大分化！
2019/9/13 20:08:26李奇霖 新财富
在大分化时代，面对市场被挤压，广大中小企业如何应对呢？
来源:联讯麒麟堂(ID:macro_liqilin)作者:李奇霖
最近一两年，一些被广泛接受的规律，似乎不奏效了。比如前几年在国内很火的“消费升级”这个词，2018年年中开始随着社会消费品零售总额增速放缓，出现的频率也在下降。再比如以往经验显示社融领先于经济半年左右，今年一季度投放了8.18万亿的天量社融，但半年过去了，经济依然处在被动补库存向主动去库存切换的阶段，短期仍难见拐点。
上面这两个经验规律的失效，有各自的特殊原因，如居民杠杆率快速上升开始对消费形成负反馈、非金融企业杠杆率上升后投资意愿羸弱等等。但两者都有着相同的宏观影响因素，那就是中国经济的增长模式正在改变，GDP增速可能还需要经历一段寻底的时间，这种预期使得居民部门压缩消费、企业部门削减资本开支。
2008年金融危机后，中国经济依赖债务驱动的特征越来越明显。世界银行数据显示，中国银行部门提供的国内信用占GDP之比，在2008年出现阶段性低点后整体在持续上升，2018年为218.3%，十年时间里提高了99.5%。
债务驱动模式运行的基本逻辑是，通过贸易盈余获得原始资本后，借助基建和房地产这两个信用加速器撬动债务，终端需求上升又推动制造业企业加杠杆投资。
但2018年开始，这个维持了十年的增长模式，正在被扭转。贸易盈余方面，来自美国的贸易顺差多数年份占比过半，由于两国经贸关系恶化，中国贸易顺差有较大的收缩压力。
基建和房地产这两个信用加速器，也都被限制住。基建投资的资金来源于一般公共财政预算的比例不足20%，需要地方政府和城投加杠杆撬动债务性资金。防范隐性债务压力下，针对地方政府和城投的监管没有放松，政策定力超预期。于是我们看到全口径基建投资增速2018年年初开始断崖式回落，当年7月国常会提出基建补短板，有关部门也出台了相关政策、推出重大基建项目。但一年多过去了，今年前7个月全口径基建投资累计增速只有2.9%，政策效果显然不及预期，核心在于地方政府加杠杆的积极性不足。
房地产对中国经济的重要性无需多言，现在对房地产的调控基调颇显定力。7月末召开的政治局会议上，继续强调 “房住不炒” ，还明确提出 “不将房地产作为短期刺激经济的手段”，打破了之前部分人士认为会通过房地产刺激经济的幻想。针对房地产的融资收紧，开发商这一端压缩开发贷规模、管控地产信托，居民这一端提高房贷利率、抬升房贷标准等。我们定量测算过，今年四季度房地产投资增速将开始加速回落。
增长模式改变，将会产生持续而又深远的影响。但身处其中的我们，往往后知后觉，还习惯用以前的规律去判断未来，就像去年说要基建补短板后很多观点认为基建投资会明显反弹一样，就像今年一季度社融放量后很多人认为二季度经济会见底一样。
扭转债务驱动型的增长，可以认为是政策在试图逐步出清过去所积累的诸多问题，即使这种选择更多是被动的。我们不会像日本泡沫经济破灭后那样惨烈，政府强大的宏观调控能力、完备的工业体系、多层次的购买力市场，为中国经济提供了安全垫。但也很难在这个出清过程中毫发无损，毕竟中国经济在过去20年里都没有经历过大规模的出清，经济下行压力加大时都通过逆周期调控来稳增长，一些问题被经济增长所盖住，即使有些问题是在积聚和放大的。
当快速前行的列车慢下来后，之前被隐藏的一些问题开始显现，反过来它又减缓列车前行的速度。我们可能会经历一段经济景气度下降的时期，而且这个时期可能要比市场主流观点认为的要久，即使短期可能有所反弹，但趋势很难逆转。
这个过程对很多行业来说，直接的结果就是大分化。经济高速增长、市场蛋糕不断做大的时候，大家都能从中分到一杯羹，即使再小的企业也总能找到一些机会。但当经济增长放慢时，面对趋于固定大小的蛋糕，企业需要去争夺市场份额。从平均意义上讲，毫无疑问规模越大的企业竞争力越强。也就不难理解，最近两年“头部”、“行业集中度”等词被提到的频率越来越高的原因了。
对于大分化，我们有很多亲身感受。一些在中小券商做投行业务的朋友，告诉我们之前在投标时很少看到头部券商的投行人员，因为头部券商和这些中小券商面对的是不同的客户群体，少有直接的正面竞争。但最近一两年，经常看到头部券商的人一起参与竞标，他们开始下沉客户。券商研究业务更是如此，未来可能会有越来越多的中小券商退出卖方研究市场。
行业龙头的竞争优势体现在很多方面，典型的如市场竞争力和融资。市场竞争力方面，龙头企业有更高的技术水平，有更广的客户群体，有更宽的销售渠道，有更强的品牌效应，也有更多的产品供应。在一个接近存量博弈的市场中，处于行业中下游的企业和新入场者，与头部企业相比竞争力是明显不足的。
以行业集中度较高的证券业为例。根据证券业协会数据，2018年合并口径后国内共有证券公司98家。行业营收的CR10为64.9%，净利润的CR10为73.6%，也就是说证券业有接近四分之三的利润被前10家拿走。对比2012年至今的数据，可以发现营收和净利润都在向头部券商集中。而未来随着券商业务从传统的中介型业务，向资本依赖型的FICC、交易型投行等业务转型，行业集中度大概率还会进一步提高。
在融资方面，同样存在着严重的分化。当很多低评级的城投和民企还在愁发不出债时，一些央企和大型地方国企，却能以低到需要券商投行部贴钱的费率发出债，大客户的竞争加剧。在贷款上也是如此，随着政策转向宽信用，2018年2季度金融机构基准利率下浮贷款的占比开始持续增加，但基准利率上浮100%以上的贷款占比基本没有变化，融资难的依然很难。
上市公司财务数据，同样显示着大分化。剔除掉商誉减值等因素对去年四季度净利润影响外，全部A股上市公司归母净利润增速尚未见底。将全部A股上市公司分为沪深300、中证500、中证1000、其它，可以发现2018年和今年上半年，归母净利润增速高于全A的只有沪深300，而且今年上半年增速持平于一季度的10.8%，并没有像其它指数成分股一样下滑。
上市公司是中国企业的优秀代表，那些不起眼的、甚至是被ST的上市公司，可能是当地最大的企业，承担着解决就业、上缴税收的重任。上市公司之间尚且如此分化，可以肯定的是，如果将所有企业作为一个整体来考虑，内部的分化将更为严重，这也是增长模式改变后的必然。
在大分化时代，面对市场被挤压，广大中小企业如何应对呢？我们认为，可能的应对之策，一是差异化策略，拼多多是这方面的典范，下沉市场到低线城市和农村这些传统电商未充分覆盖到的区域，今年二季度财务数据亮眼，近期股价创下了历史新高。二是适应高质量发展阶段的变化，从做大规模到提质增效，做好产品赢得市场，日本很多百年小店的工匠精神，值得国内企业学习。
- END -
本文仅代表作者个人观点，不代表本公众号立场。本公众号转载此图文仅出于传播更多资讯之目的。如有侵权或违规请及时联系我们，我们将立刻予以删除。
http://weixin.100md.com
返回 新财富 返回首页 返回百拇医药