美国利率“三连降”，人民币重回“6”时代？
2019/11/5 秦朔朋友圈
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2018年年初，多数机构认为美元/人民币将维持强势，6.3左右的点位成了主流预测，最终以6.86收尾。误判的主因多为高估了欧元区的复苏强度、低估了美国的经济韧性、小看了贸易摩擦的冲击。
2019年年初，主流观点认为，如果资金持续流入、中美贸易协议达成、美联储降息或推动美元走弱，美元/人民币预计有望再度触及前一年6.3的点位。然而，5月后，贸易形势急转直下，美联储降息的同时全球央行也同步降息，成了“避险港”的美元一路走强，直到8月1日美元/人民币“破7”，多家机构顺势将全年预测调整至7.3-7.5，这一点位被认为是中国抵消关税效应所需要的汇率贬值幅度。然而，10月后人民币稳步升值，如今稳定在7-7.1区间，最恐慌之际也并未突破7.2的边界。
上周四，美联储将联邦基金利率降低25个基点(bp)至1.5-1.75%，完成年内第三次降息。截至当日14:00，美元指数期货跌0.30%报97.150，创10月24日以来新低，目前美元指数维持在97附近，美元/人民币上周收盘则报7.0375。
各界都在关注的是，若走势持续，贸易格局不继续恶化，人民币是否会重新升回“6”时代？究竟如何判断当前经济、金融市场的格局？
从四个维度看人民币汇率
预测人民币汇率从来不是简单的事，外资机构也时常以“预测离谱”著称，例如2018年既有6.3的预测也有7.5的预测。之所以预测难，也因为人民币汇率从来难以单凭对市场的分析就能轻松得出结论，多种力量的博弈、短期策略和长期战略的结合都需要纳入考量。
笔者与多位交易员和机构分析师交流后也发现，他们认为从技术上和基本面上来看，美元/人民币的确有重新回到7以下的可能性，但在区间波动中缓慢走贬仍然是目前主流的判断，交易员预计年内美元/人民币汇率将在7.15左右，若外部环境不出现明显变化，汇率仍难以触及7.2。
我们可以从四个角度入手分析：
首先，从美国的角度来看，其希望人民币对美元升值，强美元始终是美国总统特朗普不想看到的，但一旦贸易问题传出负面消息，人民币都会走贬。因此，贸易问题和政治意愿对人民币的正负影响有所相互抵消。
10月10日-11日，中美双方在华盛顿就中美经贸问题开展新一轮磋商，磋商结束后特朗普宣布中美双方达成第一阶段协议。新华社消息显示，中美双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等多项问题取得实质性进展。美国同时暂停10月15日对中国提高关税的举措。随后，中国外交部确认中美双方达成第一阶段协议。中美贸易磋商取得明显进展。尽管市场对一个全面性的协议预期不高，但目前对阶段性协议的预期升温。
其次，汇率并非“政治武器”，中国央行近年来也更多将汇率放手于市场，但对大国央行，对汇率进行适度的预期管理是合理的。人民币快速贬值并不利于中国，吸引外资流入仍然是中国的优先考量，因此交易员认为，在缓慢有序贬值的同时，稳定离岸市场对汇率的预期，则是最有利中国的。
这一趋势从外资购买中国债券的趋势上来看尤为明显，8月由于人民币破7、外资担忧后续大幅贬值，8月的外资购债量大幅放缓，而随着汇率预期逐步稳定，9月外资持有中国债券总量环比上涨4.37%，创13个月新高；年初至今，北上资金流入量总计已经超过2100亿元。11月，A股还将迎来年初至今最大一次MSCI纳入扩容，全年外资净流入料将持续。
第三，从中短期的策略来看，交易员认为，中国央行既需要管理市场预期，但也要不断敲打市场，如果像8月前那样，让市场认为汇率将永远稳稳地维持在6.8-7的区间，那么无疑这是在鼓励市场套利，这不是央行想看到的。
因此，我们可以看到的是，在人民币破7后，当所有人都认为人民币会大幅贬值时，逆周期因子却开始对中间价也发挥了很大的调节作用，在贬值压力加大时，逆周期因子的调节幅度(提振人民币中间价)往往高达近500点，向市场释放稳定信号，即不要贬得过快。有一段时间，7.08代替了“破7”前的6.9成了中间价的新中枢，而近期中枢则来到了7.05。目前众多外资外汇交易员已经将其称为了“神奇的因子”，成功锚定了市场预期，美元/人民币在恐慌之时也从未突破7.2；而在近期贬值压力释放后，中间价的调节幅度明显下降，交易员认为推动人民币大幅走升也并非央行的意图。
最后，也就是从长期战略考量来看，各界认为中国需要寻找一个新的汇率平衡点，并需要为漫长的外部不确定性作准备。如果需要在汇率、经济增长和国际资本流动之间保持平衡，中国必须小心地对政策进行重新调教，如果过度采取“头疼医头，脚疼医脚”的策略，很可能会带来更多中长期的问题。
汇市波动率普降、美元高不成低不就
当然，看人民币汇率也需要以全球视角。其实，人民币陷于窄幅区间波动并不奇怪，全球汇市近年来波动率普遍下降，即使是流动性最好的货币兑欧元/美元，也在1.1-1.3的范围内挣扎许久。
波动率的下降由几大原因造成：
首先是机器交易的盛行所致。由于机器或电脑程序往往是短视的，其更关注短期的套利机会，但很难看清复杂的长期趋势；此外，全球央行也认为，汇率波动会滋生很多问题，即使是往常波动率较高的美元/印尼盾也在14000徘徊很久，因此央行稳定汇率是大概率事件。“由此，人民币微幅波动并不奇怪，因为外部波动率也整体降低，所以从这个思路出发，人民币快速贬值并不符合逻辑。”交易员对笔者提及。
