力量较大。
历史上每一次领涨赛道变化的时候，均有基金调仓转换配置的影响。但由于2019-2022年，成长型基金数量大幅增加，而新能源、半导体、医药等成长性行业2022年偏弱，成长型基金的业绩压力相对更大一些。一旦TMT出现上涨行情，存量基金或主动或被动，调仓的规模可能是较大的。我们认为这一特点也导致最近的TMT行情走得比较快。
4、策略观点：估值修复或进入尾声，震荡等待盈利。
2022年10月底-2023年3月初，由于疫情政策变化和稳增长政策的持续推进，大部分板块年度景气度均出现了反转的逻辑，所以各板块快速轮动抬升估值。但随着两会的结束，一季报逐渐临近，业绩和景气度数据的兑现成为重点。
由于经济尚处在恢复的初期、疫情后经济最容易恢复的第一个季度也已经结束，Q2经济恢复的速度可能会略有放慢。并且由于美国硅谷银行倒闭，加息对美国经济的负面影响出现新的变化，美国经济存在衰退的可能。所以我们认为，股市或需要一段震荡继续等待盈利的真正兑现。
行业配置建议：
熊转牛第一波估值修复或已进入尾声，配置风格偏向防御，重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未在业绩层面证明景气度回升，所以大部分板块都是估值修复。
由此导致各板块收益率很难拉开差距，轮动较快，但随着第一波上涨结束，市场可能会进入估值回撤阶段，我们认为业绩兑现和防御属性或将成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链和价值中低估值方向。
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(1)成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。
几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。但短期来看，部分成长1-2月涨幅较大，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，或可以等Q2后期再重点配置。
(2)金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。
银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。
(3)消费中，我们认为疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。
去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链(比如酒店、航空)。
(4)周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。
受益于经济预期的回升，去年底以来涨幅较大的周期大多是过去两年较弱、且和国内经济相关性高的板块。这一过程Q2可能会告一段落，Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期(产能&价格中枢)逻辑。
上周市场变化
上周A股主要指数都上涨，创业板指(1.23%)、中小100(1.22%)、创业板50(0.81%)领涨。申万一级行业上周涨跌不一，石油石化(3.47%)、休闲服务(2.77%)、传媒(2.41%)领涨，建筑装饰(-3.10%)、国防军工(-3.09%)、房地产(-3.09%)领跌。
概念股中，打板指数(6.28%)、独家药指数(5.93%)、啤酒指数(5.90%)领涨，房屋租赁指数(-4.80%)领跌。
风险因素：
房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
来源：樊继拓投资策略
近来走访不少券商、私募，也认识的很多牛散、游资、投资大佬，竟发现他们多了一个新的共同点，就是在他们公司的玄关、案几、办公桌上，最近都供奉着一位常胜将军——武神赵子龙!
这里还真有一些故事。
纵横国际的常胜之师——中国国家乒乓球队，牛吧？但你可知道，国家乒乓球集训基地就在河北正定？
而今的河北正定，就是古三国的常山。说到常山，就不得不提三国名将、百战百胜的常山赵子龙了。
于是，也不知道从哪个时候开始，财金商界、投资圈，就流行供奉这一位英俊潇洒、忠毅仁勇、百战不殆的传奇英雄人物——常胜将军赵子龙。尤其是在投资行业，私募、牛散、游资、大户，几乎成为各位投资大佬秘而不宣之镇市必备神器。
百战百胜，这个意头也是实在太好了。现在比较流行的说法是，地盘、店铺、公司、堂馆会所，入门都要先拜关公，但老板自己的办公室内，现在流行的是老板身后或身旁位置，都要供奉一尊赵子龙。
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