对于人民币而言，最为关键的无疑是美元，但美元目前处于高不成低不就(nowhere to go)的状态，这种状态或持续很长一段时间。其原因在于，即使美联储降息，但全球宽松潮也同步启动、欧元区更是重启QE，因此从“套息”角度来看，美元并没有大幅走弱的动力。同时，即使美国经济高位触顶，但为美国经济贡献70%的消费依旧强劲。而从另一角度来看，美元也没有大幅攀升的空间，届时势必再度受到美国政府的口头打压。
上周四，美国利率迎来“三连降”，“为了应对全球经济下行和防范未来的风险，我们今天决定今年第三次降息。美国经济扩张已经维持了11年，目前基本情况很好，经济增速温和、家庭开支有韧性，这也受到强劲的消费者信心支持，劳动力市场强劲、失业率维持50年低位，但制造业和出口都疲软，贸易不确定性是主要因素。 ”美联储主席鲍威尔表示。
在阐述了为何“三连降”的原因后，他也暗示，在未来一段时间，可能利率不会升也不会降。不会降的原因在于，贸易问题目前暂时缓和、英国硬脱欧风险大大下降、美国就业市场仍然强劲、制造业的衰退暂时不会传导至消费(美国经济的70%由消费贡献)；而不加息的原因也在于，目前核心PCE仅1.8%，此前也只是几个月超出了2%的目标、而后拐头向下，因此美联储并没有加息的需要。但他仍然表示，一旦未来情况有所转变，美联储将采取措施来延长经济扩张周期。
交易员表示，美元/人民币在上周四日图K线以纺锤体形式收盘，上下影线相当，显示出多空双方在7.04附近的犹豫。不过，前一日的下行确实录得了9月来的震荡区间新低，暗示下行压力(人民币升值)不可小觑。美元/人民币日图MACD维持在0轴下方，但下行动能相对温和。自2019年8月5日上破7关口后，美元/人民币整体处于高位震荡盘整之中。能否持续收盘在7.04下方，决定美元/人民币是否会将9月来的震荡区间下限重新扩大至下方重要心理关口7.0000附近。
货币政策仍将维持结构性调控
除了外部因素，在全球宽松潮下，中国货币政策的“定力”也部分支持了人民币汇率维持稳定。9月降准后，货币政策纹丝不动，MLF(中期借贷便利)、LPR(贷款报价利率)、TMLF(定向中期借贷便利)调降的预期纷纷落空。在经济下行压力下，理解央行定力背后的原因则显得至关重要。
“其实可能各界小看了央行去杠杆、调结构的决心。”有分析师对笔者表示。
目前，相比起总量的调节，结构性调整才是央行的关注点，持续降低实体融资成本则是央行结构性调整的最终目的。而要降低实体融资成本，关键就在于先要降低银行的负债端成本，为此，此前银保监会也开始出手整治不规范的结构性存款，将银行负债端的利率(如“吸储”成本高)先降下来，否则一味调降LPR将挤压银行利润，毕竟央行也需要考虑银行的承受力。这一思路也解释了，为何LPR报价10月维持不变。
其实，这种变化从2019年初就已初现端倪，当时，伴随着经济指标的恶化，关于货币政策宽松的憧憬也在升温。但是，中国的货币政策面临传导效果较差的问题。要缓解商业银行的资本金压力，因此永续债被允许发行，同时央行通过CBS(央行票据互换工具)来全力支持这一新的工具。事实上，这是为银行松绑，逻辑在于央行从中标机构换入合格银行发行的永续债，同时向其换出等额央行票据。到期时，人民银行与一级交易商互相换回债券。虽然银行永续债的利息仍归一级交易商所有，但机构可以将央票作为抵押品开展资金拆借，这相当于给金融机构增加了高优质流动性资产，同时还能获得持有永续债的利息收入。
第二，央行直接绕过金融体系中的层层关卡，来直接对接最终信贷投放，尤其是对中小企业和民营企业的信贷投放，这就是TMLF等各种定向工具的使用。去年12月，央行创设TMLF，其设立目的是为了通过市场化的方式激励银行增加民营、小微企业信贷投放，降低民营、小微企业融资成本。支持实体经济力度大、符合宏观审慎要求的大型商业银行、股份制商业银行和大型城商行可向央行提出申请。TMLF资金可使用三年，操作利率比MLF利率优惠15bp。
将上述几个思路结合在一起，事实上表明央行开始考虑跃过传统的银行负债端(如存款等)操作，而开始更多考虑对银行的资产端(如贷款、投资等)进行定向刺激。某种程度上，这也可以看作是货币政策在对实体经济进行更加直接的支持。
面临着经济下行和企业高呼成本压力的现实困境，货币政策试图做出最好的解答，一味地放松流动性并无法解决结构性的问题，因此货币政策开始考虑每个利益相关者的真实诉求，而非完全从宏观角度出发，这也解释了为何央行在全球宽松潮下仍相对维持定力。
尽管三季度GDP增速降至6%，但事实上9月单月经济数据较8月有所回升，主要源自房地产下行压力可控和财政发力，且9月城镇调查失业率5.2%，持平于前值。机构也普遍认为，如果四季度继续全面降准(银行成本下降)，那么LPR还有望降低，但降准并不意味着额外的宽松，主要还是因为市场缺乏长期限的流动性。
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「 图片 | 视觉中国 」
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